中信建投债券团队：汇率风险可控 债牛基调不改顺水鱼财经

1月6日美元对人民币中间价大幅上调至6.5314，而前日的收盘价仅6.5199，7日的中间价6.5646，前日收盘价为6.5575。根据811汇改中对中间价形成机制的描述，央行人民币中间价报价机制完善后，报价商要参考前一日的收盘价，同时还需参考外汇市场供求关系，使得汇率形成更加市场化，如此的中间价和前日收盘价并不匹配。1月8日，央行却又反道而行，美元对人民币中间价下调至6.5636，较前日的6.5939收盘价下调303基点。1月11日，美元对人民币6.5626，上个交易日收盘价为6.5888。

前两日央行为何主动引导大幅贬值？原因可能是在于，由于市场上人民币贬值预期强烈，央行的干预难以带来人民币真正意义上的双向波动，或者说需要付出很高的代价，且在经济下行的背景下，无论央行短期是否选择降准，市场降准的预期不会改变，货币放松只是时间问题，这样强烈的预期也会反映在汇率贬值压力之上。同时，由于这一轮的贬值和811相比，由于时点在年初，居民的购汇额度刚刚更新，且将面临春节出国度假等需求，强烈的人民币贬值预期可能推动短期购汇需求集中爆发，而此又会对人民币产生向下压力，形成“贬值——换汇加快”的循环。所以，在这种背景之下，央行的干预难以改变人民币短期继续下行的方向，只会浪费珍贵的外汇储备。此外，市场对人民币的下限总是有预期，尽管具体的数字是多少无法判断，但短期贬值速度越快，换汇成本越高，未来贬值空间和人民币无风险" 收益率的比价也在降低，贬到一定位置之时，资金外流或者换汇压力会边际递减。所以，央行选择先主动引导人民币大贬一定的幅度，再进行引导。

但从周五和周一的的市场情况来看，央行中间价都主动引导升值，市场短期的汇率贬值可能已接近央行的目标价位。

需要明确的是，中国资本项目不可以自由兑换，资金外流渠道有限。且SDR对货币篮子中货币的要求是可自由使用而非可自由兑换。外币自由兑换难度的加大并不违反SDR的要求，且央行也完全有能力办到这一点。

比如，“2015年12月30日，路透报道称，中国央行对个别外资银行进行窗口指导，暂停其跨境及其参加行境内外汇业务至明年3月底，被暂停的外汇业务包括" 现货平盘等”，在上周五，据路透社报道，“为控制人民币贬值导致的资金外流，外汇局部分分局近日要求加强银行代客售付汇业务监管，控制1月售汇总量，以加强企业和机构等蚂蚁搬家式购汇管理；一些港口贸易城市的外管局，比如深圳，要求区域内银行1月售汇总量不得高于去年12月。”。换句话说，个人在5万美元内的购汇也是受到了限制。

并且，当前人民币贬值压力较大的原因之一还在于，虽然贸易盈余较大，但是在人民币贬值预期之下，企业选择推迟结汇或购汇，同时由于境内外人民币价差较大，企业也可以选择在境外结汇、境内购汇的方式，由此都加大了人民币贬值的压力。企业行为要发生改变，一是人民币单项贬值的预期需要改变，但这一点在较短的时间之内可能难以改善，二是加强对企业结售汇的行政化干预，尽管这是逆市场化，但随着人民币汇率潜在冲击增大，也是一个可能的选项。

其次，资金外流的压力可能是减小的。《境内机构外币现钞收付管理办法》在2月将开始实施，这将加大资金通过经常项目渠道外流的难度，但在实施前会加大资金的流出压力。且在银行售汇总量受到控制之后，即便境内外人民币的套利空间较大，也将降低套利的可实施性，减轻对境内人民币的压力。

首先，去产能进程加快，李克强在上周已经明确指出不会再通过“强刺激”、“大水漫灌”的投资来扩大内需，并且要以“硬措施”化解过剩产能。去产能的过剩必然涉及到债务的重组、失业率短期的增加，无论是经济还是通缩压力都将增大。其次，一季度供给偏少，但债券市场待配置资金较多，近期股市再次大幅走低，风险偏好降低继续推进资金进入股市。最后，降息降准仍然在路上，人民币贬值压力不会成为束缚货币政策放松的原因，一是因为汇率风险可控，二是因为放松的预期已经被市场充分反映，而如果不放松货币政策，将进一步增大经济下行压力，对汇率也将构成打压。

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