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作者 ： " 刘琦敏
研究员鹏元资信评估有限公司研究发展部报告主要内容
2014年新《预算法》和国发43号文出台，要求规范地方政府举债融资机制，剥离融资平台融资职能，一时之间，城投债“命运堪忧”。时至今日，有关城投债的具体政策又经历了哪些起伏和变化？一年多来，城投债的发行情况如何，有哪些新的特点？展望未来，城投债的预期前景如何？
（1）本文系统梳理了43号文以来，各监管部门有关城投债政策的演变，包括国家发改委" 企业债政策、交易商协会有关债务融资工具的政策、中证登关于企业债" 回购政策等等，这些政策均呈现先紧后松的特点。
（2）2014年12月—2015年2月，城投债发行量急剧下滑，但随着监管部门相关政策的放松，自3月份开始，城投债发行量逐渐回升，2015年全年共计发行城投债1750只，发行规模17039.6亿元，略低于2014年。2015年，城投债发行内部结构发生较大变化，企业债占比明显下降，短融、中票占比显著上升，这主要与交易商协会比发改委较早放松城投债发行政策有关。
（3）43号文后，城投债的发行仍然能够维持高位，也仍然受到市场热捧，究其原因：从供给的角度来说，地方政府债券发行额度和PPP能够解决的基建资金相对于地方政府庞大的融资需求来说仍然非常有限，城投债仍然是地方政府倚重的融资方式；加上发行政策的松绑，使得城投债重回原来的轨迹。从需求角度讲，地方政府债务置换和城投再融资的放松，降低了城投债的风险，而在经济下行压力下，产业债违约风险的频发，更增强了城投债的吸引力。
（4）展望未来，在地方政府无法通过正规途径解决大部分融资需求的现实背景下，城投债仍将是地方政府融资的重要途径，因此从大方向上看，城投债发行政策预计仍将维持宽松，城投债整体上也仍旧安全。此外，考虑到2015年底发改委出台的3127号文政策效果的逐渐显现，预计明年城投类企业债的发行将放量。
正文
一、43号文后城投债相关政策回顾
（一）发改委企业债券相关政策
1、《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》（2014年9月26日）
《意见》从资产质量、偿债资金来源和地方政府性债务风险等多个方面新增了城投企业的发债准入审核条件，提高发行主体的资产负债率标准，将企业债发行申报时间间隔由6个月延长至1年。《意见》还将城投企业发债条件与地方政府负债情况和与当地GDP比例相联系，规定“区域全口径债务率超过100%的，暂不受理区域内城投企业有可能新增政府性债务负担的发债申请”，“地方政府所属城投企业已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与地方政府当年GDP的比值超过8%的，其所属城投企业发债应严格控制”。
2、《企业债券审核新增注意事项》（2014年10月15日）
为《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》制定细则，提出了9大类审核内容、23项重点审核事项，并要求申请发企业债的企业按要求补充相关资料和数据，不再要求地方政府出具债券偿债保障措施文件。其中，9大类审核内容包括：城投类企业所在地政府性债务监管情况、发行人资产有效性、发行人应收款项情况、担保措施情况、连续发债监管情况、发行人高利融资情况、发行人" 私募融资情况、信用评级机构编制征信报告、违规行为惩戒措施。
3、《关于进一步改进和规范企业债券发行工作的几点意见》（2015年2月17日）
继续延续了43号文以来对于城投企业发债的严格管理：企业发行企业债券应实现企业信用和政府性债务、政府信用的隔离，不能新增政府债务。企业应该主要依托自身信用，完善偿债保障措施。企业与政府签订的建设-移交（BT）协议收入和政府指定红线图内土地的未来出让收入返还暂不能作为发债偿债保障措施。鼓励企业通过以自身拥有的土地抵押和第三方担保抵押等多种形式作为征信措施，进一步增强偿债保障。鼓励各地结合PPP和创新预算内投资方式，积极研究扩大项目" 收益债、可续期债券等创新品种规模。
4、六类专项债券发行指引（2015年4月9日，2015年11月9日）
