中债资信新视野：评级展望与评级观察再思考顺水鱼财经

概述

评级展望和观察是级别的有效补充，充分有效的利用评级展望和观察可以提示未来中短期内级别调整的方向和幅度，有助于公司提升评级质量，在债券市场上树立良好的形象。2012年11月，公司对评级技术基础规范文件进行了修订，此版基础文件对评级展望、评级观察等概念进行了更为详尽、明确的界定。前期，我国宏观经济保持了较高的增速，债券市场信用风险暴露较少，公司依据技术基础规范文件对评级展望、评级观察的使用基本能够满足业务开展及市场需求。

2014年以来，随着宏观经济增速换挡进入“新常态”，债券市场的信用风险事件逐渐暴露，为应对外部环境变化，提升公司评级技术，我们对评级展望及观察进行了进一步研究。

中债资信特别推出《评级基础概念之评级展望与评级观察再思考》，梳理了国际三大评级机构评级展望及观察的定义，机构评级展望及观察应用的初步结论。对比国际三大，我们对公司评级展望及评级观察进行了再思考。

评级技术开发团队 郭宏媛 邓婕 林华 李欣

一、国际三大评级机构评级展望与观察概念梳理

1、评级展望

评级展望反映标普对未来长期级别在中期内（6个月到2年）变动方向的判断，通常用于主体、政府、部分结构化产品等。投资级展望期限一般为两年，投机级展望期限一般为一年。标普在确定展望时会考虑经济环境、企业基本运营情况及财务状况。

正面（Positive）表示级别可能上调；负面（negative）表示级别可能下调；稳定（Stable）表示级别可能不变；发展（Developing）表示级别可能上调或下调。评级展望“正面”或者“负面”的投资级两年内（投机级一年内）发生评级调整的概率大于三分之一。

穆迪的评级展望是对信用评级变化趋势的一种中期意见。评级展望可以给予主体或债项。当一个主体的多个债项评级展望不同时，穆迪会给予这个主体“m”的调整符号，同时会撰写研究报告说明评级展望差异原因。主体评级结果撤销时，展望随之失效。评级展望并不会给予全部主体，特定情况下，特定主体无评级展望（NOO）。

评级展望分正面、负面、稳定、发展中。稳定表示中期内评级结果调整可能性很低。负面、正面、发展中表示中期内评级结果调整可能性相对较高。展望稳定时，大约90%评级一年内没有进行调整。展望为正面或负面时，一年内发生评级调整（评级观察、级别调整）的概率大约50%。评级调整与评级展望相反的情况极少发生。

评级展望反映未来一至两年内级别可能发生变动，反映财务或其他方面的变化趋势，这种趋势虽然尚未触发级别调整，但如果持续下去，级别可能进行调整。评级展望一般用于主体、债项长期评级，不用于短期评级，可被选择性用于‘CCC’、‘CC’及‘C’等投机级别，违约级别一般不出具展望。展望一般应用于：①已识别一系列潜在风险事件，其中任一独立事件不会导致评级观察，但这些事件未来一至两年内累积起来会增加级别调整可能性；②已识别特殊事件，但事件影响或条件不清晰，未来内存在较高执行风险（如私有化这种有争议的提议）。

稳定、正面、负面、发展中。历史数据表明，大多数评级展望为稳定，正面或负面展望并不意味着级别必然调整，外部环境变化导致级别必须调整时，可直接调整级别无需提前调整展望。特殊情况下，如果基本趋势正面及负面因素相互抵消，评级展望可以是发展中。

