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【导语】
你知道自己所持有的股票 的名称吗？这看似是一个可笑的问题， 但是仅仅记得股票 名称，就会让你面临做出行为驱动决策的风险。
【正文】
行为组合管理代替现代投资组合理论的时机来临了吗？
托马斯·霍华德（C. Thomas Howard），《行为投资组合管理》(Behavioral Portfolio Management) 一书的作者、阿西娜投资服务公司(Athena Investment Services) 的CEO 和研究总监研究发现，在过去12 年里， 他的“匿名投资组合策略”指引阿西娜绝对估值- 增利型投资组合达到了年化25% 的收益率，其中2013 年更高达67%。
霍华德是丹佛大学睿曼金融学院的名誉教授，在一次采访中，他解释了为什么行为投资组合管理是投资管理的下一个模式，为什么投资过程中的决策制定应该基于几个严格的标准之上，以及“毫不留情地将感性因素剔除决策制定过程”的重要性。
行为金融学正在大行其道？
我们正逐渐偏离现代投资组合理论，行为金融是下一个模式。这可能是认识金融世界的新方法。我们一直听说认知误差，那么该如何帮助客户规避这些认知误差呢？几乎每个投资者都会做感性的决策， 这就存在价格扭曲。事实上，它们无处不在。
当实证研究的金融文献果断背离现代投资组合理论，行为金融学正在大行其道。
大多数主动型股票 基金经理会说，“我们走访过很多公司，了解他们的管理层、产品、市场、竞争对手， 我们做了所有的基本面分析。”还有人说，“我们会去评估公司，观察现金流情况，非常仔细地检查财务状况，或者我们会跟踪了解事件，比如兼并、收购、分拆，这就是我们赚钱的方式。”
事实上，他们也是在揭示行为价格扭曲，只是通过不同方式来呈现而已。我们会直接走过去告诉他们，“我们只是想鉴别出可衡量的、持续的行为价格扭曲。”最终，我认为投资经理们都会承认所有人都在玩这个游戏，只不过大家所走的路径不同而已。当几年后尘埃落定时，每个人都会说，“嗯，是的，我们之前一直都在做行为学的东西，只是当时我们并不这么称呼它而已。”
感性真的在主导市场吗？
感性从众投资者主导了市场。任何一个在股票 市场上花了一定时间的人都知道，这是一个非理性的市场， 无论如何都没有任何理性迹象可言。
在金融理论和学术领域的专业术语里，我们会讲到投资回报因素。那什么是驱动投资回报的因素呢？ 我们知道那是一群投资者买入卖出决策的结果。我将那一群投资者称为感性从众者，因为他们大部分是被感性驱动的。
2013 年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒(Robert Shiller)，30年前曾指出股票 回报收益中基本面因素的作用微乎其微。他做了大量研究且至今仍然有效。感性从众者驱动着市场，行为数据投资者试图远离感性的定价过程。我们试图找出由此产生的价格扭曲，在此基础上构建投资组合。
人都是感性的，通常会做出感性的决定。事实上，大多数人引以为傲。你甚至会听到有人说，“我全凭直觉。” 但当涉及到投资时，它是有害的。人们进行投资并且使用的决策过程与其他情况无异。结果显示这是一种非常无效的投资方式。
一个例子就是投资者不断地被信息轰炸着。当你在看CNBC 或者其他任何一个频道时，他们不断地输出信息。我们倾向于部分、不相称的攫取信息，并且在此基础上做出反应。与此相关的是易得性偏差。我们都会基于目前可获得的任何信息做出决策， 它的另一种形式就是易得性阶流，该种现象我们在新闻中一直都能看到。当我们开始谈论某事物，无论你走到哪里，你都能看到它，它开始主导我们的思维。在金融市场中，人们会谈论美联储。如果你一直听到它，它就开始主宰你的思维。
你的投资过程是怎样的呢？
我们对自己说，“让我们在意识到所有人都会做出感性决策的情况下，来管理投资组合吧。”我把它称为无情将感性因素驱赶出决策制定过程。竭尽全力毫不留情地将所有感性驱动的、与投资决策无关的事物都剔除出决策制定过程，那就是我们做资金管理时用的方法。
