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报告主要内容：

当前，我国保险机构多是将履约保险应用到债券市场实现为债券增信的目的。与美国债券保险业务相比，债券履约保险有以下特质：保险期限较短；承保对象的范围较广、风险较大；是财产保险公司业务的一种，不是单一业务机构；保险条款中有免责条款等除外责任；保险收费按年收取等。

结合债券履约保险的以上特质，为了更好发挥其对债券的增信功能，在保险条款设置上应注意以下几点：保险责任范围应明确界定；债券期限的含权设计应考虑债券履约保险的保险期间；每个保险期间届满时应有与续保情况相关的投资者选择权设计；债券履约保险的免责条款设计应合理；应将保险公司的风险管理优势充分发挥出来。

最后，本报告认为，结合当前我国实际情况，在债券履约保险的发展初期，应以1年期以内的债券品种进行试点，还应将投保人限定在主体级别较高的债券发行人。此外，债券发行人应选择实力雄厚的保险人投保，保险公司应注重风险防范。

在当前债券市场违约频发、增信手段缺乏创新的背景下，为了化解债券的偿债风险，监管机构鼓励通过保险为债券增信。从当前实践来看，市场上已经存在部分类似债券保险的探索。结合相关案例来看，我国保险机构多是将履约保险应用到债券市场实现为债券增信的目的。但是，与美国债券保险业务相比，我国的债券履约保险有哪些特质？结合债券履约保险的特质，在具体的方案设计中又要注意哪些问题？如何才能更好地发挥债券履约保险的增信作用？这便是本篇报告的主要研究内容。

一、债券履约保险的特质

在我国，履约保证保险属于财产保险的一种，是指保险公司向履约保证保险的受益人（即投资人）承诺，如果债务人（借款人）不按照合同约定或法律规定履行还款义务，则由该保险公司按照保单约定承担赔偿责任的一种保险形式。履约保证保险主要运用在银行贷款中，此外，随着近两年互联网金融的兴起，履约保险已被运用到P2P平台的借贷业务中。当前，保险机构正在尝试用履约保险为债券进行增信，债券履约保险与美国的债券保险有相似之处，但是也有其特质，主要有以下几点：

1.保险期限较短。从当前国内债券履约保险的实践来看，其保险期间较短，通常情况下均不超过1年。而美国债券保险的期限比较长，因为其保险对象是市政债，而美国市政债在期限结构上，10年期以上占主导地位，因此，美国债券保险的保险期限均较长。

2.承保对象的范围较广、风险较大。美国债券保险在金融危机后，承保对象仅包括市政债，因为市政债有政府信用，所以风险较小。而当前，我国债券市场各类债券品种均在尝试引入履约保险，所以债券履约保险的承保对象范围较广泛，再加上其承保的是企业的信用风险，风险较市政债大。

3.是财产保险公司业务的一种，不是单一业务机构。美国债券保险机构是单一业务的保险机构，虽然最初并不是这样，但是早在1986年，为有效防止保险公司间的恶性竞争，全美保险监督官协会(NAIC)就颁布了《金融担保保险模式法案》，规定金融担保保险业务只能由金融担保保险公司提供，由此阻止了人寿保险公司和财产保险公司在该领域的进入。然而，我国目前的债券履约保险则是财产保险公司业务的一种。

4.保险条款中有免责条款等除外责任。我国的债券履约保险在其条款设计中，有一系列包括免责条款在内的保险公司除外责任，如投保人与被保险人采用欺诈、串通等恶意手段订立合同的，保险公司不承担赔偿责任等等。但是，美国债券保险提供的是无条件不可撤销的担保，在法律允许的最大范围内，债券保险机构放弃所有权利和抗辩权（包括对欺诈的抗辩权），因为这些权利和抗辩权会提供给债券保险机构拒绝赔付的机会，尽管如此，美国债券保险机构会要求发行人提供一系列陈述、保证条款等。

5.保险收费按年收取。在国内，因为通常情况下，债券履约保险的保险期间不超过1年，所以保费是按年收取。国外债券保险历史悠久、机制成熟，保险机构在保费收取方面也有许多创新，如当前美国债券保险三大机构之一BUILD AMERICA MUTUAL（简称BAM）的收费方式是：首次收取10年的保费，10年之后按年收取，直至债券存续期结束。此外，BAM会将收取的保费中的一部分组成“会员剩余贡献”（Member Surplus Contribution），并且会给会员分红。

