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本文首发于微信公众号：中金固定" 收益研究。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
本期问卷于6月24日面向金融机构从事固定收益领域的人士，共回收158份有效答卷。
上次调查时市场刚经历完4月份的巨幅调整，但4月的调整也带来更好的介入机会，市场当时一致看好利率债和高等级信用债的机会。从资产轮动的角度来看，大类资产从去年上半年的股市轮动到去年下半年的债市，今年年初以来又轮动到了" 房地产和商品，但在供给侧改革的大背景下，加上经济和 keyword=通胀" 通胀再度放缓，美林电风扇正重新转回到债市。全球利率今年以来大幅下行并创了历史新低，只有中" 国债市表现滞后。而本周" 英国公投使得脱欧成真，成为今年最大的一只黑天鹅，将再度引发全球央行大放水，全球利率只有更低没有最低。下半年经济、大类资产和债券将何去何从，是否还有更多一生难得的暴富机会？历史经验告诉我们，遇事不决，看中金报告和中金市场调查是您的最好选择。
【调查结果】
4月份，基本面、政策以及事件等多种利空集中冲击债市； 5月在权威人士、杠杆调控以及美联储FOMC会议、英国退欧事件影响下，收益率震荡下行。本期债市调查结果显示：
（1）当前债市最关注的因素依次是信用违约、货币政策、流动性、经济增长及海外市场，认为债市面临的主要风险在于信用违约导致信用利差扩大、杠杆调控、波动较大引发的踩踏风险以及美国 keyword=加息" 加息。较4月末的债市调查而言，市场对经济增长以及通胀的担忧进一步下行，对违约风险的担忧仍高度重视；对流动性担忧下降也更加关注货币政策走向、海外市场波动。大部分投资者仍维持流动性相对平稳的预期，65.2%认为7天" 回购利率在2.2%-2.4%内波动。
（2）跟4月末的调查相比，本期调查显示投资者对经济的看法更加倾向于区间窄幅震荡，认为下半年经济再度下行的投资者比例有所下降；不过整体上，投资者仍对年内经济的预期并不乐观，大部分对前期的反弹持观察态度。英国脱欧影响上，虽然在实际经济层面更多是贸易上的摩擦；但英国退欧可能使得原本就较为松散的欧盟可能会面临分裂的风险，也是上周五金融市场各类资产短期波动巨大的主要原因，有可能真正的风险还在后头。
（3）对于下半年债市的观点，看震荡与看牛市的比重相当，均在45%左右。股市方面，绝大多数投资者仍偏悲观，认为可能会下探或区间震荡为主。投资者整体预期未来3个月收益率将出现下行，但对能否突破年初低点略显谨慎。对债券收益率低点的看法上，48.7%认为未来三个月十年国债的低点在2.8%附近，但对于年内十年国债收益率低点，分别有10.1%，16.5%和38.6%认为低点会在2.5%、2.6%和2.7%附近。市场对调整下十年国开的高点也相应降低，50.6%的投资者认为高点在3.4%-3.5%的区间。
（4）信用债方面， 4月份在一系列因素冲击下，信用利差主动走扩，一级认购冷却二级抛压较大。不过随着铁物资等事件进展以及违约事件减少，近期中高等级信用利差又再度出现小幅收窄。82%认为高等级利差未来三个月将维持稳定或压缩。合计有70%倾向于在目前违约风险仍在暴露的情况下，对信用债尤其是低评级进行减仓或者维持仓位不变。考虑主动与被动回避、观望的三类投资者，合计有75%暂时不考虑增持产能过剩行业，25%在精选个券的基础上介入过剩产能行业。对于城投债利差压至历史低位，投资者虽然整体仍倾向看好城投债，但心态也比较纠结。
