华创债券：通胀预期上升 或推动企业利润改善顺水鱼财经

投资要点:

我们在之前的报告《' 通胀预期' 指数上行，警惕后期滞涨风险—华创债券专题报告2-26》中对我们所构建的通胀预' 期指数进行更新指出，随着金融数据好转、' 大宗商品价格和房价的反弹，以及CPI自身环比的出现较大幅度的上升，使得通胀预期正在不断的升温，意味着后期通胀可能会继续上行。周四公布的2月份CPI同比大幅上涨至2.3%，符合我们之前的预期，但明显高于市场预期，使得通胀问题再次成为市场关注的热点。一般来说，在通货膨胀刚刚起来的阶段，随着物价的上涨，企业可以通过涨价来改善盈利水平，对经济增长起到一定的正面作用。本篇报告主要从产业链价格传导角度来' 分析通胀预期的上升对企业盈利水平的影响。

PPIRM是反映工业企业作为生产投入，而从物资交易市场和能源、原材料生产企业购买原材料、燃料和动力产品时，所支付的价格水平变动趋势和程度的统计指标。主要包括燃料动力、黑色金属、' 有色金属、化工、建材等九大类。

从定义可以看出PPIRM对于工业企业来说是一个成本的概念，其所代表的成本主要集聚于中上游行业。一般来说，价格之间的传导是否顺畅取决于行业之间的供求关系，由于中上游行业的各个传导环节处于卖方市场，成本推动下的价格可以较为顺畅的传导，而下游行业或终端消费市场由于处于买方市场，竞争激烈，使得价格的传导能力较差。

从PPIRM和PPI的历史走势看，两者之间的传导整体较为顺畅，走势基本一致，但变动的幅度略有差别，整体上可以分为三个阶段：首先是2000年到2003年，PPIRM向PPI的传导较为顺畅，两者变动幅度基本一致；其次是2004年到2011年，两者变动的幅度变成不一致，PPIRM变动幅度要明显大于PPI；最后是2012年至今，两者之间的传导再次变的较为顺畅。

由于PPI表示的是工业产品的出厂价格，对于工业企业而言是一个收入的概念，因此相对于PPIRM的成本概念，我们可以用PPI-PPIRM来反映企业利润的变化情况。考虑到工业企业从购买原材料到产品出厂需要一定的时间，当期的出厂价格对应的是之前购买原材料成本，我们将当期的PPI减去前两个月的PPIRM与工业企业利润同比增速进行比较发现，两者的整体走势基本一致，当PPI与PPIRM之间的价差走扩时，企业的利润也会有所改善。因此，当PPI出现回升时，会使得中上游企业利润短期内得到改善

PPI与CPI之间的传导往往没有PPIRM向PPI传导顺畅，首先两者之间的构成存在差异：PPI包含较少的服务项目，而CPI包含很多服务项目在内；在农副产品上，PPI仅涉及进入加工环节的那部分，而CPI涉及直接进入消费环节部分；PPI涉及很多出口产品，而CPI涉及许多来自进口的工业品。此外部分产品价格受政府定价或指导、行业产能过剩等都会造成PPI和CPI之间的传导能力受阻，我们看到从2014年下半年开始，受国际大宗商品下跌和国内经济下滑，需求下降的影响，PPI大幅下降，而在经济转型过程中，消费品市场需求冲击较小，CPI基本保持稳定，使得CPI与PPI发生背离，两者之差不断扩大。

对于中上游企业来说，PPI是一个收入的概念，PPI的大幅下滑使得企业利润不断下降；而对于下游消费企业来说，PPI的下降使得生产成本下降，同时销售端价格整体保持不变，企业利润可能会有所改善。我们以下游行业农副产品加工业为例，可以看到15年以来企业的利润整体上是改善的。

当然价格并不是决定企业利润的唯一因素，收入-成本价差的扩大并不代表企业利润会一定改善，但相对于中上游行业，在剪刀差扩大的情况下，下游行业的表现肯定要更好。例如作为产业链上游的黑色金属采选业和下游的家电制造业，可以看到14年以来黑色金属采选业利润下降的幅度要明显大于下游家电行业。

我们在之前的报告《通胀预期指数上行，警惕后期滞涨风险—华创债券专题报告2-26》中对我们所构建的通胀预期指数进行更新指出，随着金融数据好转、大宗商品价格和房价的反弹，以及CPI自身环比的出现较大幅度的上升，使得通胀预期正在不断的升温，意味着后期通胀可能会继续上行。周四公布的2月份CPI同比大幅上涨至2.3%，符合我们之前的预期，但明显高于市场预期，使得通胀问题再次成为市场关注的热点。一般来说，在通货膨胀刚刚起来的阶段，随着物价的上涨，企业可以通过涨价来改善盈利水平，对经济增长起到一定的正面作用。本篇报告主要从产业链价格传导角度来分析通胀预期的上升对企业盈利水平的影响。

