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汇率市场化是人民币国际化的前提中间价形成机制调整，有利于纠正人民币定价偏差，推进汇率市场化。人民币贬值对债券市场影响有限。从历史上看，汇率从未成为债券市场的主导因素，人民币贬值并不是推升债券' 收益率的核心驱动力。
债券市场将受益于人民币国际化推进,随着人民币国际化的推进，海外投资者持有人民币资产已经有相当规模，但主要以存贷款和货币的形式存在。债券市场的逐步开放,将为债券市场引入增量资金,人民币币值预期变化仍然是重要变量。同时，需要关注的是，越来越多的国家将人民币纳入外汇储备体系，投资者此时将更加关注资产收益水平而淡化汇率波动的影响。
⊙广发证券
人民币国际化是重大国家战略，而债券市场开放是重要桥头堡。今年7月，央行进一步开放境外央行、国际金融组织、主权财富基金对我国' 银行间市场的参与，成为我国推进资本项目开放的重要信号。然而，8月11日，央行突然宣布完善汇率中间价形成机制，驱动人民币短期内迅速调整。人民币贬值预期兑现，从而引发市场对人民币国际化进程的担忧。我们认为，中间价形成机制完善本身就是推进人民币国际化的必然要求，币值预期是引导资金流动的主要驱动力。随着外汇市场的稳定，债券市场仍将引入可观的源头活水。
人民币国际化是中间价调整的主要原因
7月外贸数据显著下行，市场将人民币汇率调整理解为“稳增长”的措施。然而正如央行官员指出的，我国仍然保持着可观的经常项目顺差，通过贬值刺激出口的需求并不迫切。况且人民币小幅贬值对出口提振并不显著，反而会因为“J曲线”导致国际收支状态恶化。因此，我们更愿意从人民币国际化和汇率市场化的角度理解本轮中间价形成机制的调整。
从人民币国际化的角度看，中间价形成机制调整有利于纠正人民币定价偏差，推进汇率市场化。8月初，IMF对人民币纳入SDR的评估报告指出，离岸和在岸人民币汇率存在明显价差，而离岸人民币市场更便利国际投资者操作，因此，推进汇率市场化亦含有争夺人民币定价权的意味。
近期我国稳增长压力持续增加，人民币贬值预期持续上行。今年以来，境内外人民币远期升水率始终维持在2%以上的水平，处于历史高位水平。人民币贬值预期加大背景下，尽管人民币中间价持续维持低位，但是即期汇率持续显著高于中间价进行交易。汇率中间价作为基准价格的作用显著弱化。在此格局下，央行通过调整中间价形成机制，修正汇率定价偏差，完善汇率定价的市场机制（见图1）。
今年将进行五年一度的SDR成分货币重估，8月5日IMF发布了人民币纳入SDR的初步评估报告。SDR篮子中的货币必须满足两个条件：其一，由货物和服务出口价值最大的成员国或货币联盟发行；其二，被IMF定义为“可自由使用”。IMF一般通过四个指标评估货币的“可自由使用”，即外汇储备中份额、国际债券计价货币、国际结算份额和外汇市场交易量。随着对外贸易的迅速发展，我国早已满足最大出口成员国的要求。然而由于资本金融项目的管制，“可自由使用”标准仍然存在一定的差距。IMF评估报告，人民币在“可自由使用”方面进步明显，但与当前SDR篮子货币还存在差距，某些指标甚至落后于澳元、加元、瑞士法郎等货币。更为严重的是，人民币离岸和在岸市场存在显著的市场分割，汇率定价存在显著偏离。而对于境外投资者而言，离岸市场是更为紧密关联的市场。因此，推进汇率市场化，逐步开放外汇市场，是争夺货币定价权，有序推进人民币国际化的重要保证。
2、我国贸易竞争力并未显著削弱。
2012年，世界经济从经济危机的泥淖中逐步恢复，然而依然维持疲弱的常态。而我国经济亦正式步入“三期叠加”的调整阶段，经济增速持续下行。在此全球经济环境下，人民币汇率维持强势状态。截至8月7日，人民币兑美元币值较2011年末小幅升值1.4%。而同期主要贸易伙伴和' 新兴市场国家货币均对美元呈现明确贬值状态。其中，欧元对美元贬值15.5%，日元对美元贬值38%，' 印度卢比贬值16.8%，' 南非兰特贬值36%，' 巴西雷亚尔贬值47.2%，' 俄罗斯卢布贬值49.9%。