（5）资产配置方面，结果反映近期配置压力较4月末边际有所上行，或与近期杠杆小幅恢复有关。大类资产方面，投资者一致看好利率债、高等级信用债以及城投债；低等级信用债的看好度小幅上升而权益类较上期下降。个人资产配置上，本期调查中投资者对于债券偏好度相应提高，银行理财、货币基金仍最受欢迎但边际上小幅下滑。
一、基本面及货币政策等（问题1-6）
问题1：英国退欧公投确定结果为“退出欧盟”，超出此前市场预期，引发了金融市场巨幅波动，您认为退欧公投结果对全球经济和金融市场的负面冲击与08年雷曼破产相比，冲击强度达到什么水平？
上周，英国退欧公投确定结果为“退出欧盟”，为本期最大的黑天鹅。在退欧公投后，我们通过最新的调查问卷采访了债券投资者，询问大家关于如果将英国退欧和当年雷曼破产进行比较，其负面冲击程度如何？5为冲击程度最高，1为冲击程度较弱。结果，大部分投资者（37.3%）选择了3；选择2和4的投资者较为接近，19%左右；选择5和1的投资者相对少一些。即投资者认为英国退欧的影响相比于雷曼破产，负面影响还不会达到那么大。但正如退欧公投之前市场低估了退欧的可能性和实际影响，投资者可能也低估了英国退欧所可能产生的真正冲击。
尽管，脱欧在实际经济层面，更多是贸易上的摩擦；如英国与欧盟之间的货物贸易、服务贸易出现明显萎缩；2015年英国从欧盟国家进口占英国进口的54%，英国对欧盟国家出口占英国出口的47%；2015年英国从欧盟国家服务进口在英国服务进口中占50%，对欧盟国家服务出口在英国服务出口中占39%。但从社会的角度，英国退欧公投与" 美国总统大选中" 特朗普意外获得较强劲的支持一致，反映了社会中下层民众内心长期被压抑的不满。如果英国退欧是唤醒了民众的这种“存在感”，那么欧盟各国可能会仿效英国，将有更多的国家发起公投。原本就较为松散的欧盟可能会面临分裂的风险。而欧元区由于捆绑了货币政策和给予了较强的财政约束，欧元区各国经济一直存在严重的分化，" 德国作为龙头，各方面都算过得去，但很多“蛇尾”国家却叫苦不迭。欧元区内部也存在着分裂的风险。这也是为何在英国退欧结果公布后，德国国债收益率下行，而" 希腊、" 西班牙等国的国债收益率却是上升。因此，当金融市场在上周五作出剧烈反应，各类资产短期波动率甚至超过了雷曼倒闭的时候，我们不能简单的认为市场已经较充分的反映了风险，因为有可能真正的风险还在后头。我们认为，退欧对经济的负面影响程度在当下还无法清晰的判断，仍需要等上几个月。
投资者对年内经济形势的看法：49.4%的投资者认为经济可能不好不坏，将在窄幅区间震荡；32.9%的投资者认为房地产和基建未来几个月的支撑作用会逐步减弱，下半年经济可能再度下行；9.49%认为认为年内经济或有所反复如W或M型；此外，8.23%的投资者较为乐观，认为经济目前已经触底，年内经济有望逐步回升。
跟4月末的调查相比，本期调查显示投资者对经济的看法更加倾向于区间窄幅震荡，认为下半年经济再度下行的投资者比例有所下降；不过整体上，投资者仍对年内经济的预期并不乐观，大部分对目前的反弹持观察态度。
5月9日权威人士讲话称：综合判断中国经济运行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走势。这个L型是一个阶段，不是一两年能过去的。过去“稳”的基础仍然主要依靠“老办法”，即投资拉动，部分地区财政收支平衡压力较大，经济风险发生概率上升。同时，否定了前期工作重点在通过需求侧刺激经济的方式，后续将着力加强供给侧改革。
继权威人士讲话后，市场对供给侧改革推进的决心有所加大，并带动债券收益率在5月中旬的一波下行。从本期债市调查来看：大部分投资者认为供给侧改革的推行力度取决于经济环境和政策因素，占比37.3%；25%的投资者认为可能会一定程度推行，目前在煤炭等一些行业已经看到一些成效；23.4%的投资者认为推行力度会逐步加大，短期经济压力显现，但长期而言是好事；还有13.3%的投资者认为推行很难。