表1国际三大评级机构评级展望定义及应用

2、评级观察

评级观察反映标普对短期级别或长期级别未来可能变动方向的判断。它侧重于识别导致标普密切关注相关评级的特殊事件和短期趋势。以下情况可能进行评级观察：①突发事件或短期趋势导致评级相关要素偏离预期或者很可能偏离预期，标普认为有必要获取其他信息以评估目前级别。事件或短期趋势可能包括兼并，重组，公民投票，监管政策变化，结构化产品实质恶化，或非预期经营变化。标普会在获取必要信息后尽快完成此类评级观察（通常90天内完成）。②发行人或债券已经发生实质变化，但对评级的影响程度尚不确定，标普认为短期内会对级别进行调整（通常90天内完成）。③评级标准发生变化，需要重新考虑评级行为，标普认为短期内会对评级进行调整（可能超过90天）。

正面（positive）表示级别可能提高；负面（negative）表示级别可能降低；发展（developing）表示等级可以提高、降低或保持。

评级观察表示穆迪评级结果近期内可能调整。评级观察在评级结果实际发生上调、下调或没有改变但级别被确认后停止。评级结果被置于观察名单，说明近期内可能发生评级调整，但仍需更多信息或分析确定级别变化及幅度。评级结果被置于观察名单后，其实际发生改变的时间也是不确定的，不同主体间差异很大，这取决于需要多少时间去分析或获取更多信息。大多数评级观察会在30天至90内完成。

评级观察可能上调（UPG）、下调（DNG）或者极少情况下不确定（UNC）。超过一半评级结果被置于下调（上调）评级观察后最终出现评级结果下调（上调）。

评级观察表示级别变动的可能性提高，同时暗示了级别调整方向。惠誉评级观察一般由事件驱动，通常是短期趋势。导致评级观察的事件或预期事件对级别变动及幅度的影响尚不确定，观察期通常用来获取更多信息或进行深入分析。另外，评级观察也可能用于级别变动信号清晰，但存在需要股东或监管批准的触发事件。评级观察一般要持续至触发事件解决或者已有充分证据预测结果。评级观察可以是主体或者债项。在投机级别（‘CCC’、‘CC’及‘C’）这一低级别序列中，信用风险要素波动较大，评级观察只能由信用评审委员会通过充分讨论认定特定事件是否需要评级观察。此外，如果外部环境变化导致级别必须调整，可以直接调整，不需列入观察名单。

正面观察，表示级别可能上调；负面观察，表示级别可能下调；或者仅是信用观察，表示级别可能上调、下调或维持不变。

表2国际三大评级机构评级观察定义及应用

3、评级展望与评级观察

评级展望“正面”或者“负面”的投资级两年内（投机级一年内）发生级别调整的概率大于三分之一。

特殊事件和短期趋势。评级观察通常90天完成。

评级展望和观察均反映未来级别变动的可能性及变动方向。评级观察一般反应非预期事件发生或短期趋势，需要获取新的信息做出评级调整，有效期一般为90天内；评级展望反应主体、政府等长期评级中期变动趋势，不是短期特定事件的影响。期限是选择评级观察或展望的提示性而非关键性因素（一个清晰且期限明确的独立事件，由于较长监管审批可能需要超过6个月确认，但考虑其对级别影响，一般也会列入观察名单）。评级展望及观察均需要确定的事实依据，评级展望的确定性要低于评级观察。

评级展望及观察并不是级别变动的必要条件，评级展望非稳定或者列入评级观察名单也并不表明级别一定会发生变动。通常情况下，给出级别的同时给出评级展望，级别失效时展望和观察同时失效。每一个评级对象（主体或债项）只能有一个评级展望或观察，在列入观察名单时展望失效（但是级别不失效）。

