美国加息升温经济依然不佳 债市多空交织顺水鱼财经

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经济依然不佳，美国' 加息升温——海通宏观周报（姜超、周霞、顾潇啸等）

宏观专题：美联储左顾右盼为哪般？——加息历史经验回顾！

守得云开见月明：美国30-50年代加息经验。' 美国在30年代大萧条后实施低利率刺激经济，取得了良好的短期效果。但当局急于收紧货币和财政政策，结果再次造成衰退，迫使当局重新宽松。直到二战和婴儿潮提高经济增长潜力，美国才得以在40-50年代逐步缩表和提高利率，完成货币政策正常化。

一意孤行酿苦果：日本2000年过早加息之痛。日本90年代资产泡沫破灭，需求持续疲软。日本央行于99年初下调隔夜拆借利率至0附近。2000年复苏迹象初现，但基础仍然脆弱，日央行不顾多方反对决定加息。结果消费和投资进一步受挫，通缩加深，日央行不得不于2001年推出更为激进的QE政策，而经济低迷至今。

加息为主缩表为辅，美联储将缓慢谨慎推进加息。本轮美联储货币政策正常化将是利率和美联储资产负债表的正常化，将以加息为主，缩表为辅。货币正常化过程将是渐进的，依然要看经济数据的变化。从历史上看，降息易而加息难，急于加息只会适得其反，因此美联储本轮加息周期势必缓慢而谨慎。

一周扫描：

海外经济：4月纪要偏鹰，加息概率大增。美联储公布4月议息会议纪要，对经济形势信心增强，纪要态度偏鹰派。纪要显示一些委员们担心，市场没有正确评估美联储在6月加息概率。而一向鸽派的纽约联储主席杜德利上周四突放鹰派言论，称预期2季度经济数据将较1季度改善。最新' 期货市场价格显示，6月加息可能性升至26%，7月升至53%，9月升至64%。

国内经济和物价：经济依然不佳，物价涨幅趋缓。5月中旬主要26城地产销量增速从上旬的34%降至19.8%，其中一线城市销量增速由正转负、二三线城市均大幅下滑，预示下游需求走弱。而5月中旬六大电厂电力耗煤同比增速-9.4%，虽较上旬-11.9%降幅收窄，但均低于4月-7.2%的降幅，指向生产依然不佳。上周菜价续跌，猪价续涨，食品价格仍继续回落。预测5月CPI食品价格环降1.5%，同比回落至6.7%，非食品价格同比因油价上调升至1.2%，CPI稳定在2.3%。上周钢价大跌，煤价油价稳定，预测5月PPI环涨0.2%，同比-3.1%。当前猪价、油价仍在上涨，物价上行风险并未消除。

流动性和货币政策：汇率再度贬值。上周货币利率稳中有降，R007降至2.41%，R001稳在2.03%。上周央行操作逆' 回购3000亿，MLF2900亿，逆回购和MLF到期2975亿，净投放2925亿，4周以来首度净投放货币。上周美国加息预期升温，美指走强，人民币贬值压力再现，人民币兑美元贬值0.4%。4月经济重新回落，但是物价保持稳定、' 通胀上行压力未消，加之美联储6月加息概率上升、汇率贬值压力再现，均制约宽松货币政策空间，预计未来货币政策仍将保持稳健。

国内政策：接受改革阵痛，央企瘦身健体。上周习近平主持中央深改小组会议，强调推进供给侧结构性改革，是对全面深化改革决心的重要检验，要认识到改革有阵痛、但不改革就是长痛的道理。上周李克强主持召开国务院常务会议，部署推动央企“瘦身健体”提质增效，计划在两年内压减中央企业10%左右的钢铁煤炭现有产能；用3年时间通过债务重组、兼并重组、关闭撤销、破产重整、破产清算等方式，处置央企子公司中的345户大中型“僵尸企业”。