对下半年通胀的看法上，较4月末的债市调查，更多的投资者认为未来几个月CPI或逐步回落，市场对通胀的担忧在3月之后显著下行：44.3%的投资者表示“通胀相对温和，未来几个月CPI不会明显走高，但下行空间也不大”，39.9%的投资者表示“居民收入放缓，PPI回升对CPI影响有限，未来几个月CPI逐步回落”（上期这一占比为29.2%），15.8%的投资者表示“CPI下半年可能还会重新上升：房价上涨和近期市场炒作大豆等" 农产品(" 000061," 股吧)会推升通胀 ”。目前投资者对通胀的担忧较上期有明显下行。
我们认为，今年推升通胀的主要因素是蔬菜和猪肉，随着供给恢复蔬菜价格回到正常水平，蔬菜对通胀影响也逐步消退，生猪供给相对不足意味着猪肉价格环比仍有一定上涨空间，但考虑去年同期基数因素，同比逐步回落的可能性大，猪肉价格对CPI同比影响也逐步减弱，所以8月以前食品通胀总体将处于回落之中。房价上涨对居住类价格推动仍不显著，核心通胀总体平稳运行的可能性较大。考虑蔬菜影响消退，猪肉对通胀贡献减弱，预计6-8月通胀总体逐步回落。
问题5：年初以来人民币兑美元和对一篮子货币都出现了一定程度的贬值，目前市场对美联储年内的加息预期有所减弱，但英国退欧使得英镑、欧元走弱，推动美元" 指数上涨，人民币也相应有所贬值。如何看待下半年人民币兑美元的走势？
随着英国退欧，英镑、欧元大跌，日元、美元走强，美元指数再度走强，相应的人民币汇率进一步承压。在24日的本期债市调查中，绝大多数受访投资者认为年内人民币汇率贬值压力仍较大，从市场来看，周一（27日），人民币中间价大幅下调，人民币兑美元中间价报6.6375，为2010年12月23日以来新低；下调幅度达0.91%，为去年8月13日以来最大百分比降幅。
调查结果具体来看，40.5%的投资者认为下半年人民币兑美元可能继续贬值，可能会贬到6.70以上，主要基于经济下行压力加大，货币政策可能继续放松；38%的投资者认为“鉴于此前贬值压力已经释放较多，如果美联储不加息，后续美元不会很强，年内人民币兑美元可能大体稳定，可能在6.50-6.70的区间震荡”；13.9%的投资者认为“人民币走势不确定性依然较大，目前难以判断”；仅7.6%的投资者认为“人民币已经释放了较多贬值压力，如果美联储确定不加息甚至考虑重新放松，美元走弱，人民币兑美元甚至可能阶段性升值，重新引发资金回流”。
年初至今，银行间质押式回购利率极其平稳（如下图），但7天利率稳定在2.25%同时也限制了债券收益率的下行空间，未来空间能否打开将决定收益率的走向，牛平还是牛陡。市场对年内货币市场利率的看法基本一半一半，一半认为会下降，一半认为货币市场利率下调的可能性较小：48.7%的投资者认为“央行依然坚持‘稳健’，下半年货币市场利率明显变化的概率很小，将继续保持目前水平”；34.8%的投资者认为“如果美联储不加息，人民币贬值压力下降，央行可能会考虑经济环境适度引导货币市场利率下行；16.5%的投资者认为“无论人民币贬值压力是否明显，央行下半年将引导货币市场利率下降，从而引导融资成本下降”。
问题7：年初以来全球债市走牛，全球大部分债券指数涨幅录得记录高位，全球负利率债券规模也在持续扩大。但中国上半年债市呈现震荡和分化，目前收益率水平仍高于年初。下半年中国债市是否会重新走牛？
对于下半年债市的观点，看震荡与看牛市的比重相当，均在45%左右。45%的投资者认为“下半年债市以区间震荡为主”，收益率跌破年初低点的可能性还不高；40%的投资者认为“下半年可能是中等强度牛市，利率债收益率下行幅度在20-30bp”；9.5%的投资者认为“下半年或重新走出大牛市”，利率债收益率下行幅度在30-50bp，甚至更多；此外，也有5.7%的投资者认为“下半年全球债券收益率会明显回升” ，全球债市已经呈现泡沫特征，中国也会受影响，下半年收益率可能上升。