7月出口增速明显下行，被市场解读为人民币贬值的直接原因。在贸易伙伴持续贬值的过程中，人民币维持坚挺。一旦出口增长放缓，必然会导致人民币过于坚挺拖累出口的担忧。然而正如央行官员所指出的，尽管人民币坚挺并未对国际贸易产生显著影响，贸易顺差依然维持相当规模。今年前7月，我国货物贸易顺差达到3063亿美元，而去年同' 期货物贸易顺差仅为1516亿美元。
考察贸易方式，贸易顺差的稳定来自于一般贸易顺差上行，驱动因素在于' 大宗商品价格大幅下跌。随着大宗商品价格下跌，去年下半年以来我国一般贸易顺差显著上行。去年下半年一般贸易顺差达到1066亿美元，而今年前7月一般贸易顺差更是达到1490亿美元。但今年以来，加工贸易规模显著萎缩，前7月进料加工贸易进出口金额同比萎缩9.7%。加工贸易规模萎缩，在一定程度上加剧了市场对我国产业竞争力的担忧，同时也加重了对币值坚挺的诟病。然而，加工贸易萎缩的过程中，贸易顺差依然维持相对稳定。今年前7月，进料加工贸易顺差为1955亿美元，而去年同期为2037亿美元。
尽管币值坚挺似乎削弱了我国贸易的国际竞争力，然而对主要伙伴的贸易顺差维持基本稳定。' 美国和欧盟是我国最大的贸易伙伴，今年前7月我国对美贸易顺差1427亿美元（去年为1196亿美元），对欧贸易顺差755亿美元（去年为669亿美元）。我国对竞争对手的贸易差额亦维持相对稳定，前7月我国对东盟贸易顺差514亿美元（去年为308亿美元），对' 韩国贸易顺差-403亿美元（去年为-476亿美元），对我国台湾地区贸易顺差-557亿美元（去年为-590亿美元）。因此，从贸易伙伴竞争的角度看，我国贸易环境并未显著恶化，贸易竞争力并未出现迅速恶化的状况。
人民币持续贬值的概率不大
8月11日，央行宣布调整中间价形成机制，到8月13日央行领导召开汇率吹风会。3天时间，美元对人民币中间价上行2848bp，而即期汇率收盘价上行1893bp。尽管经济和市场低迷在一定程度上加剧人民币持续贬值预期，然而正如央行官员所说，当前并不存在人民币持续贬值的基础。人民币汇率预期是核心问题，为了维持国际收支平衡的目标，管理层将致力于保持汇率预期的稳定。
1、涉外资产负债配置是国际收支的主要驱动力。
国际收支平衡是近年来管理层持续强调的政策目标，一方面有助于提升货币政策的独立性，另一方面有助于人民币国际化的推进。尽管经常项目为我国带来可观的国际收支顺差，然而并非主导收支差额波动的主要力量。经常项目差额与国际收支的相关系数仅为2.2%，而资本金融项目是国际收支的主导因素，两者相关系数达到84.3%。而资本金融项下，主导资金流动差额的并非直接投资或者证券投资科目，而是来自其他投资，其他投资差额与资本金融项目相关度达到86.8%。
其他投资项主要记录一个国家的涉外资产负债流量状况，主要包括贸易信贷、涉外贷款、存款和货币。一个国家涉外负债增加，或者涉外资产减少，体现为资金流入；而涉外资产增加，或者涉外负债减少，体现为资金流出。最近几年，随着人民币国际化的推进，负债流量波动较为显著，其他投资资产波动与整体的相关系数为56%，负债波动与整体的相关系数为74.6%。负债科目下，贷款、存款和货币是主要的波动源，对负债整体的相关度分别为87.3%和72.4%（见图2、图3）。
通过以上' 分析，涉外资产负债配置是我国国际收支波动的主要来源。经常项目是国际收支的重要驱动源，但是并非主导国际收支波动的主要力量。因此，即使人民币贬值能够在一定程度上增强出口竞争力，提升经常项目顺差。然而，经常项目的改善很可能被其他项目的恶化所冲淡。
2、汇率预期是国际收支波动的主要驱动力。