多空交织，短期震荡——海通利率债周报

专题：探寻日本泡沫经济的起始与破灭

1）广场协议后宽松开启，资产泡沫滋生。1985年美国与日本等国签订“广场协议”，日元步入有秩序升值，为了防范“日元升值萧条”，以及面对美国要求日本实行扩张性货币政策的压力，1986年1月-1987年2月日本央行连续五次降息，将基准贴现率从5%降至2.5%的超低水平。大幅降息开启日本新一轮的宽松周期，流动性暴增，流入股票 和' 房地产市场，催生资产价格泡沫。

2）低利率及金融自由化引发房地产泡沫。基准利率下调带来房贷利率下降，激发居民的购房意愿，推动地产销量，新屋开工和地产投资也随之大幅提高。同时，金融自由化改革导致银行信贷倾向于房地产市场，助推房价上涨。

3）财务投机助长股市泡沫。低融资成本下，企业财务投机造成大量资金涌入股市，“高股价企业低成本融资财务投机、资金流向金融机构机构投资者增加股票 投资高股价”循环形成，日本股市的泡沫迅速膨胀。1983年的日经' 指数平均为8800点，1989年12月29日达到38915点的峰值，比1983年上涨了3.4倍。

4）货币政策终转向，刺破泡沫。金融机构的不断注水，对资产价格上涨的信心，资金“脱实向虚”，该时期日本的非金融企业和居民部门加杠杆情况严重，债务负担明显加重。日本央行意识到经济运行过热，终决定提高贴现率，给经济降温。1989年-1990年，日本基础利率从2.5%升高到6.0%。短时期内利率的急剧提升，最终成为“泡沫”崩溃的导火索，股价、地价自此一落千丈。

上周市场回顾：一级利率上行，二级获利了结

一级市场：谨慎情绪下，招标利率上行。上周农发债中标利率较前一周上行，10年期高于二级2bp。国开行6期固息债中标利率分化，10年期、20年期高于二级水平。此外，2年、7年、50年附息' 国债中标利率也均高于二级。上周国债发行1024亿、地方债发行1379亿、政金债发行990亿，利率债净发行量较前一周增长近2000亿，供给压力持续。

二级市场：获利了结引起调整。4月经济数据预期兑现，叠加近期美联储加息预期升温，人民币贬值预期再起，获利了结下，上周利率债重回调整。全周来看，1年期国债上行2bp至2.31%，1年期国开债上行4bp至2.6%；10年期国债上行5bp至2.95%，而10年期国开债上行8bp至3.35%。

本周债市策略：多空交织，短期震荡

美加息预期再起，流动性担忧上升。上周公布美联储4月会议纪要，显示6月加息概率大增。纽约联储声明将出售小规模国债和MBS，联储缩表是否意味着货币政策态度转向值得重视。双重打击下，人民币汇率承压，5月以来人民币兑美元汇率已缓慢贬值1.4%，后续汇率变动对国内流动性影响值得关注。

金融去杠杆升级，流动性风险需防范。近期金融监管有升级之势，包括加强票据业务监管、对' 银行分级型理财产品监管、对' 券商资管业务和基金子公司风险控制指引等，意在降低金融机构杠杆，引导资金脱虚向实，金融机构去杠杆将带来流动性波动，并对债市产生持续负面影响。

多空因素交织，债市短期震荡。4月以来经济重新回落，物价涨幅趋缓，基本面对债市支撑增加，但汇率重新贬值、金融监管升级对债市不利，我们维持债市长期谨慎、短期震荡的观点，维持10年国债区间2.8%-3.2%，10年国开区间3.2%-3.6%。

风险仍待释放——海通信用债周报

本周专题：' howImage('stock','1_600606',this,event,'1770') 绿地控股(' 600606,' 股吧)主体评级下调点评。1）下调的三大原因。其一，营收大幅下滑。房地产板块营收多年来首次负增，产品结构不理想（非一线城市土地储备高，商办占比高），去库存压力大；能源板块，云峰集团出表降低营收。其二，盈利下降被掩盖,公允价值变动' 收益和投资收益维持盈利增长。其三，云峰'私募债违约波及公司信誉。2）AAA房企下调尚属首例。绿地控股并非近年来首个被下调的AAA主体，13年有3家，14年有2家，15年有1家，而今年以来就有3家。以往被下调的AAA发行人主要分布于产能过剩行业，房地产行业尚属首例。3）高等级房企下调需警惕。自13年以来，被下调的294家发行人中，房地产行业仅为2家。但两家企业原本自身评级较低，并且大股东背景有限，而此次绿地控股作为大型地产企业，被下调仍值得警惕。4）协会监管加强，评级调整压力凸现。今年以来主体评级被下调的发行人多达50家，评级调整力度明显加大。日前交易商协会要求评级调整报送，抑制级别虚高或将落到实处，应避免对高评级发行人的盲目追捧，警惕因评级下调而带来的估值调整风险。

