2014年美国市政债券市场发展及对中国地方债的借鉴意义顺水鱼财经

市政债券是指一国的地方政府或者其他合格的发行者向债权人承诺偿还本金并按时支付利息的债权债务凭证。市政债券最早起源于" 美国，美国州政府和地方政府以发行市政债券的方式为地方的经济发展及基础设施建设筹集资金，市政债券逐渐成为美" 国债券市场重要品种之一。

2014年美国市政债券发行规模为3,320.84亿美元，占美国全部债券品种发行总量的5.65%；余额为3.63万亿美元，占美国各类存续总量的9.46%，与美国GDP总量的比例为21%。美国市政债券分为一般责任债券、" 收益债券和其他类市政债券，其中收益债券占比在60%~70%之间，一般责任债券在25%~40%之间。美国市政债券投资者以个人投资者为主。从发行期限看，美国市政债券平均期限均在15年以上，期限较长。风险管理方面，为了防范市政债券风险，保护投资者和公众利益，美国以立法为手段，逐步形成了以信息披露制度为核心，以信用评级和债券" 保险制度为辅的风险管理制度。从信用评级看，美国市政债的评级分布结果呈现标准正态分布，级别中枢为AA~A，不同行业所表现出来的信用级别呈现一定差异。

中债资信认为，美国市政债券发展对中国借鉴意义主要有以下几点：

第一，完善制度设计，充分发掘我国地方政府债券的巨大发展潜力。首先，扩大地方政府债券期限设置，尝试发行期限为10年以上甚至30年的债券。其次，不断扩展地方政府债券投资者范围。

第二，加强地方政府信息披露，形成对地方政府发债的市场监督作用。建议我国地方政府对相关信息进行充分披露，包括地方政府债务报表、国有资产数据、土地资源信息等，并提高信息披露的及时性、连贯性和完整性。同时，加快制作完善的地方政府资产负债表。

第三，进一步发挥信用评级在我国地方政府债券发展过程中的作用。首先，加强地方政府债券信用评级业务秩序监管。其次，建议在地方政府发行债券评级中引入双评级机制。再次，评级机构应努力改进地方政府评级业务的技术水平和提高业务人员的专业性。

一、美国市政债券发展情况

1.1 美国市政债券发展历史和规模

市政债券是指一国的地方政府或者其他合格的发行者向债权人承诺偿还本金并按时支付利息的债权债务凭证。市政债券（Municipal Bonds）最早起源于美国，1812年，纽约市政府需要筹资建立一条运河，发行了第一支市政债券，其后，美国州政府和地方政府不断以发行债券的方式为地方政府的经济发展及基础设施建设筹集资金。其后，美国市政债券不断发展，成为美国债券市场重要品种之一。

从发行主体看，美国市政债的发行主体广泛，主要为地方政府及其相关实体，包括州政府、城市、乡镇、学区、住房中心、公共医疗、机场、港口等。目前，全美共有约5万余个市政债券发行主体，绝大多数是发债规模较小的主体。而发债规模较大的主体多为较大的地方政府及其授权机构，如加利福尼亚州政府、洛杉矶运输局、长岛公用电力局、纽约、新泽西港务局等。

从每年的发行规模来看，2003~2014年，美国市政债券发行量每年在3,000亿美元到5,000亿美元之间。其中，2014年，美国共发行市政债券3,320.84亿美元，占美国全部债券品种发行总量的5.65%。

从存续规模看，1980年美国存量市政债券规模为3,994.40亿美元；1987年存量首次突破万亿，达到1.01万亿美元。截至2014年底，美国市政债券余额为3.63万亿美元，占美国各类存续总量的9.46%，与美国GDP总量的比例为21%。

图1：近年来美国市政债券发行量、占比、存续市政债券规模及占美国GDP比重（单位：亿美元、%）

资料来源：Sifma、Wind资讯

从美国各类债券品种存续量占比看，截至2014年9月底，美国市政债券、国债、抵押类债券、" 公司债、联邦代理机构债券、货币市场类债券和资产支持债券占比分别为9.46%、32.16%、22.68% 、20.14%、 5.17%、6.99%和3.42%，市政债券是重要的品种之一。