由于我国仍然存在较为严格的资本管制，因此涉外资产负债配置是国际收支波动的主要原因，而汇率波动预期是涉外资产负债配置的主要驱动力。人民币贬值预期下，涉外负债将减少，而涉外资产将增加，从而驱动国际收支顺差收窄；在人民币升值预期下，涉外负债将增加，涉外资产将减少，从在驱动国际收支顺差扩张。
7月经济下行和股票 下跌，导致外汇占款出现显著萎缩。金融机构外汇占款减少2491亿，而央行外汇资产减少3080亿元，其中可能有注资政策性银行的影响。在资金外流压力下，若进一步推升人民币贬值预期，将导致更为可观的国际收支逆差。因此，维持国际收支平衡和推进人民币国际化的政策目标下，人民币贬值预期持续推升的概率不大，央行仍然存在双向调节汇率的能力。
人民币贬值过程中，债券收益率出现一定程度的反弹。某种意义上，人民币贬值似乎意味着人民币资产的整体失落。我们认为人民币贬值对债券市场影响有限。历史上看，汇率波动与债券收益率并无明确关系。人民币贬值，亦难以扭转经济疲弱且资金面稳定的格局，因此债券市场供求关系并未显著改变。
1、汇率并非我' 国债市波动的主要因素。
由于我国证券市场的开放程度有限，因此汇率对我国债券市场影响有限。最近几年，外汇市场经历三次人民币贬值的阶段，即2012年第二和第三季度、2014年上半年及2014年和2015年之交。然而，前两个阶段，债券市场收益率反而显著下行；第三个阶段债券收益率上行，但主要驱动因素并非来自汇率。汇率波动不仅没有影响债券收益率变化趋势，而且并没有导致债券市场风险定价。2011年以来，人民币贬值的前两个阶段，信用利差反而是下行的。而去年末，信用利差上行的主要动力来自交易规则的变化。历史上看，汇率从未成为债券市场的主导因素，人民币贬值并不是推升债券收益率的核心驱动力（见图４）。
即期汇率贬值并未导致债券收益率下行，那么币值预期是否对债券市场产生显著影响？考察2011年以来的历史，债券收益率同样并未受到币值预期的显著影响。趋势上看，远期汇率升水甚至与债券收益率呈现反向关系。人民币贬值预期上行过程中，债券收益率反而是下行的。由此可见，币值预期对债券收益率同样并不显著（见图５）。
从逻辑推演角度看，人民币贬值可能从周期定位和流动性层面影响债券市场。正如前文所述，币值坚挺并未导致国家贸易环境迅速恶化，因此可控的货币贬值对我国出口的提振作用有限，自然更不可能一举扭转经济疲弱的状态。另一方面，若维持国际收支平衡仍然是管理层目标，那么出现大幅资金外逃的风险并不大。退一步讲，即使出现显著的资金外逃，央行也完全有能力对冲流动性缺口。毕竟经济疲弱背景下，稳定金融市场预期，降低社会融资成本，依然是重要的政策操作目标。
外汇占款是基础货币供给的主要方式，而维持超储规模基本稳定、货币端资金成本平稳是央行的重要操作目标。最近几年，央行资金投放有效对冲了资金进出的波动。特别是2013年下半年，钱荒之后，市场的流动性风险心有余悸。由于第三季度外汇流入偏少，而第四季度偏多，因此央行在第三季度投放资金，在第四季度回笼资金，从而导致第三季度资金成本系统性低于第四季度。目前角度看，资金外流甚至可能营造出更为明确的货币政策宽松预期，反而有利于货币端资金成本的下行。
7月份外汇占款出现显著下行，导致基础货币供给进一步收缩。我们测算，7月超储规模将下降约5000亿元至2.7万亿左右，新口径下超储率将下降至2.1%。超储规模连续4个月收缩的背景下，央行存在投放资金进行对冲的需求。特别在降低社会融资成本的强烈诉求下，央行平抑流动性风险的意图较为明确，因此货币宽松很可能超出市场预期。
综上所述，人民币贬值，并不会对债券市场造成实质性冲击，而后续的货币宽松反而可能利好债券市场表现。
随着我国经济体量的迅速膨胀，人民币国际化已成为重要国家战略。而资本项目开放是货币国际化的重要前提，而债券市场是金融市场开放的桥头堡。目前看，境外持有人民币资产仍然以存贷款为主，债券资产存在进一步拓展的潜力。汇率市场化正是人民币国际化的重要前提，海外资金仍然可能成为债券市场的源头活水。