一周市场回顾：收益率多数回调。一级市场净供给-142亿元，供给降低。AA和AA-等级占比上升，AA+和AAA等级发行人占比下降，整体资质有所下降。从行业来看，建筑业占主要优势，制造业、综合类和电力、煤气及水的生产和供应业占比亦相对较高。在发行的78只主要品种信用债中仅有5只城投债，占比较低。上周信用债品种收益率上行为主。1年期品种中，除AA等级收益率上行4BP之外，其余等级券种收益率均上行6BP。3年期品种中，超AAA和AAA等级收益率下行7-8BP，其余等级券种收益率下行6BP。5年期品种中，超AAA等级收益率上行4BP，AAA-和AA+等级收益率下行2BP，其余等级券种收益率基本持平。7年期品种收益率上行1BP。

一周评级调整：下调继续增多。上周共' 公告3项主体评级向上调整行动，9项主体评级下调行动，评级下调数量继续增加。发行人春和集团，继续被两家评级机构下调评级，主因市场低迷，公司资金链紧张，下属子公司生产陷入困境、已申请破产重整，相关债券违约。发行人贵州轮胎和广梅汕铁路评级展望为负，主因公司业务萎缩，营业收入下滑。发行人' howImage('stock','1_600963',this,event,'1770') 岳阳林纸(' 600963,' 股吧)和海湾集团主体评级由AA下调为AA-，主因行业产能过剩，公司经营业绩未见好转。发行人石羊股份主体评级由AA-下调为A+且展望为负，主因公司亏损、有息债务规模较高，且在重大资产剥离之前未召开债券持有人会议，信息披露不及时。发行人' howImage('stock','2_000968',this,event,'1770') 煤气化(' 000968,' 股吧)由AA+下调为BBB且展望为负，主因公司亏损加剧，偿债风险增加且正筹划资产重组。而发行人' howImage('stock','1_600675',this,event,'1770') 中华企业(' 600675,' 股吧)主体评级由AA下调为AA-，则由于土地储备规模小，自身盈利能力下滑等。

投资策略：风险仍待释放。上周信用债结束升势，跟随利率债调整。AAA级' 企业债收益率平均上行4BP，AA级企业债收益率平均上行2BP，城投债收益率基本持平。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

1）关注高评级主体评级下调风险。联合将绿地的主体评级由AAA下调为AA+，这是境内首个被下调的AAA级别房地产企业。这一方面是其自身经营弱化且受到云峰事件的影响，另一方面也由于协会对评级机构监管趋严。今年以来AAA主体已发生4起负面评级调整，部分评级虚高的伪AAA主体或面临评级调整压力。

2）资管监管趋严杠杆受限。媒体披露了针对证券基金业资管业务的三份监管文件。固收类资管计划杠杆水平红线由原先的10倍降至3倍，不符要求的产品到期后将不能再续。基金子公司监管趋严，结束野蛮生长。券商资管和基金专户部分资管类产品杠杆水平较高，虽整体规模占比不高，但去杠杆仍将对债券形成抛压。

3）不良' 资产证券化启航。中行和招行分别作为发起人的不良' 资产支持证券正式问世，标志着不良资产证券化重启，利于缓解银行不良压力。不良资产支持证券优先档由于次级档的支持和较高的超额抵押，实际风险很低。当前债券绝对收益率较低，相对较安全的中高等级信用债信用利差更是压缩到历史低位，其票息优势或将体现。

