债券后市仍有强力支撑 长债还有下行空间顺水鱼财经

二季度中后期，随着政府基建投资逐步实施，经济增速下行减缓并对债券市场构成边际上的利空压力，再叠加多批次地方债务置换额度的下发，投资者对债券市场走势的分歧日渐增大，估值呈现出较为明显的波动态势。但随着供给因素的消化、经济短期复苏的证伪，在期限利差极度陡峭化、货币政策有望保持偏松格局的背景下,债券市场后市仍有强力支撑，长债仍有下行空间。

上周，由于IPO累计冻结资金接近7万亿的历史天量，" 银行间市场资金利率应声上行，7天" 回购利率上行幅度约70bp，同时短期债券估值跟随资金利率同步上行，但是长期债券尤其是成交较为活跃的利率债，估值却呈现逆市下行。从盘面表现看，上周长债向好主要是受到外媒关于“" 央行力压长期利率”的利好消息刺激，第二批1万亿债务置换的冲击边际削减且已基本吸收完毕，以及长期债券估值对于商业银行配置盘已初具吸引力等因素提振。而其本质性原因在于，基本面走弱的支撑仍在。

近期债市投资的焦点将重回基本面。数据显示，5月份规模以上工业增加值同比实际增长6.1%，比4月份加快0.2个百分点，但是累计增速仍在恶化；1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）同比名义增长11.4%，增速比2015年1-4月份回落0.6个百分点，其" 中房地产(" 000736," 股吧)累计投资增速下跌0.9%至5.1%。虽然房屋销售二季度以来持续改善，但并未传导至投资的回暖。

投资下滑势头仍在延续，再加上相对平稳的消费转向下滑、寄予厚望的外需持续低迷，传统三驾马车同步萎缩，反映出经济总需求未见扩张迹象。这也与金融条件持续恶化相吻合。5月新增社会融资1.22万亿，余额同比12%，低于前月的12.3%，延续了2013年以来的下跌趋势。

5月下旬以来，6大发电集团日均耗煤同比明显回落，与内需密切相关的螺纹钢和水泥等工业品" 期货和" 现货价格都在明显走弱，高频经济增长和价格数据持续较为疲弱说明6月经济仍较为低迷，短期增长仍有反复。

在经济低迷背景下，货币政策将继续保持宽松趋势，引导融资成本下行。近年来，贷款利率表征的间接融资成本、10年期" 国债表征的直接融资成本均处历史高位，带动广谱长期利率居高不下，并直接框定实体经济加权平均社会融资成本。2013年下半年以来，剔除掉金融业的上市公司加权平均ROIC（资本回报率）持续低" 于平均融资成本。如今宏观债务杠杆率已逼近监管红线，货币政策引导长期利率回落的压力极大。因此，后期货币政策不太可能转向，将会继续偏松的基础上，引导宽货币向宽信用转变，尤其是要定向调控长期利率。

综合来看，短期内经济复苏证伪、货币政策继续宽松，叠加居历史高位的期限利差，对于已远超出商业银行综合负债成本的长期债券而言，形成了极大的下行推动力。目前仍接近3.6%的10年期国债、4.1%的长期国开债投资价值较好。（本文仅代表作者个人观点）