客服热线：
手机版
二维码
摘要：通过地方政府债发行情况的梳理，伴随供给增加，地方政府债发行利率紧贴下限的情况开始改变，虽然后续还有1.6万亿的地方债发行，但收益率改善的情况下，地方债对市场利率的冲击弱化。
正文：
一、地方债发行一览
截至9月18日，地方政府债共发行2.38万亿，其中新增地方债4354亿，完成全年计划额度的56%，置换债1.94万亿，完成进度61%。未来3个多月还有将近1.6万亿地方债发行，月均供给量在4600亿左右。
2015年新增地方债第一批4000亿发行基本完成。财政部确认第一批新增地方债总规模为4000亿，从各省的披露信息（部分省份信息不全）和发行情况来看，截止9.15，北京、上海、河北、辽宁等11个省市获批的第一批新增地方债发行完毕，另有青海、山东、重庆已经开启第二批新增债的发行，但具体额度并没披露，西藏自治区本年度的债券发行尚未开始。
根据第一批发债额度的分配，各省的获批额度主要还是与地区的经济实力挂钩。中东部经济规模较大、债务承受能力较强的地区分配的额度要高一些，西部地区获得的发债额度略低，如云南、贵州、广西、内蒙古等地区，体现了对地方政府负债率的调控。目前新增债中一般债与专项债比例约为6.2:1，各省比例略有区别，今年整体分配上一般债规模是专项债的5倍，之后专项债的发行会增加。截至9.18，置换债发行规模总计1.9亿，其中公开发行1.4万亿，定向置换0.5万亿。从整体发行节奏来看，公开置换进行的更为顺利，可能与定向发行需要地方政府与商业银行较长的协商过程有关，这也是地方政府更倾向于公开置换的一个原因。
各个省份的置换选择上，公开置换与定向置换的比例差别较大。西部各省、黑龙江、辽宁等地区以公开置换为主，这些地区的金融环境欠发达，地方政府财政实力一般，定向置换与商业银行协商过程中的优势有限，不利于降低负债成本，相比之下，中东部各省的公开置换与定向置换的规模差距较小。8月底第三批债务置换额度确定，9月份开始部分地方政府的债务置换范围扩展到截至2014年底的债务。随着置换规模的扩大，作为供需双方的地方政府与商业银行之间的力量对比出现变化。
8 月中旬之前，公开发行地方债的利率几乎清一色紧贴投标利率下限，地方债与国债持平，而定向置换债券由于是商业银行与地方政府的一对一协商，不涉及多个商业银行为竞争财政存款而压低报价的情况，发行利率要高出下限 15%，但同样没有体现出地区差异；8 月中旬之后，从青岛市为一个开端，地方债公开发行的利率开始出现分化：不同地区的利率水平以及同一地区不同期限的债券利率开始不同程度上浮，上浮空间在 1%~10%之间。
与公开发行不同的是，定向置换债的发行利率一直保持在上浮 15%的幅度（除 8/21 厦门市定向置换债发行利率上浮 8%-9%），体现了15%是商业银行对于贷款直接置换为地方债后合意的补偿水平。从5月份地方债发行启动以来，万亿规模的供给对债券市场的影响方向一直是投资者的一大顾忌。尤其是地方债长期维持国债水平的发行利率，不仅在需求规模上挤压了利率债，低利率也倒逼商业银行出于收益考核的考虑减少利率债的配置，量与价的负面影响造成了即使出现降准、降息的全面式宽松，长端利率下行阻力依然很大的局面。
但是背后作用的究竟是量主导还是价先行，把这个问题搞清楚是分析未来1.6万亿地方债继续发行可能产生什么影响的前提。从地方债发行节奏与10年期国债利率走势，可以将二者的互动分为三个阶段：
（1）5.18-6.18发行第一个月：这个月是地方债供给规模最大的一个月，地方债发行利率均与国债持平。虽然有511降息做铺垫，但6500多亿的集中发行，加上地方债清一色与国债利率水平持平，这一段时间国债利率水平同时受到量价双层冲击；
