漫谈中国式价值投资（四）顺水鱼财经

《红周刊(博客,微博)》作者 马曼然

导语：' 大盘股与小盘股在熊牛的周期跨度上往往有着显著的差别，所以我们原则上只买成长股不买权重股。虽然熊市时大家都在跌，但小盘子的' 股票 弹性更好，一旦市场有了阶段性' 行情时，它们往往就会大涨。盘子小、估值低、' 业绩好的股票 ，稍微有点利好，比如“十送十”或者产品提价等，股价往往就能翻番。

在富矿里淘金

就像' howImage('stock','2_002605',this,event,'1770') 姚记扑克(' 002605,' 股吧)、' howImage('stock','2_002507',this,event,'1770') 涪陵榨菜(' 002507,' 股吧)那样不需要天天涨，每年就那么几个月的行情，一旦启动就是翻倍，我的投资组合中每年都会走出几只翻倍的股票 。比如说今年的' howImage('stock','1_600329',this,event,'1770') 中新药业(' 600329,' 股吧)，中新药业未来两年的催化剂是什么呢？就是在于它提价，但提价的时点难以把握。

先选行业后选' 个股这是买股的原则，我注重自上而下，有些行业产生牛股的概率就比较高，有些行业则很难。就像挖矿一样，要在富矿里边挖，别挖贫矿。选好个股后再看价格，但好企业比好的价格重要。现在很多人都面临这样一个困惑，放着5倍PE的股票 不买，非要去买25倍PE的，或者我放着5块钱的股票 不买，非要买25块钱的。我的意思不是说估值低、股价低的股票 不好。我本身也喜欢估值低、股价低的股票 ，但是一定要综合考虑，价格只是一个方面。比如说，一个估值10倍或股价10元的有前景的制药公司与一家估值5倍或股价5块的水泥股相比，我肯定会选择前者。这个问题时间久了，大家会慢慢发现，好公司市场会给它一个好价钱，而差公司则很难会有一个好的价钱。再比如说，同样是5~10倍的' howImage('stock','1_600519',this,event,'1770') 茅台(' 600519,' 股吧)、' howImage('stock','2_000858',this,event,'1770') 五粮液(' 000858,' 股吧)与工行、招商，我肯定选择白酒股，因为我觉得银行在全世界范围内，它的估值长期是偏低于消费股的。五粮液、茅台是代表着一些品牌消费的，近两年虽然表现不佳，但这更多地是受到反腐的影响，非常态化。正常情况下，五粮液、茅台的PE更容易回到30倍，而银行的难度就比较大。同样在白酒股中，如今年年初时，拿一个6倍PE的五粮液与另一个是10倍PE的茅台来让我选择去买谁？答案无疑是茅台，虽然多付出几倍的PE，但茅台的综合价值却比五粮液要高很多，两者之间存在的溢价会大概率地延续下去。

为什么选行业这么重要？我们可以拿成熟市场的' 数据参考一下。中国现在正处在经济转型期，' 美国则是在上世纪70年后期时就已经经历了这个过程。在70年代，美国的银行利率实行市场化，利率当时飙升到10%，' 道指的PE都跌破了10倍，但就在1978年以后，美国的小盘股先涨了起来，小盘股的行情大概走了三年，紧接着代表蓝筹股的道指开始启动。而从80年代往后，随着美国的银行利率出现了一个持续20多年的下滑，经济迎来了一个很长时期的繁荣。

在这段繁荣期里，投资回报率最高的几个行业中第一个就是化妆品，化妆品行业18年里的权益资本增速达到18%，一个行业每年18%的回报会出现许多大牛股的。之后是医药品16%，软饮料也是15%以上。如果在那段时间，你若将这三个板块做一个组合投资，加上分红，18年的持续收益率高达20%以上，当然，这里面还没有计算估值提升的回报。

再看看倒数的，钢铁、航空、造纸、电脑、汽车，但是当时美国的汽车普及情况和现在我国的汽车普及还不太一样，所以不能简单地刻舟求剑。中国的汽车业现在仍处于普及阶段，而这个过程，美国早在70年代就已经完成。

所以，我们做投资一定要选择回报率排行前列的行业，全人类的需求大致一样，先解决温饱，等问题解决后就需要精神上、养老方面的消费，而正是基于这个基础，你看在过去的十年中，A股市场中的' howImage('stock','1_600315',this,event,'1770') 上海家化(' 600315,' 股吧)、' howImage('stock','2_000538',this,event,'1770') 云南白药(' 000538,' 股吧)、' howImage('stock','1_600085',this,event,'1770') 同仁堂(' 600085,' 股吧)等都是长期慢牛的。

企业护城河的最佳象限

行业选择后，就要好好考虑如何选企业了。看一家企业，我认为是否具有' target='_blank' >巴菲特所讲的护城河是最为重要的。比如说垄断是最好的护城河，但垄断本身却较为宽泛，大家会觉得中石油就是垄断或者' 中国移动就是垄断。的确是，没有行政上的垄断，中石油和中国移动也就没有今天这种庞大的规模和利润。

垄断分为很多种，像高速公路、机场。' howImage('stock','1_600009',this,event,'1770') 上海机场(' 600009,' 股吧)也是一种垄断，有定价权；还有一些' 旅游景点，如' howImage('stock','1_600054',this,event,'1770') 黄山旅游(' 600054,' 股吧)、' howImage('stock','2_002033',this,event,'1770') 丽江旅游(' 002033,' 股吧)等，资源优势让它们可以通过提高门票价格形成另外一种形式的垄断。但问题出在这种行政性的垄断并不能随意提价，高速公路、机场不能随意涨价，因此，它们的资产回报率不能超越社会平均水平太多，只能大致达到平均水平，因为它们是公共服务型企业，国家要控制你的回报，比如只有10%，高了老百姓不同意，所以它们不可能会出现像茅台那种50%以上利润率的。