2015年4月9日，国家发改委办公厅印发《城市地下综合管廊建设专项债券发行指引》、《战略性" 新兴产业专项债券发行指引》、《养老产业专项债券发行指引》、《城市停车场建设专项债券发行指引》四类专项债券发行指引。2015年11月9日，国家发改委办公厅再次印发两类专项债券指引：《双创孵化专项债券发行指引》和《配电网建设改造专项债券发行指引》。明确对于这六类专项债券，可以比照“加快和简化审核类”债券审核程序，提高审核效率；可适当放宽企业债券现行审核政策及《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》中规定的部分准入条件；放宽募集资金用途，优化各类债券品种方案设计；鼓励“债贷组合”增信；积极鼓励债券品种创新。其中，《城市地下综合管廊建设专项债券发行指引》、《养老产业专项债券发行指引》、《城市停车场建设专项债券发行指引》和《双创孵化专项债券发行指引》均有专门针对城投公司发债的规定：前三个指引均明确发行对应专项债券的城投类企业不受发债指标限制，放宽城投类企业需提供担保措施的资产负债率要求，城投类企业不受“地方政府所属城投企业已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与地方政府当年GDP的比值超过8%的，其所属城投企业发债应严格控制”的限制，不受“单次发债规模，原则上不超过所属地方政府上年本级公共财政预算收入”的限制。《双创孵化专项债券发行指引》明确城投类企业不受“地方政府所属城投企业已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与地方政府当年GDP的比值超过12%的，其所属城投企业发债应严格控制”的限制。
5、《国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（发改办财金[2015]1327号，2015年5月25日）及其补充说明（1）符合特定条件和投向不受发债企业数量指标的限制：满足一定债项评级的，募集资金投向七大类重大投资工程包、六大领域消费工程项目融资不受发债企业数量指标的限制。发行战略性新兴产业、养老产业、城市地下综合管廊建设、城市停车场建设、创新创业示范基地建设、电网改造等重点领域专项债券，不受发债企业数量指标的限制。专项债券发行不受债项评级要求限制。县域企业发行用于重点领域、重点项目建设的优质企业债和专项债券，不受发债企业数量指标的限制。（2）放宽发行主体资产负债率要求。（3）修改净利润要求计算口径，提高募投资金占项目总投资比例。（4）提高债券余额占GDP的预警线，符合条件的企业债券与地方债务率和预算收入脱钩。（5）简化企业募集资金投向变更程序。（6）鼓励企业发债用于特许经营等PPP项目建设。
6月19日，发改委下发《对发改办财金[2015]1327号文件的补充说明》，对于主体信用等级不低于AA并满足一定条件的发债企业放松了发债企业数量指标和资金投向的限制。《补充说明》还允许满足一定条件的企业发行债券，专项用于偿还为在建设项目举借且已进入偿付本金阶段的原企业债券及其它高成本融资。
6、《项目收益债券管理暂行办法》（发改办财金[2015]2010号，2015年7月29日）
发行主体范围放宽，对于非公开发行主体，取消存续期、盈利、净资产方面的要求；发行方式可公开或非公开发行，非公开发行项目收益债不强制要求主体评级；明确偿债资金主要来源于项目收益，且财政补贴占项目收入的比例不得超过50%。为控制风险，规定项目收益债券募集资金只能专款专用，不得置换其他债务；并设定项了目财务效益评价的收益率指标；建立差额补偿和增加外部担保，辅之以加速到期条款，降低债券投资风险；要求落实项目资金来源，建立风险约束机制。
7、《关于简化企业债券申报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》（发改办财金[2015]3127号，2015 年11 月30 日）
