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摘要：融资规范、企业信用与政府剥离加上地方财力被动减弱，城投公司转型压力正在强化，原地不动，或许不会出错，但也绝不是生路。在有明确的政策支持下加快转型，既是挑战，更是机遇。
转型之路，省、市级城投在资产优势下可以通过“资产整合、建立企业信用、业务转型的路径，但县、区一级城投在地方财政、资产规模的限制下可以选择逆向路径率先利用手中优势资源，因地制宜，针对当地发展基础突破经营业务转型。
通过转型为企业创造新的经营活力，区级城投并不一定弱势，单纯以行政级别论城投优劣，已经不是最优法则。
风险提示：部分区域财政减收压力突增
正文：
一、压力渐增，转型势在必行
2015年稳增长政策改善效果难以显现之际，国务院对于城投主体的再融资监管适度放松，' 公司债市场化改革、' 企业债放松主体审批和资金限制，一定程度上缓解了43号文之后城投主体的流动性紧张，也正是出于对政府防范系统性风险的坚定态度，在信用风险事件频繁暴露的压力下，城投公司再次成为债券一级和二级市场各路资金追逐的对象。
但可以看到的是，2015年以来城投公司发行企业债（与具体投资项目挂钩）的占比大幅下滑，融资结构的变化已经透露出43号文的紧约束下，脱离政府信用担保，城投主体自身对未来投资计划的安排缺乏主动调节的动力，反而外界因素形成的压力不断加大。
压力一：流动性暂时改善，城投融资区别对待
公司债：2015年1月开始实行的《公司债券发行与交易管理办法》明确将地方政府融资平台排除在发行主体之外；
企业债：继1327号文之后，发改委对于企业债发行的主体限制、募集资金管理以及发行审理流程持续放松、简化，但信息披露加强对城投公司的公益性项目投资、土地资产等政府关联内容的审查，实际上更注重企业未来经营潜力，明松实紧。
压力二：财政收入下滑压力增加
市场化转型过程中，历史遗留给城投公司的存量政府债务、在建项目或许能够延长其与地方政府的关联，从而其存量债务违约风险更低。但另一方面，' 房地产去库存压力不减、传统行业产能过剩、土地出让大幅滑落，多种力量造成地方政府的收入稳定性、偿债能力均在降低，地方财政不一定是城投公司的“平安符”。
地方政府债务置换的过程，也是城投企业信用与政府信用逐渐划清的过程。2015年城投债发行约1.4万亿，均与政府信用完全脱钩，未来偿债资金只能由企业经营收入安排，对城投公司形成倒逼：
越不改变，未来压力越大。
二、债务置换，城投转型是否有动力
面对重重压力，是否存在激发城投公司转型的动力之源？我们认为主要有三个积极因素存在：
动力一：供给侧改革中仍是政府项目投资主体之一
正如我们在报告《城投3.0时代：供给侧改革的‘政府军’》中提到的，当下信用风险频发、风险要求回报居高不下，私人资本承接低' 收益、长周期的政府项目的意愿并不高，而城投公司作为地区重要国有企业，既有融资优势，对收益要求也低于私人资本，更适合在经济下行压力之下扮演政府投资的主力军；
动力二：' 国企改革中的特殊群体，政策指导相对全面
城投公司是重要的地方国有企业，自然绕不开“国企改革”的话题。传统行业的国有企业，问题集中在产能过剩、承接当地主要就业责任，改革的难度要更大，而城投公司的改革内容完全不同—存量政府债务化解、公司运营脱离政府干预、投资决策弱化公益性质。
针对前两个改革主题，均有相关政策安排：存量债务通过发行地方政府债置换；43号' target='_blank' >文强力约束企下企业与政府脱钩已经是市场的一致预期；而投资去公益化则需要企业在前两步的基础上，从自身出发主动改变。
动力三：债务置换后轻装上阵
实体类城投公司并非完全没有盈利能力，但是在以基建拉动投资需求的浪潮中，承接政府项目的角色居于主位，经营性投资占比被动压低。
随着债务置换的逐步推进和完成，地方政府不能通过城投为新增项目融资，企业的公益性项目占比逐渐下降，借助改革的政策优惠，有更大空间选择具有相对稳定收益的公共投资项目。
三、城投转型的路径选择
对于省级、市级城投而言，其拥有着地区最主要的国有资源，企业规模优势明显，通过“资产整合、建立企业外部信用、业务转型”的路径实现市场转型是主流选择；
对于本级经济规模、财政收入都有限的县、区级平台，转型不仅仅是自身的突破，更要克服行政级别劣势：
1）县级政府债务率最高：2014年底地方政府债务甄别结果显示，县级政府负债占总
债务规模的44%，相比于2013年6月提高了16%；
2）本级财政实力弱：县级政府产业结构不完整、财政收入稳定性较差，对土地出让依赖程度高，但三、四线城市才是房地产高库存的重灾区。
以上造成县、区级城投公司的资产规模不大、质量不高，简单模仿省、市级城投的做法显然不适宜。我们在萍乡市汇丰投资有限公司的调研中感受到，虽然没有资产优势，但地区建设对城投公司依然存在刚性需求，准确测算地区建设投资空间，直接启动业务转型，借业务转型提高企业自身信用，也不失为一种选择。
四、因地制宜、区城投也有大优势
汇丰投资有限公司是江西省萍乡市经济开发区唯一的城投平台，主要负责经济开发区的土地一级开发和基建工程代建。通过实地调研，可以感受到，拥有“不转型无生机“的决心，区级城投以当地发展基础为依据，挖掘自身优势资源，积极转型，企业资质并不一定比市本级城投要差。
1、区域优势何在：' 新兴产业集中，财政收入稳定
经开区产业结构、财政收支独立性强。萍乡市是典型的资源依赖性城市，传统产业结构集中于煤炭、钢铁、水泥，但由于矿源一般、开采历史长，2008年萍乡市已被列入资源枯竭城市之一，钢铁、水泥行业产能过剩成为财政减收的又一大压力。作为典型的四线城市，房地产高库存压力已经显现在土地收入上，2014年市级土地出让收入减少了54%，市本级财政情况并不乐观。
相比于萍乡市本级情况，财政独立的经开区则充满活力。经开区被列为国家级经济开发区后，不仅享受国家级开发区的所有优惠政策，同时集中了当地最多的新兴产业，涵盖新材料、装备制造、医药食品，涉及大小企业143家，2014年三大产业实现营业收入280亿元，与区别于萍乡市本级对传统行业的依赖。2012-2014年经开区财政总收入分别为15亿元、16.8亿元和18.2亿元，收入稳定性和增长能力均强于萍乡平均水平。
2、因何而制：开发区的投资空间在扩大在新产业集群效应下，经开区显示出向人口中心、行政中心、城市中心转变的趋势。目前，萍乡市政府已经转移至经开区中心，区内簿记人口达到15万，且呈现正流入状态，区域内教育、医疗设施不断完善。
产业发展、政府迁移、人口流入的过程也是投资需求增加的过程，经开区正在从单一的园区向城市新中心转变，居民对基础设施需求、公共服务的刚性需求，为汇丰投资的业务转型创造了天然土壤。
3、如何“制宜”?