展望稳定时，大约90%评级结果一年内没有进行调整。展望为正面或负面时，一年内发生评级行动（评级观察、级别调整）概率约50%。

近期可能发生评级调整，但需更多信息或分析确定级别变化及幅度。多数评级观察会在30天至90天内完成。

当评级结果被置于下调（上调）评级观察后，超过一半最终出现评级结果下调（上调）。

  表3国际三大评级机构评级展望与观察的区别与联系 

二、国际三大评级机构评级展望与观察应用

我们对标普、穆迪、惠誉评级展望及观察的定义进行了翻译整理，并梳理了三家机构约60家中国工商企业的评级行动，得出了以下结论：

1、无论是级别调整、评级观察还是评级展望，都是评级体系的一部分，都受到各个评级机构的评级逻辑、框架、要素、标准的影响

从评级体系看，影响因素主要包含以下几个方面：行业层面行业景气程度、竞争结构；经营层面销售、成本管理；战略方面是否投资于主营业务、投资策略是否激进；管理方面公司的管理水平、股权纠纷；财务层面债务水平、债务期限结构管理等等。三大评级机构均只有一套评级体系，不对评级观察或者评级展望另设具体方法。

根据我们对国际三大评级机构评级行动的梳理，评级展望及观察的触发原因包括但不限于以下情景：评级展望负面可能是因为行业景气度较差、产品价格走弱、成本上升、企业投资策略过于激进、流动性风险较大、再融资困难、公司实际控制人被调查或者失踪等，最终导致受评主体未来一年到两年内，级别有可能被下调；评级展望正面可能是因为企业营业水平超预期增长、财务政策稳健、行业地位突出等，最终导致受评主体未来一年到两年内，级别有可能被上调；评级观察负面可能由于突发事件导致企业停产（如发生矿难）、经营主要政策资源可能失控（如公路收费权可能被取消）、政府定价产品（如天然气等）没有随成本上升而调整价格、股东发生股权纠纷、媒体报导财务造假、对公司影响负面的大额收购等，最终导致受评主体未来3个月内，级别有可能被下调；评级观察正面可能由于通过政府划拨获取优质经营资源、通过债务重组缓解了再融资压力等，最终导致受评主体未来3个月内，级别有可能被上调。

从具体的评级标准看，三大对不同行业都设立了单独的评级方法，并对每个行业不同级别的评级指标给出了具体范围。通常情况下，衡量盈利能力一般使用EBIT\EBITDA利润率，衡量债务负担通常使用全部债务资本化比例，衡量偿债能力通常使用全部债务\EBITDA或EBITDA利息保障倍数。对于流通类的行业还会重点关注流动性，比如现金类资产\短期债务、流动资产\全部债务等。这些评级标准均主要针对具体级别，不会对评级观察或者展望另设标准。

2、级别调整、评级观察及评级展望的区别主要在于已知信息对于评级对象信用风险影响的确定性不同

虽然评级本身就具有一定的前瞻性，反映的是企业未来一到两年内的信用风险，评级展望一般也是反映未来6个月到2年内评级主体级别变动的趋势（评级观察一般为短期内评级主体级别变动的趋势），但是他们所表达的确定性不同。如果获取的信息表明，评级对象的经营表现及财务指标已经不符合原有级别区间的评级标准要求，那么应该进行级别调整。如果获取的信息未来中短期内可能会对评级对象有影响，但是影响不确定，或者还需要获取足够的信息去判断是否会影响及影响的幅度，那么应该采取评级观察或者展望。国际三大评级机构一般认为级别调整的确定性排序为“级别调整 评级观察 评级展望”，即评级观察后级别调整的可能性大于评级展望。评级展望及观察并不是级别变动的必要条件，评级展望非稳定或者列入评级观察名单也并不表明级别一定会发生变动。通常情况下，给出级别的同时给出评级展望，级别失效时展望和观察同时失效。每一个评级对象（主体或债项）只能有一个评级展望或观察，在列入观察名单时展望失效（但是级别不失效）。

