客服热线：
手机版
二维码
作者 ：王婷 研究员
鹏元资信评估有限公司研究发展部报告主要内容
重点结论
主要的增信方式
2015年共发行293只" 企业债券（不含项目" 收益债、集合债）和320只" 公司债券（不含" 私募债），其中有109只企业债券和54只公司债券设置有增信条款，占比分别为37.2%和16.88%。就增信条款方式而言，企业债券主要有担保公司担保、第三方企业担保、抵质押担保，占比分别为35.8%、29.4%、33.0%；公司债券主要为第三方企业担保，占比为90.7%。
企业债券
担保公司担保的发行利率较无增信主体评级平均降低50BP，其中50%能降至接近债项评级，增信效果最显著。第三方企业担保平均降低17BP，其中28.57%能接近债项评级，增信效果一般。而抵质押担保平均不仅未降低，反而还高出无增信主体评级13BP，不过其中仍有17.64%能降至接近债项评级，整体上增信效果有限。
公司债券
第三方企业担保后利率较无增信主体评级平均降低44BP，其中40.91%能降至接近债项评级，增信效果较为显著。
增级数越多，能降低的利率幅度就越大
增1个小级别的债券较无增信主体评级平均降低40BP，其中33.33%能有效降至债项评级；增2个小级别债券平均降低82BP，其中61.90%能有效降至债项评级。
抵质押倍率与降低幅度的关系
如果仅拿个债比较的话，并不一定抵质押倍率越高，发行利率降低幅度就越大，但在划分区间后大致能实现抵质押倍率越高，降低幅度越大。基本上，抵质押倍率在2.3至3.5之间时能较好地实现降低发行利率的作用，平均降低幅度为17BP。
总结
从降低发行利率的角度看，担保公司担保的增信效果最佳，其次是第三方企业担保，较差的是抵质押担保。
正文
一、前言
目前我国企业债和公司债最主要的增信方式是第三方连带责任保证担保和抵质押担保。第三方连带责任保证担保又有银行担保、第三方企业担保、担保公司担保（注:含信用增进公司担保，下同）和自然人担保等方式。其中银行担保因2007年10月银监会发文（《中国银监会关于有效防范企业债担保风险的意见》银监发〔2007〕75号）禁止商业银行为企业债券担保，银行担保自2008年以来逐渐淡出资本市场，至2009年年底已经彻底销声匿迹，因此本文也不再对这种担保方式做" 分析。而自然人担保因为担保人通常为股东、实际控制人，其财务状况与被担保企业有很强的相关性，债券投资者对其财产也不具备排他性受偿权，同时我国目前没有个人破产制度，在" 法律上对债权人保护有限，因此自然人担保的实质增信效果有限，本文也不做重点分析。目前新兴品种项目收益债又新增一种差额补偿的增信方式，关于差额补偿的增信方式因为有其特定性，笔者后续将专门撰文分析其增信效果，敬请关注。
本文将重点分析第三方企业担保、担保公司担保和抵质押担保三种增信方式在降低发行利率方面的增信效果。
二、增信分布
由于私募发行的债券其级别信息披露不全，无法分析其增信效果，因此本文仅以2015年公开发行的企业债券和公司债券为统计样本。在此期间，共发行293只企业债券（不含项目收益债、集合债）和320只公司债券（不含私募债），其中有109只企业债券和54只公司债券设置有增信条款，占比分别为37.2%和16.88%。在提供增信的企业债券中，主要的增信方式为担保公司担保、抵质押担保、第三方企业担保三种，占比分别为35.8%、33.0%和29.4%；自然人担保仅有2只，占比为1.8%。公司债券中，增信方式主要为第三方企业担保，占有增信债券的90.7%，而抵押担保和担保公司担保仅占5.6%和3.7%。
注：按债券只数统计
资料来源：wind资讯，鹏元整理
注：按债券只数统计
资料来源：wind资讯，鹏元整理
抵质押担保、第三方企业担保和担保公司担保这三种目前最常见的担保方式中，市场普遍认为担保公司担保最好，其次为第三方企业担保，最弱是抵质押担保。