但结合后文投资者最看好的大类资产一问来看，投资者在大类资产中一致看好利率债、高等级信用债以及城投债，且最担忧的风险因素在于信用违约、监管调控杠杆、美国加息，即对基本面、通胀、以及供给的担忧较小。
15年7月股市震荡以来，震出部分资金，利好债市，且今年一季度理财资金仍继续增长。对下半年股市的看法上，绝大多数投资者仍偏悲观，认为可能会下探或区间震荡为主：38.6%的投资者认为“A股可能会下探”，主因全球股市目前估值都偏贵，英国退欧导致较大的不确定性风险，下半年海外股市存在回调风险；不过跌才有机会，不跌没有机会。26%的投资者认为“股市区间震荡”，看不到明显的上涨或者下跌趋势。21.5%的投资者比较乐观，认为“目前点位进入有机会，下半年股市会有一波向上突破的行情，可能回到3000-3200区间”。14%的投资者表示看不清方向。
问题9：一季度理财委外规模较大，当时债券的配置需求旺盛，近期理财增长放缓，但" 保险保费仍增长较快。房地产和基建放缓背景下，资产荒可能再现，近期债券配置需求再度上升。从您自身机构的历史情况来看，如果用1-5来衡量您所在机构的资金配置压力（1代表历史最低，5代表历史最高），您认为目前配置压力是多大？
从本期债市调查来看，市场配置压力边际较上期有所上升，但不算很大。认为配置压力较大的投资者占比从5.7%升至9.5%，且表示配置压力在3-4的投资者仍占不低的比例，配置压力仍处于合适偏高的水平。主因上期债市去杠杆的程度相对更深，但近期来看，市场杠杆有所回升，带动配置压力也相应小幅上升。具体来看，41.8%的投资者反映其自身机构的配置压力为3（一般），24.1%的投资者反映配置压力为4（配置压力较大）；同时，16.5%的投资者反映配置压力为2（配置压力较小）；少数投资者处于配置压力的两个极端，分别有8.2%、9.5%的投资者反映配置压力为1（配置压力很小）、5（配置压力很大）。
跟四月末的债市调查一致，多数投资者认为二季度的MPA考核对市场的影响会小于一季度末的首次考核：69.7%的投资者认同MPA考核“6月末以及未来几个季度对资金面的影响会减少，有小波动但影响不大：二季度信贷和社融增长放缓，MPA对银行的约束会逐步减弱”；有23.4%的投资者基于“随着贬值预期减弱，财政存款投放以及央行可能提高放松力度，加上机构提前防备季度末冲击”的考虑，认为“季度末资金反而可能超预期的松”；7%的投资者认为 “MPA考核较为严格，影响在年内都挥之不去，对非银机构影响较大，可能导致去杠杆”。
我们在5月12日基于上市银行16年一季报" 分析MPA对商业银行的影响（可参见《MPA下商业银行资产负债结构变化以及债券投资行为新特征》专题），尽管上市银行一季度整体总资产同比增速为11.79%，但部分股份制银行总资产同比增速高达20+%，部分上市城商行总资产增速更加迅猛。可想而知，MPA考核从广义信贷增速不得偏离M2增速±20%要求来看，对绝大多数影响而言存在压力。体现在商业银行行为上，一季度同业资产增速快速下行（如买入返售、拆出资金等），但债券投资尤其是理财产品及" 信托仍在快速增长。同业负债占比及增速也因MPA而显著下降。但经历第一次考核之后，商业银行、非银机构均更有经验，银行更加注重二季度资产负债结构，而非银机构也早早做好准备。叠加二季度信贷增长偏弱，商业银行在资产端的增速扩张并不显著，进而广义信贷考核的压力会有所减轻。不过，从近几日资金面来看，商业银行仍一定程度上减少了跨月资金的融出，非银机构感受资金面偏紧，导致交易所资金利率有所上行，但供需整体仍能紧平衡。