图2：近年来美国债券市场各类债券品种存续量占比情况（%）

资料来源：Sifma

1.2 美国市政债券类型

美国市政债券通常分为三类：一般责任债券（General Obligation Bonds GOs）、收益债券（Revenue Bonds RB）和其他类市政债券，其中主要以收益债券为主，一般责任债券为辅，2003~2014年收益债券占比一直维持在60%~70%之间，一般责任债券维持在25%~40%之间，其他类市政债券维持在1%左右。其中，一般责任债券主要由发债主体的税收收入及其他全部收入来支撑，类似与中国地方政府目前发行的一般债券；收益债券主要以对应项目的收益来支撑，如收费公路、港口、机场等，与目前我国地方政府发行的专项债券有一定相似之处，同时与我国目前推行的由城投企业等发行的城投债、项目收益票据、项目收益债券等具有相似之处。

图3：近年来美国市政债券中一般责任债券和收益债券占比情况(单位：%)

资料来源：sifma

1.3 美国市政债券募集资金用途

从募集资金用途角度区分，美国市政债券可以分为再融资部分和新融资部分，再融资部门主要用于借新还旧，新融资部分主要用于建设新的项目。近年来，两类债券发行规模发行占比在50%左右波动，2014年，再融资部分和新融资部分占比分别为43.04%和56.96%。目前，市政债券是美国州与地方政府建设项目资金的最主要来源，大约占地方政府资本支出的80%左右。从与我国的比较看，类似于我国目前推行的地方政府置换债券和新增债券。

图4：美国市政债券中再融资部分和新融资部分占比情况(单位：%)

资料来源：Sifma

从项目的具体用途看，美国市政债券筹集资金的用途主要为建设国家基础设施，州政府和地方政府发行市政债券用于公用领域工程、提供现金流保障或其他用途，还有的用途就是引导非政府私人投资项目。具体分类看，主要包括一般用途（不规定投向）、教育、交通运输、公共事业、公共设施、住房等几类。其中，教育、一般用途占比较高。

1.4 美国市政债券主要投资者

从美国市政债券的投资者结构看，其投资者结构主要包括：个人、保险公司、银行、基金等实体，其中个人和基金是主要的两大类投资者，截至2014年9月底，两者占比分别为42.90%、28.14%。美国市政债券的突出特点是风险很低，同时收益比国债高，还可以享受税收优惠（联邦政府对个人投资者的市政债券利息所得税免征），使得个人投资者占比较大。加之，基金是美国市政债券的第二大持有者，但其实基金背后的主要投资者也主要为个人，这进一步加大了个人持有美国市政债券的比重。

图5：截至2014年末美国市政债券持有者结构(单位：%)

资料来源：Sifma

1.5 美国市政债券期限结构

从发行期限看，美国市政债券发行期限很长，从可获取的统计数据看，1996年以来美国市政债券平均期限均在15年以上，截至2014年底，美国市政债券平均到期期限为16年。较长时间的到期期限有利于匹配项目全生命周期，缓解其流动性压力。

表2：近年来美国市政债券平均期限结构(单位：年)

1.6 美国市政债券的信息披露

美国市政债券市场形成了以信息披露为核心，包括信用评级、债券保险、风险处理在内的成熟运行体系，还形成了由自律组织和相关部门共同组成的多层次市场监管体系。

由于美国是联邦制国家，且市政债券的地域性强，在全国范围内建立行政监管体系的方式未必能取得好的监管效果。美国在联邦层面上没有市政债监管当局。美国市政债券市场，主要是由美国市政债券规则制定委员会（MSRB）和美国金融业监管局（FINRA）等自律组织以制定自律规则、强化经纪交易商（Broker Dealer）队伍等方式实施自律管理。美国市政债券规则制定委员会是依据美国国会于1975年6月4日通过《证券法修正案》增加的15B条款而专门设立。美国市政债券规则制定委员会主要监管州和地方政府债券的交易商，而不是直接监管州和地方政府债券发行人新发行的州和地方政府债券的发行和兑付工作。1975年的美国证券法修正案创建了美国州和地方政府债券市场的三方监管框架：证券交易委员会（SEC）经纪人——自营商的监管、州和地方政府债券法规制定委员会（MSRB）的监管和反欺诈条款。

MSRB是SEC的下属的自律性机构，根据证券交易法，国会根据SEC批准的MSRB的规则，授予MSRB对州和地方政府债券交易商主要的规则制定权力。作为自律性组织，MSRB的资金来自州和地方政府债券交易商所缴纳的税额和费用，而非公共基金，并且新的董事会成员是通过现有MSRB选举出来的，而非国会指派。