二、债券履约保险设计要点

结合债券履约保险的以上特质，为了更好发挥其对债券的增信功能，在保险条款设置上应注意以下几点：

1.保险责任范围应明确界定

一般情况下，保险条款中应明确界定债券履约保险的保险责任范围是债券的本金和利息，对于逾期利息、罚息、违约金等则不在保险责任范围内。这样界定的目的是一方面是为了防止投资者忽视发债公司的信用风险，而将风险完全转移给保险公司，实现保险机构与债券投资者共担违约风险；另一方面是逾期罚息、罚息、违约金的金额没有确定标准，保险责任也不好确定。

2.债券期限的含权设计应考虑债券履约保险的保险期间

由于债券履约保险的保险期间较短，通常不超过1年，那么如果债券的期限较长，那么就应设计相应的含权设计，以与保险期间衔接。例如，假设履约保险的保险期限为1年，如果债券的期限为2年，那么债券的含权期限可以设计为“1+1”；如果债券期限为3年，则应设计为“1+1+1”（以此类推）。

3. 每个保险期间届满时应有与续保情况相关的投资者选择权设计

因为在每个保险期间届满时会有债券是否续保的问题，那么为了保护投资者的权益，债券在条款设计上应赋予投资者根据发行人续保情况选择是否继续持有债券的权利，即投资者回售选择权。如果发行人不对债券进行续保，投资者便可以依据自己的判断，决定是否行使回售权利，从而保障自身利益。

4.债券履约保险的免责条款设计应合理

我国债券履约保险的保险条款中有一系列的免责条款，这与美国债券保险的无条件不可撤销担保不同，但是这主要取决于我国与美国保险市场的发达程度不同及承保对象风险的不同。再与连带责任担保增信方式相比，债券履约保险的免责条款在连带责任担保中也不存在，即只要债券发行人未履行支付义务，连带责任的担保人就应履行相关义务。相比之下，履约保险的免责条款确实会降低其对债券投资者权益的保障能力。但是，如果免责条款的设计合理，主要是为了防止骗保现象的发生，或者排除一些不可抗力因素的影响，并且保险公司明确告知相关关系人，那么就不会产生过多的负面影响，并不足以掩盖其增信优势。

5.应将保险公司的风险管理优势充分发挥出来

保险公司在风险管理方面的优势是将保险作为债券增信方式的主要出发点之一，那么在具体的条款设计中就应约定将保险公司自身监管权力的最大化，如可以约定，在承保阶段，保险公司可以密切关注债券发行人的财务信息和相关交易文件等，债务人一旦发生信用恶化的状况，保险公司不仅能提前发觉，而且拥有足够的权利采取相关措施，如遏制发行人进一步发展不恰当的、肆意的风险行为等。

三、案例分析

假设A公司欲发行公司债券，债券的期限是3年，A公司的主体级别为AA-，发行主体可以通过引入债券履约保险的增信方式使债券级别提升到保险机构的主体级别。与债券履约保险相关的主要条款设计如下：

1.保险期间。保险期间不超过1年，以便于发行人和保险机构依据风险状况确定下一年是否续保及保费变动幅度。

2.债券发行期限的含权设计。为了配合1年的保险期间，债券采取“1+1+1”的含权设计，每年末均附有发行人调整票面利率选择权、投资者回售选择权、发行人赎回选择权等条款，及与债券履约保险衔接最紧密的有条件回售条款。

3.保险责任。保险责任为保险期限内本期债券的本金及利息。由于每年末投资者有回售选择权，那么债券履约保险在第一年和第二年的保险责任为当期利息和投资者回售部分的本金，第三年的保险责任为当期利息和尚存续债券的本金。

4.续保条款。在债券每个计息年度还本付息日前的第N个交易日（不含）前，发行人应完成下一计息年度的续保工作，以保证在触发有条件回售条款的情况下，留给投资者足够时间做出是否回售的决策。