4）信用债风险仍待释放。权威人士重申处置僵尸企业，总理明确了央企处置计划，而山西提出煤炭行业融资量不低于上年、开展债转股试点，显示政策略有纠结，但去产能和供给侧改革大方向未变。近期美国煤炭巨头皮博迪申请破产，国内AAA主体绿地被下调评级，工业领域信用事件频发，信用利差保护不足，风险仍待释放。

防范供给冲击，等待配置机会——海通类固收周报

专题：' howImage('stock','1_600350',this,event,'1770') 山东高速(' 600350,' 股吧)基本面分析

山东高速是全国路桥行业资产规模最大的上市公司，公司的主营业务为收费公路运营管理。2016年5月6日山东高速公告：公司控股股东山东高速集团发行可交换债获得证监会核准，发行总额不超过25亿元，期限不超过6年。

我们认为公司未来基本面看点在于：第一，高速公路业务平稳发展。13年以来公司业绩平稳增长，但增速持续下滑，2015年公司实现70亿营收和27.6亿归属净利润，同比分别增长8.4%和6.5%，其中车辆通行费收入65亿元，同比增长6.3%，占总收入的94%。当前公司不再投资新建高速公路，而是通过收购兼并实现主业低成本扩张。未来公司业绩或将稳健增长，但需关注高铁和免费公路的竞争。

第二，地产业务增厚收益。公司积极调整城市运营板块发展战略，通过委托管理、存量盘活等方式加快地产项目开发和资金回收进度。15年实现2.4亿元房地产销售收入，同比增长近39倍，地产收入占比从14年的0.1%增加到15年3.5%。公司15年下半年有3个已完工待售物业，16年将有4个项目竣工，未来公司地产投或将持续产生收益。

第三，多元业务与' 国企改革或是亮点。一方面，公司积极拓展金融、环保等领域股权投资，以短期项目收益弥补收费公路长期投资收益的不足。另一方面，建议关注山东国企改革，未来或受益于母公司优质资产注入。

总体来看，公司主营业务稳定，地产业务、多元业务及国企改革或是未来主要看点。风险提示：宏观经济低迷、收费公路政策变动风险、转型低于预期等。

上周转债跌多涨少

上周股市小涨，转债下跌。' 中证转债指数下跌1.23%，上证综指下跌0.06%，沪深300上涨0.11%，中小板指数上涨0.55%，' 创业板指上涨1.98%。

转债表现：上周个券跌多涨少。上周汽模和顺昌转债涨幅居前，分别上涨3.89%和1.38%；天集EB、国盛EB、江南转债等涨幅在0.3~0.1%之间。下跌个券中，广汽、蓝标、辉丰转债等跌幅在1~2%，三一、格力转债等跌幅在1%以内。

新券方面，辉丰转债上市，本钢板材EB获批。辉丰转债于5月17日上市，上市首日收盘价113.7元；' howImage('stock','2_000761',this,event,'1770') 本钢板材(' 000761,' 股吧)40亿EB获得深交所无异议函。

转债市场策略：关注供给冲击，等待配置机会

上周辉丰转债上市，上市首日收盘价113.7元，与广汽和白云转债上市首日价格相当，打新收益率约8%；新券方面，' target='_blank' >国泰君安80亿元' 可转债获上海国资委批复，' howImage('stock','2_002142',this,event,'1770') 宁波银行(' 002142,' 股吧)100亿大盘转债已获证监会发行审核通过，近期需要关注供给冲击。

当前债性个券中的国盛和国资EB，以及混合性个券中的蓝标、三一、航信、电气和国贸到期收益率均为正，纯债溢价率在7%~20%，具有一定的债底保护，可适当关注其长期配置价值。

分级A投资策略：隐含收益率和份额下降

近期分级A表现较好，价格上升，分级A隐含收益率下降，上周分级A隐含收益率平均值略降至4.77%，总份额亦小幅下降至637亿份，整体而言流动性仍不足，制约分级A操作空间。下折期权方面来看，当前较多品种距离下折较近，股市震荡态势下可适当博弈下折收益，关注地产A端、带路A、一带一A、' 泰信400A等；而从折溢价套利来看，成交量不足限制套利空间，操作难度较大。

（风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险）

  文章来源：微信公众号 姜超宏观债券研究

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