MRSB由15个成员组成，包括5个证券公司代表、5个银行交易商代表和5个普通民众代表，且这个5个代表中至少有一个代表发行人和一个代表投资者。会员任期3年，并且任期相互交错，每年会选举出来5个新的会员。由6名MSRB会员和3个非会员组成的9人提名委员会负责为MSRB的新会员选举提名人选。MSRB法令负责监管州和地方政府债券交易商，州和地方政府债券交易商包括经纪人、自营商和拥有影响州和地方政府债券交易的特定部门的银行。MSRB负责采取法令来防范欺诈和操纵行为，推动公平、公正交易原则和保护投资者及公众利益。依据交易法，违反MSRB法令的行为被清楚的界定为违反联邦" 法律，但是MSRB却没有执行或检查的权力。MSRB制定法令并且通过MSRB颁布的解释性文字和注释对其法令对其法令有很大的解释权，包括一般情况和特定情形。但是，其中针对证券公司的法令是由NASD（美国证券交易商协会）来执行，针对银行交易商的法令是由货币监理办公室、联邦储备委员会、联邦保险公司来执行，针对州和地方政府债券交易商法令则由SEC来执行。

信息披露方面，1981年，美国的证券交易委员会（SEC）首次正式确定了市政债券的信息披露制度，此后信息披露越来越规范和严格。1989年市政债券披露法规被批准，适用对象为100万或以上的新发行的市政债券。另外，各州宪法或法律大多设定地方政府一般责任债券的举债上限，对负债率、债务率或资产负债率有着专门的规定，从规模上控制市政债券的发行。同时，一些行业自律组织制定了很多指导信息披露的规范性文件，如美国政府财务官员协会和全国市政" 分析师协会制定了有关自愿披露的规则。这些规则事实上已成为发行市政债券信息披露所应遵守的准则。

1.7 美国市政债券的信用评级情况

美国市政债在发行过程中的风险识别主要通过信用评级实现，为投资者提供可靠的信息，降低投资者的投资风险。在美国有穆迪、标普、惠誉等三家主要评级公司对联邦政府、州、地方政府等市政债发行机构进行评级。市政债的信用评级在识别市政债信用风险方面起到了重要作用，是形成债券利率的主要依据，为投资者提供决策依据，有利于形成合理的政府债务规模。下面以美国评级公司标普（Standard and Poors）对美国市政债的评级为例，研究美国市政债券评级情况。

从美国评级公司标普（Standard and Poors）对美国市政债的评级分布来看，截至2014年9月底，评级主体共11,403家，评级结果呈现标准正态分布，级别中枢为AA~A，其中AA占比为39.85%，A占比为47.37%。

不同债券品种所表现出来的信用级别呈现一定差异，其中，医疗、高等教育和交通三个行业信用等级在BBB及以下的占比明显高于其他行业。

图6：截至2014年9月底标普公司对美国市政债评级分布概况（单位：%）

资料来源：标普公司，中债资信整理

标普公司定期对市政债进行评级跟踪，对财政状况和经营状况表现较好的债券给予升级，对财政状况或经营状况表现较差的债券给予降级处理，已引起对市政债风险程度变化的关注。从每年标普对美国市政债的上调和下调级别情况来看，2008~2012年受次贷危机对全美经济产生的不利影响，2008~2012年标普对市政债的级别进行了频繁调整，通过对市政债级别的调整来揭示其风险变化情况，给投资者以客观准确的投资信息。2014年第三季度，标普对市政债上调级别的有738只，下调级别有339只，违约有3只。

表3：2014年第三季度标普对美国市政债上调和下调级别情况（单位：家）

历史上，美国市政债券的违约率要远低于公司债券。根据穆迪的1970—2011年公司债券评级和市政债券评级违约率对比数据，美国市政债券的违约率要比评公司债券违约率低很多。而且，研究显示，历史上最终未完全兑付的美国市政债券占美国存续市政债券和违约市政债券的比重很低。

表4：穆迪公司1970—2011年市政债券和公司债券累计违约概率表

数据来源：穆迪公司

二、美国市政债券发展对中国的借鉴意义

2.1完善制度设计，充分发掘我国地方政府债券的巨大发展潜力

截至2014年底，美国存量债券39万亿美元，其中国债12.5万亿美元，市政债3.63万亿美元，两者合计占比约为41.26%。与之相比，截止2015年6月16日，中国的债券余额总共6.34万亿美元，其中国债1.58万亿美元，地方政府债0.25万亿美元，两者合计占比28.86%，无论总量还是占比，均远远低于美国债券市场。