一、通胀预期上升或推动企业利润改善

作为衡量通货膨胀的基本指标，消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）之间存在一定的相互关系和传导机制，根据传统的生产链传递理论可以将通货膨胀划分为成本推动型通货膨胀和需求拉动型通货膨胀。其中成本推动型通胀表现为中上游产品价格PPI率先上涨，并通过生产链将成本压力向下游的流通环节转移，推动CPI上行；而需求拉动型通胀则表现为终端消费价格CPI率先上涨，并拉动PPI上涨。CPI和PPI之间的这种传导关系可能会对处于不同产业链上的企业盈利水平带来不同的影响。为了使考察的问题更加全面，我们引入工业生产者购进价格指数(PPIRM)，将全产业链纳入分析框架，从三者之间的传导角度来分析通胀预期上升对企业利润的影响。

1、PPIRM-PPI的传导对中上游企业利润影响分析

PPIRM是反映工业企业作为生产投入，而从物资交易市场和能源、原材料生产企业购买原材料、燃料和动力产品时，所支付的价格水平变动趋势和程度的统计指标。目前统计局统计调查涵盖900多个基本分类的1万多种工业产品价格，主要包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类。

从定义可以看出PPIRM对于工业企业来说是一个成本的概念，其所代表的成本主要集聚于中上游行业。一般来说，价格之间的传导是否顺畅取决于行业之间的供求关系，由于中上游行业的各个传导环节处于卖方市场，成本推动下的价格可以较为顺畅的传导，而下游行业或终端消费市场由于处于买方市场，竞争激烈，使得价格的传导能力较差。从下图我们可以看到PPIRM向PPI的传导整体较为顺畅，两者的走势基本一致，但变动的幅度略有差别，整体上可以分为三个阶段：首先是2000年到2003年，PPIRM向PPI的传导较为顺畅，两者变动幅度基本一致；其次是2004年到2011年，两者变动的幅度变成不一致，PPIRM变动幅度要明显大于PPI；最后是2012年至今，两者之间的传导再次变的较为顺畅。


价格，对于工业企业而言是一个收入的概念，因此相对于PPIRM的成本概念，我们可以用PPI-PPIRM来反映企业利润的变化情况。考虑到工业企业从购买原材料到产品出厂需要一定的时间，当期的出厂价格对应的是之前购买原材料成本，我们将当期的PPI减去前两个月的PPIRM与工业企业利润同比增速进行比较发现，两者的整体走势基本一致，当PPI与PPIRM之间价差走扩时，企业的利润也会有所改善。因此，当PPI出现回升时，会使得中上游企业利润短期内得到改善。 src="http://i9.hexunimg.cn/2016-03-10/182679858.jpg">由于PPI表示的是工业产品的出厂价格，对于工业企业而言是一个收入的概念，因此相对于PPIRM的成本概念，我们可以用PPI-PPIRM来反映企业利润的变化情况。考虑到工业企业从购买原材料到产品出厂需要一定的时间，当期的出厂价格对应的是之前购买原材料成本，我们将当期的PPI减去前两个月的PPIRM与工业企业利润同比增速进行比较发现，两者的整体走势基本一致，当PPI与PPIRM之间价差走扩时，企业的利润也会有所改善。因此，当PPI出现回升时，会使得中上游企业利润短期内得到改善。
价格，而PPIRM只涵盖了1万多种产品价格，而且工业企业利润包含的是整个工业企业的利润，从而影响了两者之间的传导关系，因此我们可以从具体的产业链来进行分析。例如，我们以化学原料及化学制品制造业为例，其成本是PPIRM分项中的化学原料类，出厂价格为PPI分项中的化学原料及化学制品制造业，将两者进行比较发现，其传导效果要明显好于整个PPIRM向PPI的传导。同时，我们也发现化学原料及化学制品制造业的利润同比与两者之间的差走势也基本一致，而且目前PPI化学原料-PPIRM化工原料类已明显回升，后期整个行业的利润可能会出现改善。 src="http://i1.hexunimg.cn/2016-03-10/182679859.jpg"> 此外，PPI和PPIRM统计调查涵盖的工业产品数量存在不同，PPI涵盖了1638个基本分类的2万多种工业产品价格，而PPIRM只涵盖了1万多种产品价格，而且工业企业利润包含的是整个工业企业的利润，从而影响了两者之间的传导关系，因此我们可以从具体的产业链来进行分析。例如，我们以化学原料及化学制品制造业为例，其成本是PPIRM分项中的化学原料类，出厂价格为PPI分项中的化学原料及化学制品制造业，将两者进行比较发现，其传导效果要明显好于整个PPIRM向PPI的传导。同时，我们也发现化学原料及化学制品制造业的利润同比与两者之间的差走势也基本一致，而且目前PPI化学原料-PPIRM化工原料类已明显回升，后期整个行业的利润可能会出现改善。