在下半年投资上偏好的策略，投资者的看法相对分散。其中最多的仍是看好债市整体走牛，选择“加杠杆，延久期，以利率债和中高等级信用债为主”的比例达到了38.6%；其次是选择“保持低久期，等待收益率回调加仓”的投资者，比例为28.5%；还有24.7%的投资者选择了“整体偏谨慎，抓波段机会为主”。此外，有8.2%的投资者选择了在低信用资质债券中寻找机会，目前低信用资质债券回收率尚可，但由于不少机构仍存在限制，所以选择的比例相对偏少。
问题12：小伙伴认为未来几个月债市面临的主要风险是哪些？（可多选）
本期调查结果显示当前投资者认为债市未来短期面临的主要风险在于信用违约、监管机构调控杠杆、美国加息和交易盘踩踏。尽管4月末来的信用恐慌情绪有所平定，但信用事件仍然时有发生（如春和，川煤），信用违约仍然是投资者最关注的债市风险点。而由于5月通胀、房地产数据均相对不佳，市场对通胀、房地产和基建的担忧有所减轻。此外市场对美联储加息的担忧有所加剧。
具体来看，市场对信用违约的担忧整体维持在高位，占比从上一期的90.1%小幅降至84.81%，仍是投资者最担心的风险点。而由于近期各监管机构针对杠杆、分级产品也有相关的文件出台，市场对监管机构调控杠杆也仍十分担心，并且比例上升，从上期的58.5%上升至66.5%。对“票息较低，价格波动较大，交易盘止损可能导致踩踏”的担忧较高，占比从42.9%小幅上升至46.2%。此外，海外因素仍然牵动国内债市，一度市场对美联储7月加息预期较高，尽管根据近期的美国经济数据、以及英国脱欧后加息可能性下降，但担心美联储加息的投资者比例仍然从29.2%上升至48.1%。而大家对通胀、房地产和基建的担忧则持续缓和，两者分别从上期的39.2%、41.0%下降到20.9%、15.2%。由于上半年利率债发行可能已过半，预计下半年利率债供给压力也将减少，投资者对供给压力的担忧比例下降至15.8%；股市表现平平，对债市的影响也相对减弱，选择“股市反弹”选项的比例仅11.4%。
问题13：今年各市场波动都比较大，小伙伴目前的理财资金投向可能偏向哪些产品？（可多选，但选择投资比例较高的产品）
本期调查中投资者对于债券偏好度相应提高，但对银行理财、货币基金的偏好度有所下滑，这可能源于小伙伴们更看重债券收益率下行带来的资本利得，而货币基金、银行理财由于收益率持续下行吸引力减弱，但仍然是最受偏好的品种。风险资产中对股票 的青睐度下滑，但对" 期货、" 券商资管/信托产品和P2P的偏好度小幅上升；对打新基金的偏好度基本持平。整体来看，展现了低利率环境中个人理财的“无奈”与“纠结”。
具体来看，与上期相同，银行理财与货币市场基金仍是最受投资者偏好的产品，但偏好度分别由上期的53.3%、50.9%下降到52.5%、43.0%，投资者对债券/" 债券基金的偏好度则从26.4%上升至36.7%；投资者对股票 的偏好有所下降，由上期的25.5%下降至21.4%；对打新基金的偏好度由17.9%下降至17.7%，对期货的偏好度则由15.6%上升至17.7%。剩下的产品中，对阳光" 私募、信托、券商资管产品的偏好度由13.2%上升至16.5%；对P2P的偏好基由2.4%上升至4.4%，对其他另类产品的偏好从6.1%下降为0%。
央行公开市场7D逆回购利率已经长期稳定在2.25%水平，使得货币市场7D回购利率水平也一直在该中枢附近波动。由于上期调查时回购利息收入是否征收增值税对市场带来一定困惑，一度推高了货币市场利率水平，使得上期调查中投资者对于7D回购利率预期水平相对较高。而后回购利息免于增值税得到了明确，再加之通胀回落、英国脱欧推动海外市场利率下行，本期仅2.53%的投资者认为波动区间在2.4%-2.6%，较上期的30.3%大幅减少。大部分的投资者仍维持流动性相对平稳的预期，有65.2%的投资者认为7天回购利率水平会在2.2%-2.4%内波动。有27.9%的投资者认为未来货币市场利率将有小幅下行，选择了2.0%-2.2%。此外还有4.43%的投资者相对乐观，认为7天回购利率会在2.0%以下。