《意见》明确：（1）简化企业债券申报程序，精简申报材料，提高审核效率。规定债券从省级发改部门转报至发改委核准时间，应在30个工作日内完成（情况复杂的不超过60个工作日）。（2）鼓励信用优良企业发债融资。满足“主体或债券信用等级为AAA 级的债券”、“由资信状况良好的担保公司（指担保公司主体评级不低于AA+及以上）提供无条件不可撤销保证担保的债券”和“使用有效资产进行抵、质押，且债项级别在AA+以上债券”三个条件之一的企业发债可豁免复审环节；债项级别为AA及以上的发债主体（含县域企业），不受发债企业数量指标的限制；创建社会信用体系建设示范城市所属企业发债及创新品种债券可直接向发改委申报。（3）增强债券资金使用灵活度，提高使用效率。支持企业利用不超过发债规模40%的债券资金补充营运资金，发债企业可选择以一次核准、分期发行的方式发行债券，鼓励商业银行承销以“债贷组合”方式发行的企业债券；支持债券资金用于项目前期建设；允许闲置的部分债券资金用于保本投资、补充营运资金或符合国家产业政策的其他用途；允许债券资金按程序变更用途。（4）从企业债券偿债风险分解（包括债券担保、再担保和债券" 保险）、强化信息披露和中介机构责任、加强事中事后监管和信用体系建设方面，对加强企业债券风险防范和监管方式予以了明确。
8、《绿色债券发行指引》（发改办财金[2015]3504号，2015年12月31日）
明确用于支持节能减排技术改造、绿色城镇化、能源清洁高效利用等绿色循环低碳发展项目的企业债券，可以比照 “加快和简化审核类”债券审核程序，提高审核效率；可适当调整企业债券现行审核政策及《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》中规定的部分准入条件；鼓励流域性、区域性或同类污染治理项目以及节能、节水改造项目实施主体以集合形式发行绿色债券；允许绿色债券面向机构投资者非公开发行；拓宽担保增信渠道、推动“债贷组合”增信方式、积极开展债券品种创新等。
（二）证监会" 公司债券相关政策
2015年1月16日，证监会正式发布《公司债券发行与交易管理办法》，将融资平台公司排除在了发行人之外。中国证券业协会在2015年4月23日发布的《非公开发行公司债券项目承接负面清单》也将地方融资平台公司纳入了负面清单。
（三）交易商协会相关政策
1、《关于进一步完善债务融资工具注册发行工作的通知》（2014年12月1日）
《通知》的总体原则是不新增地方政府债务、募投项目应为具有经营性现金流的非公益性项目，并明确规定要参考审计署、银监会以及财政部的融资平台名单，并以此进行排除。文件规定了主承销商在承销城建融资企业债券时需要调查的11项内容，新增了平台资格、债务甄别、与政府相关的市场化安排、财政性资金流入、补充三年内审计结果等内容，并完善了《地方政府说明性文件要点》。
2、放松城投企业债务融资工具发行口径
2015年2月26日，交易商协会在与主承销商的通气会上释放出放松城投企业债务融资工具发行口径的信号，一是放松了额外出具说明的主体范围，二是放松了募集资金用途。并支持注册发行融债务融资工具用于重点领域建设，如轨道交通、水利项目等；另外要求发行人在发行材料中要提示风险，而且进一步澄清，发行人举债不造成地方债务新增。
（四）中证登相关政策
2014年12月8日，为配合43号文精神，中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》（中国结算发字[2014]149号），规定自通知发布之日起，对于达不到债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上（按主体评级“孰低原则”认定，主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债券，暂不受理新增企业债券回购资格申请。等到地方政府性债务甄别清理完成后，对于纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券，继续维持现行回购准入标准。对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券，仅接纳债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上（主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债券进入回购质押库。对不符合规定的已入库企业债券，将采取措施分批分步压缩清理出库。