评级观察主要用于短期（一般为90天以内）趋势判断及突发事件（兼并重组、重大投资、股权纠纷、政策变动）等等；评级展望主要用于长期评级的中期（6个月至2年）趋势判断，比如行业景气程度、公司运营能力、债务负担水平等等。标普认为，评级展望及评级观察均需要有确定的事实依据，评级展望的确定性要低于评级观察；评级展望正面或者负面的投资级两年内（投机级一年内）发生级别调整的概率大于三分之一。穆迪认为，评级展望为稳定时，大约90%的评级结果在一年内没有进行调整；评级展望为正面或负面时，评级调整（评级观察、级别调整）可能会在一年内发生，评级调整的概率大约是50%；评级调整与评级展望相反的情况极少发生；超过一半评级结果被置于下调（上调）评级观察后最终出现评级结果下调（上调）。

穆迪2011年发布的研究报告[《Effects of Watches, Outlooks, and Previous Rating Actions on Rating Transitions and Default Rates》]中（数据来源于1995~2010年穆迪评级结果），对评级展望及评级观察对级别迁移的影响进行了分析，并得出了以下结论：①发行人评级展望及观察的状态影响等级迁移。例如，与评级展望为稳定的发行人相比，评级观察为负面的发行人未来12个月级别下调的可能性是其5倍，级别展望为负面的发行人未来12个月级别下调的可能性是其2.5倍。②同一级别序列里，发行人评级展望及观察状态也影响其违约情况。例如，“Caa”且评级观察为负面的发行人，一年内违约率是“Caa”且评级展望为稳定的两倍。③过去12个月内的评级行动会对等级迁移和违约概率造成一定影响，但在进行评级观察或展望后，评级展望及观察起到主要作用，过去评级行动的影响不会完全消失。④评级观察的时间也会影响等级迁移（尽管效果不明显）。如果一个发行人列入负面评级观察12个月级别没有发生变化，那么该发行人三个月内级别发生变化的概率是仅列入评级观察三个月发行人的二分之一。⑤评级展望及观察能够提高穆迪评级的准确率。通常情况下，穆迪对负面评级观察的发行人下调两个子级，对负面评级展望的发行人下调一个子级。这些数据来源于穆迪的准确率评价报告，穆迪认为这样的调整方式是最优选择。从上述分析可以看出，评级展望及观察状态既影响级别调整的可能性，也影响级别调整的幅度。这是因为国际三大评级机构设立了评级准确性、稳定性质量检验标准（比如一次调整三个子级以上即算作重大调整），并通过评级质量检验结果反馈指导评级业务。

3、虽然级别调整、评级观察及评级展望均属于同一评级体系，但它们具有一定的独立性，评级展望及评级观察并不是“半个级别”

评级观察或评级展望与评级对象的级别具有一定的独立性。级别反映的是根据已获得的信息，利用评级方法得出的具体结论，其中已经考虑了未来变化趋势对级别造成的确定影响。而评级观察或评级展望则是对未来“没那么确定”的趋势的一种判断，判断中短期内级别可能的变动趋势，对于处于同一级别较好水平的评级主体来说，上调的可能性更大，对于处于同一级别较差水平的评级主体来说，下调的可能性更大，但是评级观察或评级展望本身并不表示级别具体处于该级别“较好、中等、较差”哪种水平，只是一种未来级别变动趋势判断。

4、国际三大评级机构对于具体事件的反映快速、灵活，在评级报告中对于级别调整、评级展望及观察都有明确的写作范式，并会进行评级敏感性分析

当具体信用风险事件发生时，国际三大评级机构的反映快速而灵活。比如，穆迪在永晖焦煤股份有限公司的主体评级中，当外界指控永晖夸大库存数字，同时存在未披露关联方时，就将永晖焦煤列入负面评级观察名单，为评级进行信息收集和数据分析，待观察完毕后再确认级别。在评级主体出现关键性变化后，穆迪均采取了调整级别、评级观察、评级展望的评级行动。2012年对永辉焦煤采取评级行动4次，2013年采取评级行动5次，将级别从Ba3调整至Caa3，每次级别调整的幅度不大，一般为1~2个子级。

