中诚信国际：信贷资产证券化信用表现良好 中间档信用普遍提升顺水鱼财经

中诚信国际对近日披露的在" 银行间市场存续的信贷" 资产支持证券产品的跟踪评级进行了梳理。整体来看，跟踪期内，银行间市场发行的信贷资产支持证券产品目前信用表现情况良好，中间档[1]信用等级得到普遍提升。

2014年是信贷" 资产证券化爆发的一年，银行间市场全年共发行65单[2]信贷资产支持产品，发行规模达2，793.50亿元，超过了此前所有年份发行总额。分产品来看：

CLO产品优先档证券目前均正常支付。随着优先档证券的不断偿付，次级档证券厚度增加，对优先档证券的信用支持力度有所加强，中间档信用等级普遍得到提升；在基础资产方面，受2014年宏观经济下行压力较大影响，煤炭、钢铁等产能过剩企业信用等级下调情况明显，但入池资产尚无违约发生，资产池加权平均级别变动较小。

Auto ABS的基础资产为个人汽车抵押贷款，跟踪期内出现了不同程度的逾期和违约，但由于基础资产入池笔数多，单笔占比很小，目前并未对优先档证券的偿付造成影响。此外，入池资产的加权平均利率水平维持在较高水平，保障了充足的超额利差。

RMBS产品发行量较少，目前优先档证券均正常支付。RMBS产品入池资产加权平均利率水平较低，与证券端利率出现倒挂现象仍然明显。跟踪期内，基础资产的早偿现象较为普遍，部分产品早偿率较高。

作为中国市场上最早参与资产证券化的评级机构，2014年中诚信国际在已发行的资产证券化产品中，参与了其中35单产品的评级。总体来看，自2012年资产证券化试点重启以来，我国资产证券化市场快速发展，参与主体的范围逐步扩大，产品种类日益丰富。近年来，我国发行的信贷资产支持证券产品的基础资产多是发起机构的优质资产，因此信用状况良好。

一、CLO产品2015年跟踪评级信用表现

注：表中指标为该类型产品的算术平均值

资料来源：中诚信国际根据公开资料整理

从中间档级别上调幅度上看，跟踪期内，由于CLO产品未偿本金余额（OPB）消减较快，次级档证券厚度增加，因此中间档级别都有不同程度的提升。在商业银行中，国有大行和股份制银行发行产品计算日OPB/初始OPB最低，中间档级别上调幅度也较大。融资租赁公司资产池OPB消减虽然最为显著，但因其资产池基础资产集中度较高，在一定程度上影响了中间档级别的上调幅度。

从入池资产加权信用等级上看，跟踪期内，受制于经济下行压力，资产池基础资产信用风险有所加大，个别主体信用等级出现下调。但在资产池层面，由于低等级企业多为短期借款，已经偿付完毕，剩余未偿付完毕的资产多为较优质资产，因此整体加权平均等级小幅上升。

从贷款加权平均利率上看，因入池资产多为浮动利率贷款，受央行降息影响，跟踪期内资产池的加权平均利率均有不同幅度下降。从绝对值上看，资产管理公司的贷款加权平均利率仍保持在两位数以上的水平，较多的超额利差为本息偿付提供了支持。此外，农商行入池贷款多为固定利率，不随央行降息而调整。而且农商行资产池大都为短期贷款，利率较低的贷款较早偿付完毕，因此其贷款加权平均利率有小幅上升。

图2 各类型发起机构CLO产品信用表现（续）

在资产池集中度方面，入池资产的集中度普遍有所增加也是所有类型CLO产品跟踪期内的一个重要表现，主要体现在行业分布、地区分布，最大单户和最大五户等方面。其中，资产管理公司和融资租赁公司无论在行业分布还是地区分布上均相对集中，而城商行和农商行在地区分布上则过于集中。政策性银行最大单户和五户占比较大，主要是受国开行铁路专项（仅此一户）占比较大所致。资产管理公司和融资租赁公司在初始发行时，入池资产的户数就少，因此随着贷款的偿付，集中度进一步上升。随着资产池集中度的增加，联合违约概率也相应增加，在一定程度上增加了信用风险。