我最看好的是商誉和资源的双重垄断，什么是商誉？比如我之前提到的康师傅、哇哈哈、或者涪陵榨菜、伊利牛奶，这些产品都形成了品牌的壁垒，消费者信赖其品质，宁愿付出更高的溢价。

如何衡量一个企业的价值？按照巴菲特的说法，我给你一万亿却打不倒可口可乐，但我给你一千亿就可以让一家银行趴下，因为银行，我可以赔本与它做竞争，你银行存款利率五个点，我可以十个点，总会拉到一些客户。但是我要生产出来没听说过的可乐，哪怕便宜一半的价格，消费者都不一定会买你的账。这就是商誉，就跟茅台、涪陵榨菜一样的道理，给你1000亿能否竞争过茅台，给你100亿能否让消费者不吃涪陵乌江榨菜，改吃北京六必居榨菜？因为那根本就不是一个味。

像茅台、榨菜本身就是商誉和资源的双重垄断，而其他企业在中短期内还无法完美复制，这样的公司在低价时买入并长期持有最' 保险（' 放心保）。' howImage('stock','2_002661',this,event,'1770') 克明面业(' 002661,' 股吧)可能只有商誉的垄断，产品的垄断还没有形成。但克明面业也有自己的优势，比如它的产业空间很大，管理体制很好，即便产品没有垄断，但最终胜出的概率也仍然很高，有可能会走康师傅、伊利的路子。

' 青岛啤酒商誉非常好，上百年的品牌，当然，它本身产品必须口感要好，你若是没有百威好，长期下去也是不行的。我去青岛调研，与青岛的出租车司机聊天，他们当地人最会喝啤酒，说喝了一圈还是青岛的最好喝。因为我本身不喝酒，所以我都是问身边的人什么酒好喝。在平常与大家交流过程中，啤酒品牌中青岛啤酒是大家最认可的，而白酒最认可的还是茅台。

最看好独门生意或全球独一份式的企业

医药里最容易出现最佳象限的企业，往往有着独门的生意。今年挖掘的中新药业，它有25个大品种，许多是国家保密的好药。除了速效救心丸，清宫寿桃丸也是一个类似于' howImage('stock','1_600436',this,event,'1770') 片仔癀(' 600436,' 股吧)的产品，几百年历史，算是古代皇家贵族药品，现在也卖到了三千多元一盒，去年总销售3000多万，在新加坡台湾地区特别受欢迎，未来很可能会演变成一个至少几个亿的大品种。中新药业目前面临的问题在于管理体制太保守，国企特征，但正是因为有了这个缺陷，目前估值才不贵。公司本身质地很好，改革的春风早晚会刮到它那里的。

说到片仔癀，这家公司我们去年高位减仓后，今年还得买回来，它的产品无法复制，全球独一份的品种，我见过一些癌症患者使用过片仔癀以后有着西药无法相比的疗效，片仔癀过不了几年零售价很可能就会涨到1000元，为什么呢？产品垄断且疗效杰出尤其对癌症初期的患者，国外同类治癌症的药物，一针剂都要上万元。吃片仔癀，有病治病，无病养生，几百年都没有被淘汰的好东西，类似的还有' howImage('stock','2_000423',this,event,'1770') 东阿阿胶(' 000423,' 股吧)、云南白药，它们不仅具有药品属性，同时还有日化消费品属性，空间大自然不用说，品牌也不用说，伟大的企业在一个合理的价格买入，之后持有等待就可以了。

再说说同仁堂，之前我一直持有同仁堂A股，直到2010年，' 同仁堂科技一则从香港' 创业板转主板的' 公告引起了我的注意，当时我计算同仁堂科技的市值折合人民币约10个亿，而它在北京亦庄的一个新建的车间光土地价值都近10个亿，可以说是严重被低估的，而至于品牌我就不用多说了，世人皆知。现在发展还远未到顶。' target='_blank' >李嘉诚的屈臣氏要上市，市场按30倍的PE估值给到3000亿的市值，我认为这个目标也是同仁堂集团最终要跨过去的。

当然，企业产品最够强大才是核心，最好有独门生意，产品是全球独一份，这样的企业是最保险的，如果再加上好的管理和好的价格，那就是一笔非常完美的投资。

所以垄断里，首选要有品牌价值，同时最好有一定的资源优势。当然，还有一种纯资源的垄断也不错，比如我之前提到的锂矿资源的公司，像年初我曾挖掘的' howImage('stock','2_002192',this,event,'1770') 路翔股份(' 002192,' 股吧)，看好停牌之后的复牌走势。类似的还有钨矿，中国的钨矿资源占全世界的三分之二，也是非常稀缺的品种，钨是发展新能源汽车必不可少的材料，像' howImage('stock','2_002594',this,event,'1770') 比亚迪(' 002594,' 股吧)、特斯拉的电池都用的是' howImage('stock','1_600549',this,event,'1770') 厦门钨业(' 600549,' 股吧)的产品，这一块未来也非常看好。有色金属本身就是同质化的东西，很难有品牌，但只要这种资源是稀缺的，就会很不错。