高成长依靠什么驱动？十倍股的两种实现路径顺水鱼财经

■策划：本刊编辑部 ■主持人：《红周刊(博客,微博)》张宇

嘉宾介绍：黄寒笑，管理学硕士，现任海杉投资管理有限公司创始人，执行董事，投资决策委员会主席，十倍股研究中心创始人。十年国内外证券投资，基金管理经验，国内第一批投资境外' 美国证券市场专业机构投资人，历任华侨城投资控股康佳集团投资经理，晴川资本首席分析师，基金经理助理，长期从事资产管理。

【干货总结】

1，一个完整的股价上涨过程，需要有估值配合，但PB提升最多2倍；

2，外延式并购是十倍股实现的重要途径，尤其是集中度不断提升的产业；

3，内生式成长的公司符合巨大市场+有定价权的竞争力+卓越的管理层三个要素。

《证券市场红周刊》编辑部' target='_blank' >张宇：十倍股这个话题没想到大伙讨论得这么high，上周我们仅仅聊了十倍股的存在，刚刚是个开始。从这周开始要给投资者朋友们奉献干货了，首先让我们来探索股价上涨的奥秘吧。

十倍股研究中心黄寒笑：我也没有料到十倍股话题会这么火，分享到朋友圈后收到了70多个点赞。言归正传，高成长依靠什么来驱动——估值还是' 业绩推动？其实你提的这个问题，让我们通过下面一些' 数据就可以找到答案。

据我们十倍股研究中心统计结果，在沪深两市中，有806只' 个股从2000年～2013年股价涨幅超过10倍。这些初始PB（市净率）增长超过两倍的公司，占所有十倍股的92.56%（见图1）。这说明一个普遍性现象，即一个完整的股价上涨过程，需要有估值的配合。

张宇：从我们对雪球和' 新浪投资网友的调查来看，投资朋友们也认为估值对于十倍股的完美实现功不可没，尤其是在A股这样的' 新兴市场。不过，我也注意到在这个图1中，依靠PB增长5倍来实现十倍股价的公司占比仅为51.74%,所以单纯依靠估值驱动股价纯粹是碰运气的成分大，雷布斯说“只要站在风口，猪也能飞起来”，但事实上，A股投资者很多年一直在等风来，没风的季节，只有靠业绩增长了。

黄寒笑：是啊，我们研究发现，806家十倍股中有75%的公司估值推动的起始时间是在2005年，大部分集中在2005年7月中旬，那刚好是一轮大牛市的起点。而且，我们还发现其中有217家公司短短3年股价就冲上了10倍（见图2），这说明牛市到来的时候，市值小、弹性大的公司，会在很短时间内有一个冲浪式的股价上涨。

“雪球网友@查理芒公：个人认为业绩和估值并不是矛盾的，估值反映了市场的心理面因素，公司只要在二级市场交易就不可能完全不谈心理因素。应该说短期爆发式的十倍股是以一定业绩为支撑，加上估值和不错的' 大盘表现作为催化剂而形成的，类似戴维斯双击，长期慢牛的十倍股则更多是靠业绩推上去的。”

张宇：说到这里，我想起了曾经看过一个新浪' 博客文章叫做“冲浪型公司”，总结得很全面，里面提到的腾讯、百度、' howImage('stock','2_002024',this,event,'1770') 苏宁云商(' 002024,' 股吧)、' howImage('stock','1_600031',this,event,'1770') 三一重工(' 600031,' 股吧)、苹果都属于这类公司。不过，这些公司除了估值驱动之外，更重要的是净利润和权益报酬率保持了稳定高速增长，因为它们要么是有着极为广阔的行业前景，比如腾讯的即时通讯和游戏；要么是传统行业的颠覆者，比如苹果颠覆了诺基亚。这些都可以为公司继续成长提供空间。

黄寒笑：牛市的极度乐观情绪推动所有的' 股票 上涨。流动性是水，也似蜜，流过的地方总是会吹起一个个泡泡，这种股价上涨我们称之为牛市估值推动，但是这样的上涨通常是可遇而不可求的。我们更喜欢6年时间内上涨了10倍的那212家公司（见图3），这些公司通常是业绩推动型的公司，即使在2008年全球金融危机股市大跌中也能保持坚挺的股价，而且在危机过后，也很快能恢复元气。

张宇：从上面您的图中，明显可以看到' 医药行业是一株' target='_blank' >常青树，该行业股价不回调的十倍公司占总体十倍股的比率最多。而房地产板块虽然也是十倍股的摇篮，可是股价不回调的公司占比却比较小。这可能与最近几年中国经济社会转型有关，医疗行业，特别是医疗服务行业随着人口老龄化社会的到来，景气度持续不减，像迈瑞、三诺、鱼跃这些医疗设备公司都受益于此。

黄寒笑：这就说明了我们需要静下来去思考公司上涨的逻辑，如果看好的逻辑没有变化，那么市场下跌时反倒是一个好的买入机会。比如伯克希尔·哈撒韦公司的股票 ，' target='_blank' >巴菲特希望它跌，这样他不仅可以买入更多的股份，而且还驱逐了短线客，毕竟公司的内在价值每年还在以25%的速度增长。当潮水退去时，大多数的公司都被打回原形，只有极少数拥有真金白银的业绩公司才是剩者为王。