在贷款类型分布方面，政策性银行、国有大行和股份制银行CLO初始发行时信用类贷款占比较高，且大多为长期借款，因此跟踪期末，政策性银行、国有大行和股份制银行CLO信用类贷款占比上升；而城、农商行和融资租赁公司CLO初始发行时，信用类贷款占比较低，其中农商行和资产管理公司CLO信用类贷款占比为0，而且信用类贷款往往期限较短，因此随着贷款偿付，跟踪期末，城商行和融资租赁公司CLO中信用类贷款占比继续下降。

总体来看，CLO产品优先档证券目前均正常支付。随着优先档证券的不断偿付，次级档证券厚度增加，对优先档证券的信用支持力度有所加强，中间档信用等级普遍提升；在基础资产方面，受2014年宏观经济下行压力较大影响，煤炭、钢铁等产能过剩企业信用等级下调情况明显，但入池资产尚无违约发生，资产池加权平均信用等级变动较小。

二、AUTO ABS产品2015年跟踪评级信用表现

图3 汽车金融公司产品信用表现

从中间档级别上调幅度上看，跟踪期内，Auto ABS与CLO产品相似，随着OPB的消减，次级档证券厚度增加，中间档级别有所提升。与CLO产品不同的是，Auto ABS的资产池OPB消减速度很快，这主要是由于汽车贷款偿还方式多为等额本息，因此在存续后期本金偿还比例更大。由于OPB消减程度更大，Auto ABS中间档上调幅度也更大。

贷款加权平均利率方面，跟踪期内，Auto ABS入池贷款利率水平仍然较高，较多的超额利差为本息偿付提供了支持。

截至跟踪期末，Auto ABS的基础资产累积违约率平均为0.49%，但因其资产类型为个人贷款，入池笔数多，单笔占比较小，因此目前未对优先级证券的偿付造成影响。此外，Auto ABS违约贷款的回收率平均水平为9.16%，处于较高水平。

总体来看，Auto ABS作为个人消费贷款的一种，信用表现比较优越。跟踪期内，Auto ABS优先档偿付情况良好，其超额利差和较高的回收率等都为优先档证券支付提供了信用支持。

三、RMBS产品2015年跟踪评级信用表现

图4 个人住房抵押贷款证券化产品信用表现

2015年之前，国内共有两家商业银行发行了三单RMBS产品，目前均在存续期内。其中，" 建设银行(" 601939," 股吧)发行的两单产品因其存续时间较久，目前其计算日OPB/初始OPB平均值仅为12.30%，且两单产品中间档信用级别均已经上调至AAA，因此本次级别无变动。邮储银行2014年发行了一单RMBS产品，跟踪期末，计算日OPB/初始OPB为81.61%，中间档上调一个子集至A。

贷款加权平均利率方面，因个人住房抵押贷款利率水平普遍低于工商企业贷款和汽车贷款，因此所发行的RMBS产品超额利差水平非常有限。随着央行降息，邮储银行RMBS的贷款加权平均利率小幅下降至5.53%，建设银行下降至4.57%。在证券层面，所有RMBS产品的优先A档目前有小幅利差空间，但优先B档、优先C档（建元07）均有负利差存在，致使该交易利率风险加大，但目前次级档的厚度仍然能够缓解该风险的不利影响。

截至跟踪期末，邮储银行RMBS产品资产池累计违约率为0.06%，回收率为20.27%；建设银行RMBS产品因存续期较长，累积违约率较高为0.79%，但同时可以看到其回收率水平也较高，达到78.78%。建设银行RMBS产品回收率水平高主要有两个方面原因：一是存续期间较长，其累计回收违约本金金额自然较大；二是建设银行产品的初始房产价值较低，在存续期内回收价值随房价上升而提高。

两家银行的RMBS产品在上一跟踪期内的提前偿还率分别为12.36%和11.69%。个人住房抵押贷款的提前还款率较高也为个人消费类贷款的一个特点，而且其提前还款率的分布时间表现出来明显的季节性和周期性。过高的提前还款率会对次级档证券投资者带来风险，同时对过手档证券投资者造成再投资风险。

总体来看，RMBS在本轮证券化重启以来发行较少，因为个人住房贷款利率水平不高，证券化产品的超额利差普遍偏小，甚至有负利差存在，但从资产池的分散度、累积违约率、回收率水平看，信用表现依然比较优越。

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