CPI之间的传导对下游企业利润的影响分析 src="http://i5.hexunimg.cn/2016-03-10/182679860.jpg"> 2、PPI与CPI之间的传导对下游企业利润的影响分析

PPI是反映一定时期内全部工业产品出厂价格总水平的变动趋势和程度的相对数，包括工业企业售给本企业以外所有单位的各种产品和直接售给居民用于生活消费的产品。按大类来分，PPI可以分为生产资料价格和生活资料价格，其中生产资料权重在75%左右，生活资料权重在25%左右；此外前者又分为采掘工业、原材料工业和加工工业，后者又分为食品类、衣着类、一般日用品类和耐用消费品类。而CPI是度量居民生活消费品和服务价格水平随着时间变动的相对数，综合反映居民购买的生活消费品和服务价格水平的变动情况，分为食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务等八大类。

PPI和CPI之间的传导关系是相互的，首先来看PPI向CPI传导途径，例如PPI中的生产资料工业品价格可以直接影响CPI中以工业品为原料的消费品价格；也可以通过生活资料工业品价格向CPI中的消费品价格传导。而对于CPI向PPI传导可以是CPI中的部分消费品是PPI分类产品中的原材料，如CPI消费品中的农副产品是PPI中生活资料中食品的原料及以农副产品为原料生产资料中的加工业。


CPI之间的传导往往没有PPIRM向PPI传导顺畅，首先两者之间的构成存在差异：PPI包含较少的服务项目，而CPI包含很多服务项目在内；在农副产品上，PPI仅涉及进入加工环节的那部分，而CPI涉及直接进入消费环节部分；PPI涉及很多出口产品，而CPI涉及许多来自进口的工业品。此外部分产品价格受政府定价或指导、行业产能过剩等都会造成PPI和CPI之间的传导能力受阻，我们看到从2014年下半年开始，受国际大宗商品下跌和国内经济下滑，需求下降的影响，PPI大幅下降，而在经济转型过程中，消费品市场需求冲击较小，CPI基本保持稳定，使得CPI与PPI发生背离，两者之差不断扩大。 src="http://i3.hexunimg.cn/2016-03-10/182679861.jpg"> PPI与CPI之间的传导往往没有PPIRM向PPI传导顺畅，首先两者之间的构成存在差异：PPI包含较少的服务项目，而CPI包含很多服务项目在内；在农副产品上，PPI仅涉及进入加工环节的那部分，而CPI涉及直接进入消费环节部分；PPI涉及很多出口产品，而CPI涉及许多来自进口的工业品。此外部分产品价格受政府定价或指导、行业产能过剩等都会造成PPI和CPI之间的传导能力受阻，我们看到从2014年下半年开始，受国际大宗商品下跌和国内经济下滑，需求下降的影响，PPI大幅下降，而在经济转型过程中，消费品市场需求冲击较小，CPI基本保持稳定，使得CPI与PPI发生背离，两者之差不断扩大。


CPI与PPI剪刀差的不断扩大，不同企业的利润变化也有所不同。对于中上游企业来说，PPI是一个收入的概念，PPI的大幅下滑使得企业利润不断下降；而对于下游消费企业来说，PPI的下降使得生产成本下降，同时销售端价格整体保持不变，企业利润可能会有所改善。我们以下游行业农副产品加工业为例，可以看到15年以来企业的利润整体上是改善的。 src="http://i2.hexunimg.cn/2016-03-10/182679862.jpg"> 随着CPI与PPI剪刀差的不断扩大，不同企业的利润变化也有所不同。对于中上游企业来说，PPI是一个收入的概念，PPI的大幅下滑使得企业利润不断下降；而对于下游消费企业来说，PPI的下降使得生产成本下降，同时销售端价格整体保持不变，企业利润可能会有所改善。我们以下游行业农副产品加工业为例，可以看到15年以来企业的利润整体上是改善的。

当然价格并不是决定企业利润的唯一因素，收入-成本价差的扩大并不代表企业利润会一定改善，但相对于中上游行业，在剪刀差扩大的情况下，下游行业的表现肯定要更好。例如作为产业链上游的黑色金属采选业和下游的家电制造业，可以看到14年以来黑色金属采选业利润下降的幅度要明显大于下游家电行业。


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