“两会”点评：经济L型下半场 资本市场需要新逻辑顺水鱼财经

作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦，九州证券金融市场部研究中心主管

3月5日，16年政府工作报告和“十三五规划”纲要草案发布。2016年GDP目标6.5-7%区间，CPI目标3%左右，M2目标13%左右，城镇失业率目标4.5%以内，赤字率3%。

1、16年政府工作报告明确16年GDP目标为6.5-7%区间，同时“十三五规划”纲要草案明确2016-2020年GDP年均增速大于6.5%。

两份文件均表明，2016年中国经济将进入“L型”下半场，中国经济将由“过去五年的趋势性下行”转为“未来五年的窄幅区间波动”，市场的投资逻辑需要重大调整。

2、16年政策基调为“积极的财政政策要加大力度，稳健的货币政策要灵活适度”，对比15年政策基调“积极的财政政策要加力增效，稳健的货币政策要松紧适度”，整体上看区别不大，但观察具体措施可以发现，“财政、货币政策攻防转换”非常明显：一方面明确了赤字率扩大，另一方面明确了三项减税降费措施。2016年央行大幅宽松的可能性很小，而扩大赤字规模、扩大基建投资、降低税率已成为必然。

3、这一轮中国经济的下滑，既有结构性因素，又有周期性因素。

对于结构性因素，需要通过“供给侧改革”来应对，更侧重中国经济增长质量；对于周期性因素，需要通过“积极财政政策”来应对，更侧重中国经济增长数量。随着积极财政政策发力、' 房地产回暖、PPI回升，2016年将“周期归来”，看好股市“健康牛”和' 大宗商品。

4、3%左右的' 通胀目标与去年一致，我们认为3%实际是央行货币政策的临界点，而不意味着2016年政府希望CPI回到3%。

2016年CPI中枢上行是大概率事件，这意味着2016年央行“对冲式宽松”的空间较小，特别是降息的可能性很小。

5、

对于汇率问题，明确表示“目前人民币汇率稳定，不存在持续贬值的基础”，这意味着“一次性大幅贬值”的可能性极小。“一次性大幅贬值”需要外围环境静态不变，但实际上“一次性贬值”必然导致“竞争性贬值”。长期来看，汇率稳定需要基本面稳定，这又进一步要求积极财政政策和供给侧改革加快步伐。

6、

对于扩大财政赤字，我们并不认为会明显增加中国的债务风险。一方面，中' 国债务成本已经大幅下降，考虑地方政府在内的全口径债务利息支出不一定会增加；另一方面，财政刺激能够扭转经济周期性下滑，增加土地出让收入和长期的税收收入，政府未来预期现金流得到改善，也将减轻偿债压力。

7、

2016年中国经济面临四大风险点：一是存在房地产市场快速回暖引发的政策不确定性；二是存在大宗商品报复性反弹导致中国滞胀的风险，这将给稳健货币政策和供给侧改革带来压力；三是大宗商品价格上行带来欧洲通胀上升，进而导致欧、美同步进入货币政策收缩周期，给中国货币政策和资本外流带来压力；四是中国与' 美国、东南亚等地缘政治风险，特别是南海问题、TPP协定等。

8、整体而言：

我们认为，随着积极财政政策和供给侧改革“双管齐下”，2016年L型下半场到来，中国经济将由“过去五年的趋势性下行”转为“未来五年的窄幅区间波动”，偏执看空中国经济会酿大错。

对于金融市场，我们认为投资者需要“新逻辑”，过去基于“经济惯性下行”的投资逻辑需要改变。

对于股市，坚定看好“健康牛”和周期性板块，大盘蓝筹同时受益于需求端回升和供给侧改革，存在超额' 收益。

对于大宗商品，看好“周期归来”，坚持长期看多。

对于债市，继续长期看空，GDP底部明确意味着债市底部明确，长期大幅调整难以避免。