（2）6.28-8.14：这个时间段地方债供给节奏较为规律，发行利率以紧贴投标下限为主。以央行再次降息为契机，国债收益率向下突破，但之后基本处于平台期，但可以看到地方债的供给与利率的相关性是减弱的，那么可以猜测供给量的冲击相比于之前一个月是减弱了，主要的负面因素在于地方债的低利率。
（3）8.14之后，从这个节点开始，地方债公开招标利率开始分化，不同地区之间、同一地区不同期限债券的利率上浮程度呈现区别。8月下旬随着第二批债务置换进入尾期，国债利率又出现了一次向下突破，之后月底公布第三批1.2万亿的置换规模，9月份供给又明显增加，但利率市场的反应相比于5月底的时候要缓和得多，供给量的冲击依然是弱化的，那么，可以推测逐渐提高的发行利率降低了商业银行通过减少利率债配置以维持资产收益率的意愿，在整体市场风险偏好回落的背景下，利率债的需求增加。因此，对于接下来1.6万亿的地方债供给，伴随地方债定价逐渐提高，收益率有所补偿，利率债配置的被动减少会开始改善，毕竟流动性是硬伤。但需要注意的是，随着地方政府债的利率提高，其作为长期配置的债券种类优势也是有的，投资者对利率债的态度是否会发生由被动减配到主动替换的转变，以及这种转变能不能明显影响到利率水平的走势还需要进一步观察。
公开发行地方债的利率分化是大趋势，但市场化定价还需等待。对于地方债发行利率脱离发行下限的重要时间有两个，一个是辽宁省8月7日公开发行部分流标，但当时存在地方政府财政存款过于集中，投标银行临时改标的技术性因素，第二个是青岛市地方债发行高出下限10BP，以此为起点，之后的地方债发行利率均不同程度上浮，但这并不能代表地方政府债的定价合理化、市场化，我们认为造成利率上浮的原因主要有：
（1）随着置换规模的不断增加，地方政府财政存款的“筹码”作用在边际减弱，毕竟前期将近2万亿的发行已经消耗了不少财政存款的吸引力。
（2）8.11汇改之后，外汇储备减少改变了之前资金面宽松的常态；
（3）负债端资金成本虽然下降但幅度有限，3个月银行理财收益率逐步下降至4.6%的水平，但股灾后信用债利率下行更多，5年期AA+城投债的利率已经降至4.5%的水平，银行资产端收益率的压力依然不小。
但对比不同发行主体的债务成本，真正的市场化定价并没有体现出来，利率上浮程度与地方政府财政实力、债务压力、债务期限等因素并没有明显的相关关系。例如，江苏省发债利率高出下限30BP，上浮程度要高于同期发债的其他主体，这与其经济实力的地位显然是不相符的；新疆政府债中7年期专项债上浮了6BP，而同日发行的其他债券上浮15-20BP，也没有体现出明显的规律性。但可以肯定的是，地方政府债的市场化定价已经走在了路上，未来地方债的资本占用成本、流动性溢价将逐渐在定价中完善。
定向置换债的利率地区差异几乎没有，利率上浮主要在于流动性补偿和资本占用补偿。由于定向置换仅涉及原贷款银行与地方政府的协商，发行中不存在银行对财政存款的积极争取，也不存在竞标对手的压低利率，因此，定向置换的结果更能体现商业银行对持有地方政府债要求的必要回报率。如果假设违约风险为0，那么，定向置换债的利率上浮反映的主要是流动性补偿和资本占用成本，根据定向置换债较为稳定的利率水平，商业银行对3、5、7、10年期的地方债的要求回报率为无风险利率基础上上浮约44BP、48BP、52BP、53BP。考虑到定向置换债不能在二级市场中流通，公开发行地方债的上浮程度应该低于这个水平。
来源:民生固收团队（微信号：pucca0117）
【独家稿件声明】凡注明“和讯”来源之作品（文字、图片、图表），未经和讯网授权，任何媒体和个人不得全部或者部分转载。如需转载，请与010-85650688联系；经许可后转载务必请注明出处，并添加源链接，违者本网将依法追究责任。
