陈芳菲：供给侧改革深化 2016年债市先走平后走牛顺水鱼财经

2015年债市回顾

如果给2015年选个关键词，那就是“资产荒”。2015年延续了2014年的资产盛宴，股市、债市、一线" 房地产都牛市冲天，钱多得到处找高" 收益资产，金融端不断加杠杆。

债券基准利率2015年走势大致分为两阶段，上半年为宽幅震荡期，10年期" 国债利率最高3.7%，最低3.3%；下半年利率持续下行，10年期国债利率最低突破2.8%。收益率曲线非常平坦，短端利率仍偏高，银行间7天质押" 回购利率略高于历史1/4分位数，信用利差已接近历史最低点。从" 指数走势来看，中证" 公司债指数表现最佳，全年增长8.93%，因大量优质转债上半年到期，" 中证转债指数全年下跌24.29%，表现最差。

2015年博道管理满一年债券产品的平均收益率为18.62%，平均波动率为5.42%。业绩收益在全市场成立满一年的同类型可比公募基金中排名6/289（数据来源：" 银河证券基金研究中心）。由于我们全年对债券市场都非常乐观，实施了高杠杆高等级的投资策略，上半年增持高等级公司债，减持城投，及时对转债止盈，回避了股灾风险；下半年参与了长久期利率债的投资，并积极参与一级债券申购，抓住了市场的主要投资机会，因此投资收益较高，波动率较低。

2016年债市投资展望

如果给2016年选个关键词，那就是“通缩”。实体通缩，金融去杠杆。下调收益率预期是较为理性的选择。相对来说，最安全的资产依然是债券，但是信用风险也将成为严谨考验。

连呼吸都不畅快的我们，站在资产价格泡沫的高点，外有美国 keyword=加息" 加息和" 新兴市场危机潜伏，内有经济乏力和反腐环保掣肘，股灾场景历历在目，自然没有太多的安全感，容易对负面因素过度反应，并酿成危机。供给侧改革更可能是一种倒逼，无法兼顾经济增长。当上涨的理由只是钱多而没有实体经济回报率支撑，那未来有两种风险，一是钱少了，二是钱不值钱了，核心在于人民币内在的贬值压力如何化解，如果大规模回收人民币会面临流动性危机，如果是大幅贬值可能面临全球经济动荡。而汇率、房地产、股市将牵一发而动全身，房地产走势直接决定了经济前景。

看长远一点，人口红利消失必然对应利率的长期下行，未来5年，何时买债可能都是对的，就像过去10年何时买房都是对的一样，这是我们都逃不开的长周期。

如果看未来1年，债市机遇与挑战并存。

从基本面来说，高投资拉动模式终结，房地产去化时间较长，经济下行压力较大，我们正享受资产泡沫带来的财富效应，一旦资产泡沫破灭，经济硬着路风险非常大。另一方面，通缩风险正向我们逼近，一是随着粮食收储达到峰值，未来粮食价格将向国际接轨，下行空间巨大；二是" 大宗商品价格熊市短期难以逆转，PPI向CPI传导并没结束，如果处于高位的房地产价格一旦松动，通缩压力非常大；三是" 新兴产业的发展省去了大量中间环节，降低了劳动力成本和租金成本，资本市场融资反哺消费者的行为也降低了终端产品价格。

从资金面来说，总量不利但结构有利。从总量来看，宽松的货币政策环境仍是时间换空间的必然选择，央行提出的“利率走廊”正有意降低短端利率波动率，IPO制度的改变也反映出监管层对资金面的呵护。但是人民币贬值压力可能迫使央行阶段性收紧货币，凡是需要政策来维系的状态一般都较为滞后，就像人民币升值的那几年不停提高 keyword=准备金率" 准备金率资金还是松，而如今盼着央行不断降准来供血可能还是紧。从结构来看，存在两个有利因素，一是利率市场化背景下，理财的崛起带来了大规模的低风险资产配置需求，银行从过去的负债管理向资产管理转变，从偏好放贷向惜贷转变，从过去粗放式投利率债向精细化债券资产管理转变；二是风险偏好的变化，随着供给侧改革的深化，特别是信用风险的大幅提高，机构和个人的风险偏好都有望降低，转而投资更加安全的标准化固定收益资产。

从估值来说，房地产、股市、债市三者之间，债券估值最为合理，目前的长久期利率水平还未到达前10年每轮债市牛市的低点，考虑到经济下台阶，其利率未来下行趋势最为确定。虽然中美利差已处于较低水平，但历史上来看，中国利率长期低于" 美国也可能存在较长时间，同时两者互为参考指标，鉴于中国较低的利率水平以及全球经济的不确定性，预计美国加息空间低于预期的可能性较大。退一步说，如果国内利率大幅提高，伤害最大的资产将是房地产和股市，从而带来经济硬着陆预期，避险资金将重回债市。

但是美国加息、人民币贬值对流动性的冲击、信用风险由点到面的爆发可能成为债市的三大挑战。

我们的策略和应对

我们预计债市先走平后走牛，上半年是资金行情，下半年是基本面行情。

操作上，我们将信用风险管理作为2016年的工作重点，分散投资、降低周期性行业的配置。同时，利用" 私募灵活的机制优势，大胆在创新型品种中掘金，投资一些流动性溢价较高的非公开募集债券、ABS等品种。预计" 可转债、可交换债发行密集，留有足够的流动性参与一级申购，可能获得较高的无风险收益率。

总的来说，没有便宜资产的2016年可能是多事之秋，市场情绪容易短期极度悲观。降低预期，谨慎投资，善于发现恐慌性定价错误可能让投资变得更淡定。

（陈芳菲，博道投资合伙人，高级债券投资经理。上海财经大学经济学硕士，10年证券基金从业经验，软件设计师（中级职称）。历任" 博时基金固定收益部债券" 分析员、社保组合投资经理，博时裕祥分级" 债券基金基金经理，固定收益总部专户组（含社保、年金、专户业务）负责人。管理过的社保7字头、8字头和9字头组合累计收益都在同期同类组合中排第一。截至到2013年12月31日，个人管理规模约118亿元。2014年加入上海博道投资管理有限公司。）