这对实际操作意味着什么呢？表面来看，它意味着我们不关注任何事情。我们有五条衡量绝对投资组合的标准。那些才是我所会关注的。不管当天新闻里发生什么，完全忽略它。
第一个要素是股息。买那些会分红的股票 。派发股息的公司对市场传达的信息是：“我们相信在可预见的未来，我们会有收入。”这是一个很有力的信号。这就是把你的钱放在你的嘴边（以实际行动来证明）。在识别行为价格扭曲时，我会寻找那些以实际行动来证明的情形。
盈利预测是第二个要素。基于远期市盈率，分析师认为会有足够的未来盈利来判断目前的价格。关于公司我现在有两条观点——管理层的观点和卖方分析师的观点。
第三个要素，希望公司有尽可能多的负债。如果发现一家公司净资产为负，我会非常激动。现在，当大多数人听到净资产为负时，他们嘴唇卷曲并说，“那太糟糕了。”债务有吸引力的原因在于承销商和银行与公司保持紧密的合作关系，而且他们认为可以给公司发放贷款，公司也会还本付息。现在，我从三个方面获得了保障。
然后，我会采用市销率。销售额是最不容易被操纵的会计核算项目， 而且也被证明是最好的预测指标之一。我有最小销售额标准，这些就是我的指标。
投资者对股息的反应不足，它们没有意识到这个信号的强大性。对于分红最典型的反应就是成长预期的下调。结果却是刚好相反——股息越高， 回报越多，公司的成长就越快。投资者对债务也会反应过度。如果一家公司负债很多，它们倾向于远离这家公司，我正在研究利用这些典型的行为误差。
你的投资组合中包括哪些股票 ？
我并不知道自己所持有的股票 名称，我是认真的。
我必须在足够长时间了解它们， 才会告诉交易员去交易，除此之外， 我不记得这些股票 名字。这是我决策过程的一部分。我毫不留情地将感性因素排除出我的决策过程。我不会投入比说出“交易这支股票 ”这句话更多时间去记住股票 的名字。我会时不时查看这些股票 ，它们会浮现在我的脑海里，但是我不追踪任何股票 。
为什么我应该记住一只股票 的名称呢？它并不是我决策过程中的一部分。我认为股票 的名称会带来感性问题，我毫不留情地将感性驱逐出我的决策过程。隐去股票 的名称，随便称它为“123”。
我每个月会查看五个指标，如果他们有一条没有达到，我会卖掉。在我的屏幕上，名称在非常靠左的地方。我看一看，然后会说，“好的，我想卖那只股票 。”我会把它发给交易员，它就消失了。我也不记得我买入股票 的价格，我跟踪投资组合——我知道它会上行——但是我不知道哪些股票 会赚钱，哪些会亏损。
我做了很多年基于大量数据的研究，学习不同的反常现象以及如何构建投资组合。没有一次是股票 的名称是对这些研究非常重要的，这将行为投资组合管理的情景发挥到了极致。
我们在这个投资组合中持有股票 一到两年。一旦我卖掉它，我再也不会看它，是因为最开始我就不会记住它，不要把时间浪费在后悔上。
我做的另外一件将感性因素驱逐出决策过程的事情，就是我从不在投资上犯错。这听起来有点狂妄，根据信息，这是只不错的股票 。但事实上， 我持有的股票 中只有60%跑赢了基准。其他的40% 并不是失误，只是没有发挥出来而已。但是在我做出最初的投资决策时，是没有办法知道这些的。
你的投资组合如何产生？
我根本不记得股票 名称，即使一条相关新闻出现了我也不会知道，通常我不清楚那些公司是做什么的。
五个标准——那是我看的所有东西。你想要加入到投资过程的唯一的事情就是那些能够帮你做出更好的决策的事情。我不会做任何让我感觉更好的事情。我根本就不关心我的投资组合是否让我感觉更好。如果我发现了有数据或其他东西是可衡量的、连续的，我会包括它。否则，我就忽略其他任何东西。
投资组合来自我多年的教学和研究。我运用这些知识，并在此基础上构建投资组合。我的投资组合是行为投资组合管理这一概念的证明。当你将行为概念推至极致，会发生什么呢？这个投资组合在过去12 年实现了年化25% 的收益率，2013年达到了67%，在全美同类型投资组合中收益排名第一。
最佳实践只是“ 情感餐饮”？