抵质押担保的增信效果依抵质押物不同而有所区别，但基本上因为抵质押物多为发行人自有资产（仅上市公司股权价值相对较为独立公正），其价值与发行人经营状况有直接关系，同时处置资产的时间、回收价值等都是很大的不确定性因素，因此抵质押担保的增信效果较弱。第三方企业担保通常是发行人的关联企业作担保，与被担保发行人有较强的相关性，增信效果一般。担保公司作为独立于发行人的专业增信机构，其担保业务受各法律法规约束，以及各层监管机构监管，且目前债券担保均为连带责任担保，其增信作用较为市场所接受。
增信对发行人最本质的作用就是降低发行利率，节约融资成本。本文将从各增信方式能在多大程度上降低发行利率的角度，用数据论证市场是否是依照这个逻辑对各增信进行发行定价，进而证明各增信方式的增信效果强弱。
三、研究思路
首先，以无增信债券的发行利率作为该评级被市场认可的标准利率。为减少个债的波动性，这里取月均值作为标准。第一步，观察个债发行利率与主体评级的无增信月均发行利率的利差，如果利差小于零，则认为增信降低了发行利率（注：在实际中，由于发行定价是发行人、" 券商、投资者等各方博弈的结果，发行利率的降低并不一定完全因为增信，但本文暂且忽略其他因素的影响）。进一步，再观察与债项评级的无增信利率的利差，如果利差绝对值小于与无增信主体评级的利差绝对值，则认为该债券利率接近债项评级，增信有效地降低了发行利率。
图3 通过发行利率判断增信效果示意图
资料来源：鹏元整理例如：某债券发行利率为4.8%，债项/主体评级为AA+/AA-，当月无增信AA+债券月均发行利率为4.3%，AA-为5.2%。第一步，将4.8%与无增信AA-的5.2%相比，利差为-40BP，增信降低了发行利率；第二步，计算4.8%与无增信AA+的4.3%的利差，绝对值为50BP，大于与无增信AA-的利差绝对值，发行利率更接近无增信主体评级，因此该增信未有效降低发行利率。
图4 增信效果判断逻辑说明图
其次，再以无增信债券的二级市场收益率作为比较的标准。由于一级市场发行的债券数量有限，用第一种方法不能涵盖所有的期限和级别，为进一步观察增信效果，本文取数据更为充足的二级市场收益率——中债到期收益率曲线作为替代，通过观察与债券同级别、同期限的二级市场收益率利差，来进一步分析增信对降低发行利率的效果特征。具体分析方法与上述一级市场相同。
四、统计结果与分析
（一） 企业债券
1.以一级市场月均发行利率为标准利率
由于债券样本数有限，不能涵盖所有期限和级别，因此本文仅选取样本较为丰富的7年期、主体级别AA+、AA级的有增信债券，来分析它们的增信效果。同时，再统计出AAA、AA+及AA级无增信债券的月均发行利率，作为比较标准。
表1 2015年7年期无增信企业债券月均发行利率
资料来源：wind资讯，鹏元整理由上表可见，部分月份没有AAA、AA+级的无增信债券发行，因此需要剔除掉这个月内涉及该级别的有增信债券样本，剔除后有效样本为36只债券。我们按增信方式分别统计，结果如下。
1.1 担保公司担保
本文共取得12只采用担保公司担保增信的企业债券有效样本，其中11只债券通过增信提升了级别。
表2 担保公司担保增信对降低发行利率的作用
2. 本文所指的增级是指增小级别，例如：从主体AA增至债项AA+，则为增1级，同理增2级、3级等。
资料来源：wind资讯，鹏元整理
上表统计结果显示，担保公司担保对降低发行利率的增信效果显著。以无增信债券一级市场月均发行利率为标准，通过担保公司担保增信后的债券发行利率整体上比无增信主体评级标准利率降低了50BP，且所有样本发行利率均低于无增信主体评级，可见担保公司担保能实现第一步降低利率。进一步观察，有6只债券的发行利率接近无增信债项评级，也就是说通过担保公司担保增信，有50.00%的债券有效地将发行利率降至债项评级，有效降低幅度为83BP。
需要指出的是，即便担保公司担保能降低发行利率，但仍无法与无增信债项评级利率相媲美。我们计算12个样本与债项评级无增信月均发行利率的利差，其均值为16BP，可见整体上仍是高于无增信债项评级的。
1.2 第三方企业担保
本文共取得7只第三方企业担保的企业债券有效样本，其中2只债券通过增信提升了级别。