对于未来三个月10年期国债收益率低点的看法，48.7%的投资者认为低点在2.8%附近，27.2%的投资者认为在2.7%左右。本期投资者的预期相对集中在2.8%选项上，可能受到前一轮调整的影响对国债收益率突破前期低点的信心相对不足。但随着海外市场风险偏好回落、国内通胀下行、利率债供给" 高峰已过，各方面的条件也都有利" 于利率债收益率进一步向下突破。
具体来看，11.4%的投资者选择了低点在2.9%附近，48.7%的投资者选择了低点在2.80%附近，27.2%的投资者认为在2.7%左右，还有少数投资者认为低点可能在更低的水平，选择2.6%、2.5%或更低的投资者比例分别为10.1%、和2.5%。整体来看，绝大多数投资者选择低点水平在2.7%或2.8%附近（如图13右）。
问题16：未来三个月，10年期国开债收益率的低点可能到多少？（目前约3.23%）
投资者对于10年国开收益率短期低点的看法相对分散，有46.8%的投资者认为低点可能在3.0%-3.1%，26.6%的投资者选择3.1%-3.2%，17.7%的投资者选择在2.9%-3.0%。此外，还有6.3%的投资者选择了2.8%-2.9%；另有2.5%的投资者选择会在2.8%以下。整体来看，与未来3月国债收益率低点的看法类似，投资者预期未来3个月收益率将出现下行，但对能否突破年初低点略显谨慎。可能随着行情的进一步延续，市场预期将动态调整。
投资者对年内国债收益率低点的看法较明显地低于未来3月国债收益率低点，显示市场对下半年行情整体较为看好。
具体来说，分别有10.1%，16.5%和38.6%的投资者认为低点会在2.5%、2.6%和2.7%附近，比例均高于未来三个月10Y国债低点看法（问题15）中的比例，而选择2.8%附近的投资者比例则只有29.1%，低于15题中的48.7%。显示投资者对年内低点相对更为乐观一点，显示投资者普遍认同3、4季度债牛行情不改，对全年走势较为乐观。此外，有5.7%的投资者认为低点在2.9%附近。
问题18：如果未来几个月债市再度出现调整，小伙伴们估计10年期国开债收益率的高点可能回升到多少？
伴随着4月底市场调整结束收益率重新下行，市场对调整下十年国开的高点也相应降低：50.6%的投资者认为高点在3.4%-3.5%的区间；其次，有29.7%的投资者选择了3.3%-3.4%；此外，13.9%的投资者认为高点在3.5%-3.6%区间。而认为高点会在3.6%以上的投资者占比仅5.7%。较上期调查的结果来看，投资者对高点的预期中枢下行较为明显。
问题19：二季度信用利差有所走扩，但近期违约事件减少，市场相对稳定，您如何看未来三个月信用利差走势？
4月份在利率债加速调整、信用负面事件频发、流动性边际趋紧以及杠杆去化压力等因素下，信用债一级认购热情冷却，二级市场抛压较大，收益率水平大幅上行，且信用利差出现了主动走扩，尤其是低评级受到市场风险偏好下降的影响，绝对收益率和相对信用利差的调整幅度最为明显。不过随着铁物资等事件的进展，以及近期违约事件减少，市场相对稳定，机构情绪有所恢复，带动中高等级信用利差又再度出现小幅收窄，不过中低评级和产能过剩行业个券利差却仍处于高位。目前AA品种信用利差处于历史中位数附近，AA+及以上评级的信用利差则处于历史1/4分位数或者更低的位置。