国际三大评级机构对评级行动都有固定的写作范式，比如，2013年5月30日将永辉焦煤级别调整至B3，评级展望为负面，评级报告中描述为“级别下调反映了我们预计永晖焦煤的盈利能力会继续承受压力，而未来12个月的EBITDA不会较2012年有所改善。因此，该公司的负债杠杆率（全部债务/EBITDA）将处于12-15倍的较弱水平，使之符合B级低段的评级。负面展望反映了穆迪担心永晖能否管理高成本库存、恢复盈利、增加对GCC的上游投资，以及长期保持充裕的流动性来维持其业务。”

同时会进行评级敏感性分析，比如“由于展望为负面，因此短期内永晖的评级不可能上调。但若发生以下情况，我们会将其展望调整为稳定：①该公司恢复盈利，EBITDA利润率维持在10%左右；②GCC的业务得到改善，顺利实现增产，降低单位成本，稳定其资金结构；③改善流动性。另一方面，如果永晖的财务状况恶化，导致发生以下情况，其评级就可能会进一步下调：①持续出现运营亏损；②库存未能得到改善；③流动性进一步恶化。”

三、评级展望及评级观察的再思考

1、评级展望是对长期级别在中期内（18个月内）变动趋势的判断，主要受行业景气程度、公司运营能力、债务负担水平等基本因素预期变化的影响，而不是短期特定事件的影响。评级实务中，应尽量避免级别一直未作调整，但评级展望一直维持某一个非稳定展望（比如超过两年以上一直负面）。评级展望待定是指受评主体同时受到正面及负面因素的影响，虽然未来中期内级别调整的可能性较高，但是级别调整的方向暂时无法判断。

2、评级观察是级别在短期内（3个月）变动可能性的判断，主要受突发、非预期事件的影响。评级观察适用的情景包括但不限于以下情况：评级观察负面可能由于突发事件导致企业停产（如发生矿难）、经营主要政策资源可能失控（如公路收费权可能被取消）、政府定价产品（如天然气等）没有随成本上升而调整价格、股东发生股权纠纷、媒体报导财务造假、对公司影响负面的大额收购等，最终导致受评主体未来3个月内，级别有可能被下调。评级观察正面可能由于通过政府划拨获取优质经营资源、通过债务重组缓解了再融资压力等，最终导致受评主体未来3个月内，级别有可能被上调。评级观察一般应于3个月内完成，事件影响明确后，应及时进行级别调整或对原有级别进行确认；特殊情况下，由于债务重组或审批流程等原因需要更长时间进行确认，可以连续进行评级观察。公司通过评级业务开展，需要不断积累评级观察情景，进一步指导后续的评级观察行动。待定观察是指受评主体同时受到正面及负面因素的影响，虽然未来短期内级别调整的可能性较高，但是级别调整的方向暂时无法判断。

3、在初评给出级别时，一般应同时给出评级展望。当受评主体列入评级观察时，评级展望失效，级别不失效。对于评级观察的受评主体，需要在有效期内（三个月），给出评级观察结果，决定是否调整级别、调整展望或者保持观察。

4、级别调整、评级观察及评级展望的区别主要在于已知信息对于评级对象信用风险影响的确定性不同。调整的确定性排序为“级别调整 评级观察 评级展望”，即评级观察后级别调整的可能性大于评级展望。如果通过公司的评级方法及模型预计未来18个月内受评主体经营、财务状况已经达到某一级别标准，那么就进行级别调整操作。如果发生非预期事件，导致未来3个月内受评主体信用水平很可能会发生变化，那么就进行评级观察操作。如果预计未来18个月内受评主体信用水平可能会发生变化，那么就进行评级展望操作。

5、历史数据中评级展望及观察与级别调整概率、幅度之间的对应关系。国际三大评级机构评级行动历史和公司前期评级行动统计数据显示：级别调整概率方面，评级展望非稳定，未来18个月内级别调整的概率约50%，评级观察结束后，级别调整的概率大于50%。