（1）寻求金融合作，突破融资限制
由于被列入银监会监管名单，汇丰投资有限公司的银行贷款、公司债发行均受到限制，但公司从2013年开始启动金融参股布局，以8亿元参股南昌银行（现江西银行）,成为江西银行第四大股东，同时与江西银行合作成立江西金融租赁有限公司，为汇丰投资带来稳定投资收益的同时，更是公司保证充分流动性的重要补充。
另外，公司以5000万参股中证机构间报价系统股份有限公司，获得0.66%的股份，发挥后者为各类'私募产品提供报价、发行、转让、登记、结算服务等功能，与公司及经开区企业对接资本市场搭建更加通畅的平台。
（2）发挥国有企业优势，区域基础设施唯一主体
汇丰投资是经开区唯一基础设施建设主体，过去以BT形式承接政府工程代建、土地一级开发。根据2014年审计报告得知，公司资产主要是通过招标获得的土地，面积4500亩，价值96亿元。如果是2014年之前，土地资产价值在于：房地产投资拉动土地价值增长，公司既可以享受资产增值，也能通过抵押融资再扩张。但当下萍乡市仅属于四线城市，房地产高库存压力下，按照老思路土地资产反而是负担；
转变思维，汇丰投资现在是通过土地改变“基建无收益”的投资困境。一般而言，轨道交通、防洪工程、海绵城市等市政项目收费现金流较弱，往往通过周边土地增厚收入，或投资主体另外参与招标获得土地开发权，或当地政府承诺以未来土地出让收入作为补贴，但两者要么增加投资成本，要么缺乏主动调节空间。
在直接拥有土地开发权的基础上，汇丰投资能够主动调整基建投资领域，兼顾公益性、收益性和前瞻性。汇丰投资于2013年即启动萍乡市海绵城市建设，萍实公园、市民广场等海绵项目的成功建设，助力萍乡市成为全国海绵城市示范城市，并获得海绵城市专项资金。2016-2017年公司计划扩大海绵项目投资规模至40亿，结合政策性专项资金并引入社会资本以PPP模式发挥杠杆效应，成为萍乡市海绵城市主要项目投资主体。
（3）逐步扩展标准经营性业务，定位市场化主体
经济开发区的继续扩大，也为城投公司投资准公益性基建项目创造了环境，但扩张趋势不会长期维持，公司的转型成功关键还是要创造长期、可持续的盈利模式：中短期内基建是企业优势投资领域，但建立令人信服的企业信用，需要真正经营性资产创造利润。
汇丰投资与江西立昇达' 新能源共同出资成立江西汇达电业发展有限公司，从2014年开始布局萍乡市乃至江西省范围内的屋顶分布式发电项目，3年计划投资规模220MWp，2014年底萍乡市创业孵化园 2 MWp发电示范项目已经投产发电。屋顶分布式光伏项目是国家重点支持产业项目，项目投资受到国开行专项贷款支持，能够享受优惠资金成本，预计2015年完成的20MWp光伏项目，2016年实现电费收入2515万，净利润467万。
五、总结
融资规范、企业信用与政府剥离加上地方财力被动减弱，城投公司转型压力正在强化，原地不动，或许不会出错，但也绝不是生路。在有明确的政策支持下加快转型，既是挑战，更是机遇。
对于转型之路，省、市级城投在资产优势下可以通过“资产整合、建立企业信用、业务转型的路径，但县、区一级城投在地方财政、资产规模的限制下可以选择逆向路径率先利用手中优势资源，因地制宜，针对当地发展基础突破经营业务转型。
通过转型为企业创造新的经营活力，区级城投并不一定弱，单纯以行政级别论城投优劣，已经不是最优法则。
' target='_blank' >民生证券城投转型系列：
系列之一：从长发集团看城投3.0时代：供给侧改革的“政府军”
系列之二：不以行政级别论城投 （责任编辑：王宏贵 HF025）
和讯网今天刊登了《民生固收奇霖金：不以行政级别论城投 》一文，关于此事的更多报道，请在和讯财经客户端上阅读。