1、境外实体持有人民币资产持续膨胀。
近年来，人民币国际化有序推进，海外实体配置人民币资产规模持续膨胀。然而，由于金融市场开放相对滞后，海外资金持有的人民币资产仍然以存贷款为主体。按照人民银行统计，2015年6月境外实体持有境内人民币资产规模达到4.42万亿，其中存款2.12万亿，贷款9242亿，股票 6133亿，债券7640亿。今年第一季度，受人民币贬值预期驱动，人民币存款规模有所萎缩，但境外实体的债券配置维持持续上升的状态。以2013年12月为基期，股票 配置规模增长77.9%，债券配置规模增长91.5%，贷款规模增长74.1%，存款规模增长32.1%（见图6）。
国际投资头寸表是全面记录我国对其他国家或地区金融资产和负债存量的统计报表。根据最新数据，今年第一季度末，我国对外金融负债规模为4.98万亿美元，其中直接投资负债为2.75万亿美元，证券投资负债为9679亿美元，其他投资负债为1.24万亿美元。其他投资负债中，贷款负债为4581亿美元，货币和存款负债为4365亿元；而证券投资负债中，股本证券负债为7396亿美元，债务证券负债仅为2283亿美元。由此可见，存贷款仍然是非居民配置人民币资产的主要形式。由于海外发债规模受到严格限制，非居民持有人民币债券显著小于股票 。由此可见，国际市场上人民币债券资产的供给明显不足，随着债券市场的逐步开放，可以期待海外资金流入带来显著的增量配置需求（见图7）。
随着人民币国际化的推进，海外人民币持有规模持续上升。目前，我国香港地区、新加坡、我国台湾地区、卢森堡、伦敦已经发展成为重要的离岸人民币中心，离岸人民币存款规模应该达到2万亿的规模。其中我国香港地区人民币存款达到9929亿元， 我国台湾地区人民币存款达到3382亿，新加坡人民币存款约2500亿。迅速膨胀的离岸人民币规模，驱动离岸债券市场的发展。截至6月末，我国香港市场人民币债券存量为3941亿元，仅相当于39.7%。由此可见，我国香港市场人民币债券资产处于供给不足的格局。境内债券市场开放，有助于离岸人民币实现资产多元化配置（见图8）。
近年来，境外机构参与境内债券市场的程度不断加深。根据中债和上清所统计，2012年以来，中债登境外机构债券托管量占比从0.4%上升到1.9%，上清所境外机构债券托管量占比从0.4%上升到1.1%。尽管境外机构托管量占比稳步上升，但是参与程度依然较低，仍然存在进一步加深的空间。随着债券市场的进一步开放，海外资金将呈现进一步流入的趋势（见图9）。
目前看，我国债券市场拥有明确的收益优势。以中美国债利差衡量，截至8月14日，1年、3年、5年、10年中美国债利差分别为1.91%、1.83%、1.65%和1.31%。若考虑到其他利率品种，收益优势可能更为明显。当然汇率风险是境外资金进入我国资本市场必须考虑的因素。管理层一再强调提供更多的汇率风险管理工具，外汇远期已经成为较为成熟的工具。近期人民币贬值预期有所抬头，远期汇率升水有所抬头，6月末远期汇率升水率大约为3%，近期维持在2.5%左右。近期人民币贬值幅度达到3%，达到前期1年期远期汇率的水平。随着人民币汇率预期的稳定，远期汇率升水有望呈现下行格局，从而降低境外资金的套期保值成本。尽管当前' 保险成本似乎高于中美国债利差，然而社会融资成本下行过程中，国内债券收益率可能继续下行，从而产生资本利得。展望未来，币值预期是境外投资者配置国债债券的重要变量，而远期汇率升水变化是核心观察变量（见图10）。
随着人民币国际化的推进，海外投资者持有人民币资产已经有相当规模，但主要以存贷款和货币的形式存在。因此，债券市场的逐步开放将为海外投资者提供更多的资产配置选择，同时也为债券市场引入增量资金。而人民币币值预期变化仍然是重要变量。同时需要关注的是，越来越多的国家将人民币纳入外汇储备体系，此时投资者将更加关注资产收益水平，而淡化汇率波动的影响。
（执笔：广发宏观策略研究小组）