二、43号文后城投债发行情况回顾
（一）发行情况及特点
1、43号文后城投债发行规模先下滑后回升，2015年发行量略小于上一年度
从图1可以看出，继43号文出台后，2014年12月和2015年1-2月城投债发行规模迅速下滑，2月份降至谷底，比2014年同期下降了71.2%。3月份开始，发行量逐步回升，直到年底发行量仍维持高位。2015年，城投债共计发行1750只，发行规模17039.6亿元，略少于2014年的1839只和18803.28亿元，虽与往年城投债发行量逐年上升的趋势有所不同，但仍然是在压缩地方政府非正规融资渠道的大背景下维持了高位发行。
图1 2014-2015年度城投债发行情况
2、企业债比重下降，短融中票比重上升
虽然2015年3月份开始，城投债的发行规模又恢复到每月1000亿元以上的水平，但城投债的内部结构却发生了显著的变化。2014年，城投债中企业债（包括一般企业债和集合企业债，下同）的比重为34.25%，短融（包括一般短融和超短融，下同）和中票比重分别为22.32%和18.23%。而到2015年，企业债比重大幅下降至16.55%，短融和中票的比重分别上升到27.39%和23.18%。
图2 2015年度不同类型城投债发行情况
（二）原因分析
1、供给侧方面（1）地方政府融资的现实需求
虽然新《预算法》实施后，地方政府债券成为唯一合法的地方政府融资途径，但地方政府债券发行规模相比地方政府基础设施和城镇化建设的融资需求而言，可以说是杯水车薪，尤其是在经济下行压力下，政府更加需要基建投资来保增长。以2015年为例，全年地方政府新增债券发行限额仅为6000亿元，而2014年末地方政府负有偿还责任的债务余额从2013年6月底的10.89万亿元增长到15.4万亿元，一年半时间增长了4.5万亿元，三类债务总额从2013年6月底的17.89万亿元增长到24万亿元，一年半时间增长了6.11万亿元。这组数据的鲜明对比可以看出，地方政府必须依靠其他融资途径来解决资金需求，而PPP模式虽能引入社会资本来弥补建设资金的不足，但在中国的发展成熟尚需时日。城投债作为一种已经发展得相当成熟的融资方式，具有其一定的优势，比如融资成本较低、融资期限较长、融资规模大等。在这样的现实背景下，其自然重新承担起地方政府稳增长、促投资和解决城镇化资金缺口的重任。
（2）监管部门城投债政策的放松
从前面第一部分的政策梳理中可以看出，虽然43号文刚刚发布不久后，发改委、中证登和交易商协会都纷纷出台政策严格限制城投债的发行，城投债发行一度陷入冰点，但不久之后，基于现实的考虑，各部门又陆续对城投融资进行松绑，城投债发行重回原来的轨迹。
而由于交易商协会对城投企业债务融资工具发行口径的放松较早（ 2015年2月底），而发改委对于城投类企业债的发行政策则放松较晚，所以导致2015年城投债发行的内部结构发生了明显变化，由往年的企业债占主体变成短融和中票占主体。
2、需求侧方面（1）债务置换和城投再融资的松绑，降低城投债风险
2015年5月份开启的地方政府债务置换，全年置换地方政府债务3.8亿元，使得地方政府债务成本下降4-5%，预计每年将为地方节约利息支出2000亿元，降低了地方政府债务系统性风险，增加了投资者对城投债安全性的信心。
同时，今年监管部门对城投公司再融资政策的陆续较大幅度的放松，降低了平台公司的再融资风险，也给了市场城投债继续享有政府隐性担保的信号，使其受到市场热捧，从图4和图5可以看出，2014-2015年的大部分时间里，城投债的发行利率均低于产业债（以1年期和3年期债券为例）。
图4 2014-2015年度1年期城投债与产业债利差
（2）产业债风险频发，城投债的安全性更加凸显
近年来，债券市场违约风波不断。除私募债自2014年起陆续出现违约事件后，公募债违约案例也不断增加。自首例公募债“11超日债”违约以来，2015年实质违约信用债再增7起，公募债券领域已发生15起信用事件，违约面涵盖短融、中票、企业债和公司债。10 中钢债的违约打破了长期以来根深蒂固的央企不会违约的神话，市场对经济下行周期下产业债风险的积聚普遍存在担忧，相比这下，城投债的“金边”色彩更加凸显。
三、未来城投债发行展望