张宇：小结一下，高成长并不是一个故事，而是有实实在在的业绩支撑。一般来说，成长不外乎两类因素驱动：其一是权益报酬率（R)的持续提升；其二R在更大资本规模上的复制，要么是依靠留存收益快速滚动发展，要么是通过并购整合实现外延式增长，像' howImage('stock','1_600587',this,event,'1770') 新华医疗(' 600587,' 股吧)、' howImage('stock','2_300058',this,event,'1770') 蓝色光标(' 300058,' 股吧)不都是依靠不断地并购扩张来实现业绩的快速增长吗？

黄寒笑：蓝色光标是一个赚差价的公司，它用资本市场的高PE溢价募集而来的钱去低价收购公关行业内的同行，然后再到资本市场变现。换句话说，在证券市场用最高110倍的PE 募资然后在线下花10倍PE买未上市公司（例如SNK），仅仅4年时间，公司营收就从上市前的3.68亿元跃升到2013年的35.84亿，业绩增长近10倍；利润也从4845万跳升到4.39亿，上涨9.15倍。在公司2012年2.36亿的盈利中，一半来自并购。3～4年的时间公司股价从7.49元涨到最高68.79元（前复权），上涨了8倍，以今天（2014/5/4）51.88块钱算也增长了6.9倍，这就是将并购的增长发挥到了极致。

张宇：蓝色光标的' 英国老师傅WPP集团（WPPGY）就是这么干的，它从超市购物车生产商切入广告传媒领域，并成为全球最大的广告传播集团之一，马丁·索雷的法宝就是疯狂并购，据说他曾经在18个月搞了15项并购。并购使得不断有新公司并表利润推动WPP业绩持续增长，成为市场上的大牛股。我记得' target='_blank' >赵文权上市之初就是把WPP作为标杆，可惜这票票没拿住，肥美的一段没有了。

黄寒笑：“没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种方式的购并而成长起来的，几乎没有一家大公司是完全依靠内部扩张成长起来的。”这是诺贝尔经济学奖获得者乔治·施蒂格勒的观点。从历史来看究竟并购是否会诞生十倍股？毋庸置疑。这里必须说起人类商业史并购鼻祖JP摩根收购卡内基钢铁公司，吞并785家中小型钢铁企业，成就了著名的美国钢铁公司，公司资产达到14亿美元，是世界上第一家资产超过10亿美元的公司，控制了美国钢产量的70％。这是最典型的“快速”十倍股成长路径，产业集中是大势所趋！

再来看看历史上的数据100家最大的公司总规模扩大了34倍，控制了全国40％以上的工业资本。标准石油控制了当时美国石油工业的3/4，美国烟草公司控制了美国除雪茄外的50％～90％的市场；通用汽车与' 福特汽车两分天下；类似于投资并购型集团控股公司，巴菲特的伯克希尔就是最好的案例。

张宇：来谈谈中国的伯克希尔·哈撒韦吧，平安？复星？华润？都行。

黄寒笑：' target='_blank' >郭广昌的复星（回报率目前还没有解决，但公司业绩在持续变好）、华润集团（从2001年净利润23亿到2013年的563亿，营业利润增长了24倍）、产业并购公司' target='_blank' >中粮集团、' target='_blank' >李嘉诚的' 长江实业，这些公司的属性就是通过不断“吃”下其他公司不断长大，处在商业模式金字塔的顶端，这些公司就不能按照普通的' 公司研究方法去分析。好比是池塘里的生态链，某种外来物种对于现有的池塘生物结构进行重新组合（Restructure），没有天敌的竞争方式，池塘里剩下的物种只做纵向有利的整合（Consolidation），具体方式就是兼并收购（Merger Acquisition）。总而言之，中国目前处在一个并购成长的进行时，这类企业长期看是上升通道。

附文

' target='_blank' >复星集团的并购成长历程

复星集团是用产业并购的思维在经营企业，复星的兼并收购路线：医药、消费、金融、资源、精密制造等。集团将投资作为公司的主业，不断进行产业整合，将资本配置在可持续的产业回报上面。所以复星集团的主业不是医药也不是钢铁、房地产，投资才是这家公司的主业，可持续良性兼并收购式成长，不断将最能够产生现金流的资产并入旗下。可惜复星集团在并购项目产业整合与行业选择上并不如巴菲特的伯克希尔那样出色。不过，就算是巴菲特也有过收购纺织厂、鞋厂等失败案例，对于复星的并购式外延增长是市场所喜欢的公司类型，往往估值急速提升，股价剧烈波动，这正是资本市场有意思的地方！