我们将市场称为感性的圣地，这意味着所有的价格都由感性因素驱动，极少的基本面因素反映在价格中。我们将这种围绕感性的狂热形成的领域称为“狂热的执行者”。即使作为一个投资者决定摆脱这种感性的狂热， 我必须与几乎所有领域里的实践对立起来，因为该领域是围绕加强这种狂热而建立起来的。
从" 法律角度来看的经典是“谨慎人”法则，这就是非理性崇拜的合法化。什么是谨慎人呢？就是典型的感性投资者。
现代投资组合理论是问题的一部分，而不是解决方案的一部分，因为现代投资组合理论是围绕波动构建的，波动在很大程度上是感性的。短期来看，波动意味着风险。如果三个月内需要资金，我需要担心这个。但是如果构建长期的财富，波动在很大程度上是感性的。如果我基于" 马科维茨的“均值—方差”最优化条件的波动来构建一个投资组合，那只是短期的感性最优化，它是被制度化了的。
行业里的每一个投资专业人士都在谈论波动、跌幅、向上捕获、下跌防御、夏普比率（长期收益与短期情绪之比）、统调误差。他们做的几乎每件事情都是基于现代投资组合理论，而且掺杂着感性因素，所以强化了对感性的狂热。
即使我决定将过程去感性化，与我交流过的几乎每一个投资专业人士都会把我带回感性的圣地。因为，“你需要考虑到波动。”我们无时无刻不在关注它。远离感性圣地真的是一项很大的挑战。客户在市场情绪迎合中扮演了什么角色，投资者对事件的感性反应孕生了波动。波动越高，他们越情绪化。另一个问题就是短视的损失厌恶。如果投资经理让客户失望，他们可能会把资金转移到别的地方，客户的情绪对投资经理而言演变成了商业风险。
客户对投资专业人士说，“不要损失一分钱。”我们会问，“在什么样的时间周期？”“下一个季度或者下一年度。”这就是投资者短视的损失厌恶， 投资者会犯的认知性误差。短期的波动会在长期过程中被分散掉，但是由于人们决策的短期性，大家往往看不到这一点。
在业内，当人们谈论风险时，他们其实指三件事：第一，投资往往可能伴随着大量的情绪波动；第二，对我这样的金融投资专业人士而言，它（情绪波动）会转化成商业风险，因为你可能转移资金投向别处；第三，有一些投资风险，但我们并不知道如何去度量。风险一词根本就是情绪，当资产管理经理提到风险，实际上是指商业风险，而不是对客户的投资风险。
你也不相信多元化吗？
多元化在两种情景下会起作用： 一种是你不想只买一只或者两只股票 ， 你想要的是一个合理的数字，我认为可能是10或者最多是20；另一种多元化起作用的情景就是当你把资产种类放在一起的时候。如果两种资产类别有同样的预期收益，那么多元化就会起作用，因为现在你已经降低了波动，也意味着增加了长期的有效收益。如果资产种类存在差异化较大的预期收益，多元化将毫无意义。
预期收益是长周期投资的主要驱动因素。为什么你会投资除了股票 以外的任何产品？为什么你的投资组合不是100%股票 型（组合）？你相信股票 将会实现最高的预期收益吗？顺便说句，股票 在长期达到了平均10%的年化收益率，债券只有6% 左右。从长期来看，100%股票 型投资组合和股债混合型投资组合的差异是巨大的，可能达到百万美元。为什么我要买除了预期收益最高的其他任何产品呢？
就维护客户而言，如果我增加投资组合持股数量，就能让他们在困难时期维持投资组合，这个是可以的，但是我们要意识到这是为什么。多元化能够促进财富增长的论据非常少，就像前面所言，它是管理客户情绪和维持客户投资的一种工具。宁可让他们留在投资组合中，即使需要稀释投资组合，也不想他们在形势严峻的时候解除投资组合。
管理好客户的情绪是财务顾问在构建长期财富管理中最重要的事情， 不是寻找最好的、经验最丰富的投资经理，而是让客户愿意继续留在投资组合中。
出于某些原因，投资者倾向于喜欢他们持有的股票 。买入股票 的唯一原因就是赚钱。当你认为他们不再帮你赚钱的时候，就会卖掉。
本文由CFA 协会上海办公室提供。
原文刊登于：《特许金融分析师协会》杂志( CFA Institute Magazine ,September/October 2014,Vol.25 Issue 5:28-31)。
本文发表在《财富管理》杂志2015年8月刊上，转载请注明来源、作者。
