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将股权众筹定位为私募的利弊分析
2015-04-03 11:56 林宇航 imoney 1
摘要资本市场再次失去了进一步引入小额发行（small offerings）的一次机会。中国《公司法》的一大缺陷就是没有规定小额发行，《证券法》第10条也未规定小额发行豁免，使得中小企业根本无法进入资本市场融资。
前不久，为拓展中小微企业直接融资渠道，促进创新创业和互联网金融健康发展，提升资本市场服务实体经济的能力，保护投资者合法权益，防范金融风险，中国证券业协会起草了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》。
笔者认为，该征求意见稿将股权众筹定位为私募，有利有弊。
利之分析：
1.在目前资本市场未建立起完善的投资者分类管理制度、且社会征信体系不够健全的条件下，草案并没有走美国JOBS法案借鉴私募基金的管理办法，将股权众筹的投资者类型严格限制为类似美国证券法上的受信投资者（accrditied investors），可以最大限度的降低股权众筹带来的欺诈风险和众筹企业经营失败的固有风险直接带来的对投资者的冲击，从而避免股权众筹沦为非法集资的工具，客观的来说比较符合中国国情。
2.在《证券法》未修订之前，将股权众筹定位为私募发行，避开了《证券法》第10条公开发行200人上限的限制，为目前亟需规范的股权众筹行业提供了暂时可资使用的指引。
弊之分析：
1. 将股权众筹定位为私募发行，与众筹（crowdfuding）汇集众智（crowd）的本义相去甚远，使得股权众筹徒有“众筹”之名，也与众筹产生的目的就是要是实现普惠金融、打破传统融资体系的封闭性的本旨不符。《草案》的规定只不过是借众筹之名为资本市场新增加了一种私募融资方式，与真正的股权众筹相差甚远。
2.资本市场再次失去了进一步引入小额发行（small offerings）的一次机会。中国《公司法》的一大缺陷就是没有规定小额发行，《证券法》第10条也未规定小额发行豁免，使得中小企业根本无法进入资本市场融资。本来新三板市场已经初步引入了小额发行，而股权众筹的本质是小额公开发行，我们在课题研究时一直希望股权众筹的监管办法也能进一步将小额发行制度确立下来，最终实现《公司法》、《证券法》的修订。但《草案》的规定将股权众筹定位为私募发行，资本市场立法错失了一次弥补漏洞的机会，从长远来看也不利于股权众筹的发展。
3.在中国金融业已实质性进入混业金融，且各国证券法逐步向资本市场统合法过渡（比如英国的《金融服务与市场法》、韩国《资本市场法》、日本《金融商品交易法》）的时代趋势下，股权众筹实质上是证券众筹，即众筹的标的不仅仅是股权，也包括债券，集合投资份额（collective invsetment unit）等其他形式的证券。《证券法》修订马上就要初审，扩大“证券”的概念也是板上钉钉的事。一旦《证券法》进行修订，“证券”概念扩大后，如果市场上出现其他类型的证券众筹（比如集合投资份额众筹），《草案》不可能对其进行监管，到时是否又要单独制定其他形式的管理办法呢？与其如此，还不如毕其功于一役，先让股权众筹市场自律发展，等明年《证券法》修订后再统一制定证券众筹的管理办法，可能更节约监管成本。
4.由证券业协会制定管理办法，法律效力等级太低，使得《草案》成为行业协会的自律规定，只能解一时之渴。证监会的股权众筹的监管办法迟迟出台，本意是希望等等发展先发展一段时间后在制定监管办法，投资人会诞生以下疑问和困惑：《草案》的规定是在为证监会的监管办法试探市场反应？还是有裹挟立法之意？这点值得立法界和从事股权众筹行业的广大从业者警惕！