表3 第三方企业担保增信对降低发行利率的作用
资料来源：wind资讯，鹏元整理
统计结果显示，第三方企业担保对降低发行利率的增信效果一般。通过第三方企业担保增信后的债券发行利率整体上比无增信主体评级降低了17BP，整体降低幅度有限。其中71.43%的样本低于无增信主体评级，而还有28.57%的样本增信后高于主体评级利率。进一步观察有效降低效率，有2只、占比为28.57%的债券能有效地将发行利率降至接近债项评级水平，有效降低幅度为66BP。相较于担保公司担保来说，第三方企业担保增信效果较弱，降低发行利率的作用有限。
1.3 抵质押担保
本文共取得17只抵质押担保的企业债券有效样本，其中11只债券通过增信提升了级别。
表4 抵质押担保增信对降低发行利率的作用
资料来源：wind资讯，鹏元整理
统计结果显示，抵质押担保很难起到降低发行利率的增信作用。相比于无增信主体评级利率，抵质押担保发行利率不仅未降低，反而平均还要高出13BP。17个样本中，仅52.94%的样本低于无增信主体评级。进一步观察有效降低效率，仅3只、占比为17.64%的债券能有效地将发行利率降至接近债项评级水平，有效降低幅度为25BP。可见抵质押担保增信效果最弱。
1.4 小结
整体来看，以无增信债券一级市场月均发行利率为标准利率，担保公司担保的降低发行利率效果最显著，平均降低幅度为50BP，有效降低率为50.00%；其次为第三方企业担保，平均降低幅度为17BP，有效降低率为28.57%；相对最弱的是抵质押担保，整体上难以降低发行利率，但从年度数据来看，仍有个债能降低利率，其中有效降低率为17.64%。
表5 以一级市场月均发行利率为标准利率下的三种增信方式增信效果对比
资料来源：wind资讯，鹏元整理
2.以二级市场收益率为标准利率
以二级市场收益率为标准利率，主要是为进一步探究增信的特点。纵览近年发行的企业债券，通常发行利率会略高于同时期的二级市场收益率水平，随着我国利率市场化进程加快，一、二级市场利差正逐步收窄，2015年下半年债券牛市时期甚至出现过一级市场利率低于二级市场，因此本文暂且忽略一、二级市场间的利差，通过与中债到期收益率曲线比较，继续探讨各增信方式在降低发行利率方面的增信效果。
这部分主要探讨两个问题。第一，提升级别数与降低幅度之间的关系，这个问题我们用担保公司担保为样本做分析；第二，抵质押倍率与降低幅度之间的关系，这个自然是用抵质押担保样本来分析。
2.1 提升级别数与降低幅度之间的关系
众所周知，担保公司评级越高，担保资质越好，能为债券提升的级数就越多。那么是否是担保公司提升的级别数越多，所降低的幅度就越大呢？为此我们统计了不同增级数下各自的降低幅度水平。
2015年，共有39只企业债券采用担保公司担保增信，其中38只债券通过增信不同程度地提升了级别。
表6 不同增级数对降低发行利率的不同效果
资料来源：wind资讯，鹏元整理
从上表不难看出，增级数越多，与主体评级标准利率的平均利差就越小，意味着降低的利率幅度就越大。具体地，增1级的债券样本平均降低了40BP，其中能有效降低至债项级别利率水平的有33.33%，平均有效降低幅度为93BP；增2级的债券样本平均降低了82BP，其中能有效降低至债项级别水平的有61.90%，平均有效降低幅度为106BP。
显然，找一家级别更高的担保公司担保，所能降低的发行利率幅度就有可能更大。当然，更高级别的担保意味着更多的担保费率，这需要平衡考虑。
细分级别来看，结果如下所示。
表7 增1级情况下按级别统计降低幅度
资料来源：wind资讯，鹏元整理
表8 增2级情况下按级别统计降低幅度
资料来源：wind资讯，鹏元整理
2.2 抵质押倍率与降低幅度之间的关系
2015年，共36只企业债券采用抵质押担保增信，其中有30只债券通过增信提升了债项级别，提升级别数均为1个小级别。从抵质押物分类来看，土地使用权抵押为绝对主要的抵质押方式，占比为88.89%，而其它三类抵质押仅占11.11%。
表9 抵质押担保增信对降低发行利率的作用