（一）城投债仍将是地方政府融资的重要途径
以城投债为代表的地方政府融资平台债务，一直站在积聚政府债务风险的风口浪尖上为各界所诟病，但时至今日，其融资功能与地位并未见减弱，究其原因，地方融资平台是在地方政府财权与事权不匹配的背景下，弥补地方财政赤字、支持地方基础建设的重要投融资主体。在地方政府财权事权不匹配的现状未得到根本性改变，地方政府债券虽可缓解地方政府资金缺口，但目前其发行权限又仅限于省级政府，一时之间无法完全放开的情况下，就仍需要以城投债为代表的地方融资平台融资模式。这样就可以理解为何在新《预算法》和43号文出台，转变政府职能和财税体制改革的大背景下，城投债仍然保持大规模发行的原因了。至少在短期内，地方政府债券发行规模不会大幅度全面扩张，2016年地方政府债券发行限额虽然会较2015年上涨，但幅度终究有限，PPP模式亦不可能成为解决地方建设资金的主要途径，因此城投债仍会是地方政府的重要融资渠道。
（二）从大方向上看，城投债发行政策预计仍将维持宽松
事实上，关于地方融资平台和城投债的政策，自2010年19号文出台以来，对于城投债发行严格控制的担忧就一直存在。但实际执行中，监管层亦在“控制增量风险”和“化解存量风险”之间周旋，政策本身尤其是再融资政策也会根据经济环境大幅调整，因此对于城投债政策的理解应把握大方向。比如2010年-2011年间对融资平台再融资的一批严格限制政策文件的出台，使得城投债出现了一轮大幅下滑，然而在2012-2014年间，实际执行过程中，却向“化解存量风险”倾斜，灵活性很大，反而使城投债发行进入一个新的" 高峰期。而在2014年末新预算法和43号文出台的大背景下，尤其是2014 年10 月财政部《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》要求地方政府2015 年1 月5 日之前上报存量政府债务甄别认定结果，更是空前加大了市场对城投债的担忧，但事实上，考虑到化解存量风险的重任，财政部不仅一再延迟了上报时限，而且至今也未披露甄别认定明细结果（只是在2015 年8月份披露了地方政府性债务总量规模，且增幅较大）。今年以来，出于保增长和存量债务风险化解压力的权衡，各监管部门最后还是大幅放开了城投债的发行，市场也逐步树立了城投债系统性风险下降的信心。因此，从大方向上看，在地方政府仍然承担城市建设职能而又未能有大规模正规融资途径的背景下，预计城投债发行政策总体仍会保持宽松。
（三）城投类企业债的发行将放量
2015年，由于交易商协会对城投债的发行口径放松较早，使得短融、中票在城投债的比重明显超越城投债，然而年末发改委出台的《关于简化企业债券申报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》，其效果预计将在2016年逐渐显现。尤其是《意见》中简化申报程序、精简申报材料，提高审核效率，对符合条件的发债企业取消发债企业数量指标的限制等规定相对原有企业债发行政策有了较大的突破，预计未来城投类企业债的发行将呈显著回升趋势。
（四）城投债整体仍相对安全
首先，地方政府债务出现系统性风险的概率较小。一方面，地方政府存量债务置换越来越宽松，未来三年内将有14.7万亿的置换规模，且额度切分主动权完全在省级政府，分配上有很大的灵活性，可以优先周转到期债务，同时事实上其他融资渠道也并未卡死，出现系统性周转风险的可能性很小。《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》中还规定了对或有债务的处理，对存量债务的处理越来越完善，地方政府发生系统性偿债风险的可能性很低。
更根本的，政府债务限额仍然是“控制增量、化解存量”思路的具体体现，确保不出现区域性、系统性风险的原则前提下，城投债整体上仍然是当前的“信用安全品种”。城投债的系统性风险主要在于再融资政策风险，目前来看，并不会显著收紧，而且在保增长和防风险压力加大的情况下，事实上还在放松。
报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的" 分析和判断，并不代表公司观点。
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