2015年，中国中央政府相继推出6,000亿元地方政府新增债券以及2万亿元地方政府置换债券，市场预期今年发行额度仍有增加的可能。2015年将是中国地方政府债券发行规模爆发元年。2014年中国城镇化率为54.77%，未来看中国城镇化率仍有较大发展空间，加之中国基础设施建设存在较大区域分化，未来地方政府基础设施建设投资需求规模仍很大。在新的基础设施投融资模式下，未来中国地方政府举债的唯一渠道即为债券融资，未来中国地方政府债券的发展规模潜力巨大。从制度设计上看，建议从以下几个方面加以完善：

首先，扩大地方政府债券期限设置。目前，我国地方政府一般债券期限设置包括1年、3年、5年、7年和10年；专项债券期限设置包括1年、2年、3年、5年、7年和10年。考虑到地方政府债券资金用途较长，可以借鉴美国市政债券经验，进一步尝试发行期限为10年以上甚至30年的债券，使债券偿还期限与项目整个生命周期更加匹配。其次，不断扩展地方政府债券投资者范围，目前我国地方政府一般债券和专项债券发行管理暂行办法均规定：各地应积极扩大一般债券投资者范围，鼓励社会保险基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构投资者和个人投资者在符合法律法规等相关规定的前提下投资一般债券和专项债券。建议未来采取措施进一步提供投资便利，特别是为个人投资者购买地方政府债券提供便利渠道。

2.2加强地方政府信息披露，形成对地方政府发债的市场监督

从美国地方政府发展的经验看，我国应该加强地方政府信息披露，提高地方政府经济、财政和债务的透明度。目前我国地方政府会计报表处于试运行阶段，地方政府财政预决算报告、审计报告披露的及时性、透明度相差较大，用于评估地方政府债务规模的信息十分有限，而没有这些信息便难以对地方政府形成有效的市场监督，也难以进行客观公正的评级以及制定相应的预警体系。从国内非金融" 企业债务融资工具快速发展的经验看，强化发行人信息披露是增强风险识别能力、促进市场快速扩容的有效手段；从国际经验来看，建立一套规范的信息披露制度是增强政府风险控制能力的有效措施，在地方财政公开透明的基础上，美国市政债券监管的重点就转向强化市政债券的信息披露。因此，建议我国建立更加完善的地方政府发债信息披露制度，建议披露历年的统计公报、财政预决算报告和报表、财政审计报告、地方政府债务报表、国有资产数据、土地资源信息等，并提高信息披露的及时性、连贯性和完整性。同时，加快制作完善的地方政府资产负债表，形成地方政府资产、负债的明细账本。

2.3进一步发挥信用评级在我国地方政府债券发展过程中的作用

目前，我国地方政府发行的一般债券和专项债券已经建立了信用评级制度，对地方政府信息披露、风险揭示起到了积极的作用。但从实际运行中暴露出的问题看，我国地方政府信用评级的机制建设有待进一步完善，主要包括以下几个方面：

首先，加强地方政府债券信用评级业务秩序监管，避免出现恶性竞争而造成的评级结果有失客观公正的现象。目前，我国地方政府评级业务已经出现“低于成本价中标”的恶性竞争现象，引发市场各方的质疑。建议监管机构加强对信用评级机构参与地方政府债券评级的制度建设，防范行业不正当竞争现象。其次，建议在地方政府发行债券评级中引入双评级机制，允许不同的评级机构（特别是不同收费模式的评级机构）发出不同声音，给投资人提供更加客观的投资参考。再次，从信用评级机构层面，评级机构应该建立并完善地方政府评级体系，提高专业技术能力，加强专业人才储备。从评级技术角度看，由于我国行政体制和财政管理体制的特殊性，在评级中所涉及的评级要素较为复杂，与国外评级机构的评级方法有一定的差异，因此对地方政府评级应首先建立适合我国地方政府实际情况的评级技术体系，以保证评级结果的客观公正性。提高地方政府评级从业人员能力，虽然各家评级机构拥有评级资质，但我国地方政府债券评级尚处于起步期，评级人员执业能力参差不齐，由于地方政府评级要素与工商企业存在较大差异，专业要求较高，因此评级机构应努力改进地方政府评级业务的技术水平和提高业务人员的专业性。

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