5.有条件回售条款。有条件回售条款是在投资者未行使回售选择权的情况下，如果发生其他特殊事项（与履约保险是否续保有关），投资者依然可以回售债券。一般情况下，有条件回售条款的触发条件是发行人未成功续保，但是在具体实践中也可以约定增加其他条件。

6.免责条款的设计。债券履约保险合同约定的免责条款主要包括：（1）存在下列情形之一的，保险人不承担赔偿责任：投保人与被保险人签订的债务合同或附属合同被依法认定无效、未经保险人书面同意撤销或解除、未实际履行的；未经保险人同意，投保人、被保险人擅自变更债务合同或其担保合同，实质上增加保险人风险的。（2）下列原因造成的保险事故，保险人不承担赔偿责任：战争、类似战争行为、敌对行为、武装冲突、军事行动、恐怖活动、政变、罢工、暴动、民众骚乱；核裂变、核聚变、核武器、核材料、核爆炸、核辐射及其他放射性污染；地震、海啸、水灾、火灾、暴风或其他不可抗力；大气污染、土地污染、水污染及其他各种污染；投保人与被保险人恶意串通，损害保险人利益。（3）下列损失、费用和责任，保险人不承担赔偿责任：投保人不履行还款义务所造成的逾期利息、罚息、违约金以及其他赔偿金；被保险人的间接损失。（4）其他不属于本保险责任范围内的损失、费用和责任，保险人均不承担赔偿责任。其中，第一条是为了防止骗保情况发生，第二条是将不可抗力因素排除在保险责任之外，第三、第四条是约定的保险责任。

7.被保险人的义务条款设计。保险合同中可以约定如果被保险人发现投保人存在不履约风险，应及时书面通知保险人，并和保险人积极采取措施减少或消除上述风险，这样的设计使得保险公司在风险管理方面的优势被引入，可以帮助发行人控制相关风险。

四、如何更好地利用债券履约保险？

1.以短期限（1年以内）债券品种进行试点

在将履约保险引入债券市场的初期，各方需要一定的接受期，如果承保对象是期限为1年期以上的债券品种，由于履约保险的保险期限较短，就需要发行人在保险期限届满时续保，在当前债券市场风险凸显，违约频发的背景下，投资者会有保险机构很可能不会续保的顾虑，那么其增信效力就会大打折扣。因此，考虑到债券履约保险的保险期间通常不超过1年，那么应以1年期以内的债券品种（例如1年期以内的公司债券）进行试点，因为这样更能被投资者接受和认可。对于中期限（1-3年）的债券品种，可以积极研究探讨债券履约保险的条款设计。待到发展经验成熟后，可以将债券履约保险的承保对象扩展到较长期限（3年以上）的债券品种。

2.将投保人限定在主体级别较高的债券发行人

如果投保人（债券发行人）的主体级别较低，那么一方面保险公司可能碍于风险过大，不愿承保；另一方面，即使保险公司愿意承保，收取的保险费也会较高，对于投保人来说，增信的经济效益就不会很明显。因此，为了提高保险公司开展债券履约保险的积极性，降低保险公司承担的风险，可以对债券履约保险的投保人资质进行适当限制，仅限于主体级别较高（如AA-级以上）的债券发行人投保。

3.选择实力雄厚的保险人投保

借鉴美国债券保险经验，经营相关业务的保险机构最好是单一业务品种机构，但是目前我国履约保险业务均是由财产保险公司经营，在短期内成立单一业务保险机构的可能性较小，那么债券发行人就应该选择实力强、规模大、信用好的保险机构投保，才更容易被投资者认可。这是因为，一方面这样的保险机构偿付能力更强，另一方面其风险管理和控制体系较成熟，可以帮助发行人有效管理风险。

4.保险公司应注重风险防范

开展债券履约保险业务的保险公司应积极学习借鉴国外债券保险机构的风险防范经验，主要包括：根据自身的承保能力（根据注册资本、风险储备等来衡量）来合理确定债券履约保险的承保金额；防止承保对象过度集中在某一区域、行业、债券品种上，以分散风险；加强风险管理意识，重视对债券偿付能力测算和预警机制的建设，以降低承保风险。

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