“雪球网友@认知四十A：一般的理解就是猪站在风口才吹得到，比如安防大华、地产万科、' target='_blank' >苏宁，当然有“运”摆在这里；再说制度，A股目前是涨跌停板T+1，几天前' 华电国际H股股价突然上涨1500倍，后来宣布无效，而A股由于制度原因，在时间上也就要求公司必须有几年好光景。再说稀缺性，海康是行业老大，但上市时间晚于大华，涨幅就差了好多。如' howImage('stock','2_300104',this,event,'1770') 乐视网(' 300104,' 股吧)、' howImage('stock','2_300315',this,event,'1770') 掌趣科技(' 300315,' 股吧)，稀缺性与制度有关系；最后就是商业特征，周期类不如消费类的稳定，应该也是市场共识吧。以前机构不总是谈防御性，大概就是大消费板块了，所以喝酒吃药啊。谁可能是中国的伯克希尔·哈撒韦，平安？复星？中粮？华润？平安投资富通？复星能拿下中粮或华润任何一家，极有可能成为中国的伯哈。”

张宇：让我们回到内生式成长吧，这种公司倒很普遍，而且也比较容易把握。主要就是把握公司的阶段性' 竞争优势，我不觉得A股大部分公司有长期的竞争优势，毕竟长时间保持一个较高的ROE，也不是一件容易的事，想想团购网站们是怎么死的？这是由市场化竞争所决定的。也有些公司留存收益不小，但是红利再投资后产出收益低的反而不如买债券，这损害了股东价值，还不如直接初期分红呢。

黄寒笑：成长公司初期很少分红，它的诞生背景是大市场，或者空白市场，在未来很长的一段时间看不到天花板。和聚投资' target='_blank' >李泽刚的5新总结，我们认为这个是可以持续在未来继续梳理的投资思路与方向，同时也解释了十倍股业绩上涨的外部原因与大环境！

新生活：80～90年代消费市场一片空白，在90年代中期开始出现第一波消费升级，必然会出现类似于' howImage('stock','1_600519',this,event,'1770') 贵州茅台(' 600519,' 股吧)、' 青岛啤酒、' howImage('stock','2_000895',this,event,'1770') 双汇发展(' 000895,' 股吧)、' howImage('stock','1_600887',this,event,'1770') 伊利股份(' 600887,' 股吧)、' howImage('stock','1_600690',this,event,'1770') 青岛海尔(' 600690,' 股吧)、' howImage('stock','2_000651',this,event,'1770') 格力电器(' 000651,' 股吧)、张裕A等超级大牛股，涨幅远远超过十倍。

' 新经济(' 310358, ' 基金吧)：空白区域在资本市场通常是十倍股诞生地，以CIMC' howImage('stock','2_000039',this,event,'1770') 中集集团(' 000039,' 股吧)这种中国制造改变世界的公司为例，一家为全球市场提供物流装备的集团，现在已然在能源装备、' howImage('stock','1_600583',this,event,'1770') 海油工程(' 600583,' 股吧)上持续超越。同样的案例' howImage('stock','1_600660',this,event,'1770') 福耀玻璃(' 600660,' 股吧)是世界汽车玻璃龙头，华侨城是' 旅游地城等行业龙头。

新技术：在许多细分领域，精于钻研的企业能够提供相当于世界先进水平的产品与服务，在技术竞争中脱颖而出。' howImage('stock','2_300124',this,event,'1770') 汇川技术(' 300124,' 股吧)专注于工业自动化控制产品的研发、生产和销售，冲击中高端设备制造，拥有自主知识产权的工业自动化控制技术，以快速为客户提供个性化的解决方案持续吞噬世界工控巨头ABB、爱默生原有的市场份额；拥有重磅药的医药公司经常会出现十倍股，比如' howImage('stock','2_002038',this,event,'1770') 双鹭药业(' 002038,' 股吧)的贝科能带来9年超过40倍的上涨，' howImage('stock','2_300024',this,event,'1770') 机器人(' 300024,' 股吧)同理也是未来大概率的十倍股。

新制度：中国住房制度改革带来了大量的地产公司十倍股，有超过60%的房地产上市公司在2000～2013年上涨幅度超过十倍。通常看来一个制度的改变往往带来全行业的提升，' howImage('stock','2_000778',this,event,'1770') 新兴铸管(' 000778,' 股吧)受益于城镇化改造，万科受益于房地产需求爆发，这是绝对大概率事件。

新模式：代表公' howImage('stock','2_002081',this,event,'1770') 金螳螂(' 002081,' 股吧)、苏宁云商。通过标准化行业发展模式，克服一个地方区域公司的局限，在全国市场复制，业绩呈几何倍数增长。

张宇：最后我们总结一下，黄老师，这些公司具备一个普遍的特征：大市场+定价权的竞争力+卓越的管理层这三个条件。

黄寒笑：还有小市值这个前提，一般总市值在50亿以下是比较理想的规模，确认符合十倍股三个要素公司处在成长的早期阶段，公司的市值越小越好。关于这三个条件要素，未来我们会有专题对符合这三个条件的公司进行讨论，争取深入挖掘更多案例。可能许多读者更加关心的是通过案例研究找到未来的十倍股，我想这是我们讨论十倍股的终极意义。

我们下期的讨论主题是：如何给十倍股估值？以及反转带来的十倍机会。