资料来源：wind资讯，鹏元整理
上表统计结果显示，以中债到期收益率曲线为标准来看，土地抵押增信下，与主体评级标准收益率的利差为6BP，整体上未能降低发行利率，不过仍有9.38%的样本有效降低至债项评级，有效降低幅度为85BP。
对于抵质押担保增信，依常理所知，想要提升的级别数越多，要求的抵质押倍率就越高。那么抵质押倍率越高，是否发行利率也一定降低越多？每个倍率区间，能降低的幅度有多大？依此思路，我们做如下统计。
表10 抵质押倍率与降低幅度之间的关系
2. 抵质押倍率=抵质押物评估价值/（发行规模+一年利息）
资料来源：wind资讯，鹏元整理
从上表可以看出，抵押倍率在1.5至3.5范围内时，基本能体现倍率越高降低幅度越大，3.5倍以上因为样本数较少，统计结果出现了一些波动。而实际发行中，抵押倍数也通常集中在1.5至3.5之间，超过3.5甚至到4以上的很少，基本可以忽略。为进一步确认抵押倍率与降低发行利率幅度之间的关系，本文对这两组数据进行相关性分析。将抵押倍率处于在1.5至3.5之间的31个债券作为统计样本的话，二者之间的相关系数是-0.34，为中性相关，大致可以认为抵押倍率越高，发行利率越低。如果将抵押倍率超过3.5的4个样本纳入统计，则相关系数立即降至-0.07，可见这4个样本对统计结果的干扰性之大。但由于即便是取抵押倍率为1.5至3.5之间的债券为样本，相关系数也并未达到强相关水平，也就是说如果仅拿个别债券比较的话，并不一定抵押倍率越高，发行利率降低幅度就一定越低，只是说在大致划分区间后能实现抵押倍率越高，降低幅度越大。基本上，抵质押倍率在2.3至3.5之间时能较好地实现降低发行利率的作用，平均降低幅度为17BP。具体各个倍率区间能降低的幅度参见上表。
（二） 公司债券
对于公司债券，本文取样本较为丰富的3年期、主体级别为AA、AA+及AAA的有担保公司债券，有效样本共22个，均为公司债券最主要的增信方式——第三方企业担保，因此以下仅统计第三方企业担保的债券。
第三方企业担保增信下，所有22个样本公司债券发行利率平均比主体级别标准利率低44BP；其中59.09%的债券发行利率低于主体级别标准利率，平均降低幅度为101BP；进一步，能降低至债项级别标准利率水平的有40.91%，平均有效降低幅度为115BP，增信效果较为显著。
表11 第三方企业担保增信对降低发行利率的作用
资料来源：wind资讯，鹏元整理
那么，第三方企业担保的公司债券是否也具有提升级别数越多，降低的幅度就越大的递增趋势呢？由下表统计结果可知，第三方企业担保的公司债券也明显具有增级数越多，降低的利率幅度就越大的增信效果。具体地，增1级的债券样本平均降低了53BP，其中能有效降低至债项级别利率水平的有60.00%，平均有效降低幅度为90BP；增2级的债券样本平均降低了131BP，其中能有效降低至债项级别水平的有66.67%，平均有效降低幅度为202BP。
表12 不同增级数对降低发行利率的不同效果
资料来源：wind资讯，鹏元整理
五、本文结论对实际业务的参考意义
从降低发行利率的角度看债券增信效果，本文用数据论证了“担保公司担保的增信效果最佳，其次是第三方企业担保，较差的是抵质押担保”这一事实，这与市场普遍认识是相符的。
由于增级数越多，降低幅度就越大，理论上找一家级别更高的担保公司担保，所能降低的发行利率幅度就可能更大。当然，更高级别的担保意味着更多的担保费率，这需要平衡考虑。
通过第三方企业担保的债券，通常都是关联企业担保，其降低发行利率幅度不会很大，但好处在于能节省担保费用。
抵质押担保基本上难以降低发行利率，尽量选择流动性高、价值公允的抵质押物，以及提供尽量高的抵质押倍率。但需要指出的是，虽然统计上高抵质押倍率样本所降低的幅度更大，但从个债来讲高抵押倍率并不一定能更多地降低发行利率，主要还是取决于发行主体的信用资质。抵质押担保基本上属于锦上添花的增信方式。
报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。