针对未来三个月的信用利差走势问题，超过70%的受访者认为未来3个月“高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大”，这一比例与我们上次问卷调查时53%的比例大幅走高，显示在配置压力下高等级信用债依旧得到多数投资人认可，而且违约担忧情绪加重，对资质较差个券的规避意愿很强，另外认为“各评级利差均扩大”的投资者比例降到了8%，相比上期的37%大幅走低，也显示出市场风险偏好的降低，以及对中高等级信用债的配置意愿的再度提升。如果分评级看，认为高等级利差未来三个月将维持稳定或压缩的投资者占比有82%，相比上期的58%大幅走高。而对于低等级，有85%的受访者认为信用利差会在未来3个月内维持高位或继续走扩，显示在目前宏观经济仍处于底部，7月份跟踪评级高峰以及低资质到期压力大的情况下，投资者对于低评级债券的规避意愿依旧很强。
二季度在整体债市调整以及超预期违约事件冲击下，信用债估值出现上行，导致整体信用债投资的资本利亏侵蚀了票息收益，即使优质高等级信用债的持有回报也不明显。展望下三季度，7月份仍是评级调整的高峰期，另外违约事件仍可能层出不穷，对投资者的信用债投资的策略和评级分布提出了考验。
针对近期信用债投资的评级策略，有接近一半（42%）的投资者倾向于暂时“减持信用债尤其是低评级”，显示在违约风险频发和评级调整高峰未过的情况下，投资者认为目前信用利差过低，仍不足以覆盖实际违约风险，通过持仓个券甄别，降低风险个券的敞口暴露。另有28%的投资者选择了“暂不适合增持信用债尤其是低评级”，合计有70%的投资者倾向于在目前违约风险仍在暴露的情况下，对信用债尤其是低评级进行减仓或者维持仓位不变。有23%的投资者选择了“个券情况差异大，不能一概而论”，显示部分投资人认为目前信用债不同行业和发行人之间出现明显分化，其中蕴藏着风险和机会，需加强行业和个券甄别。最后仅有6%的投资者倾向于“准备开始增持信用债并适当信用下沉”，这一比例非常低，显示在目前信用事件频发的情况下，博取风险收益的投资者较为小众。
问题21：以煤炭钢铁为代表的产能过剩行业二季度利差走扩明显，但后续评级下调和到期再融资压力未释放完毕，您在未来三个月如何看待产能过剩行业配置？
进入二季度后，违约以及评级下调等负面事件频发，机构风险偏好大幅下降，" 大宗商品涨势乏力后再度大幅回落，监管机构多项措施推动金融去杠杆，叠加利率债市场出现调整，信用债需求相比一季度边际减弱，行业之间的分化继续。产能过剩行业如煤炭和钢铁的行业利差走扩幅度远远领先于其他行业，其他周期性行业如化工、有色、建筑建材等利差也延续走扩。
针对后续如何看待产能过剩行业配置的问题，有接近一半（49%）的投资者倾向于“全面回避、尽量压缩”，显示在产能过剩行业信用基本面暂未好转，存量债务滚动压力大以及融资渠道收窄的背景下，对其信用债的风险偏好仍然非常低。还有15%的投资者选择了“个人感觉已可以开始考虑介入，但资金委托方或公司风控仍要求禁入相关行业”，说明目前各机构风控对于产能过剩行业仍然控制较严。此外还有11%的投资者选择了“等评级集中下调风险落定后再考虑，继续观察市场风险偏好变化”，显示在目前产能过剩行业风险仍在释放的过程中，投资者观望情绪仍较为浓厚。如果把明确回避、被动回避以及暂时观望的投资者加起来，合计有75%的投资者暂时不考虑增持产能过剩行业。只有25%的投资者在二季度产能过剩行业利差大幅扩大的背景下，认为风险溢价已经有所反映，选择了“考虑精选实质违约风险不高且跟踪评级已确定无负面调整的个券投资”，但也是在精选个券的基础上介入。
在4月份整体债市调整、机构在信用风险演化成的流动性风险的情况下被动去杠杆，加上部分城投信用事件的影响下，城投收益率在二季度也出现一定回调。但是与对产业债的全面规避相比，市场机构对城投" 企业债仍青睐有加，城投与AA评级产业类中票之间的利差逐步压缩至0。另外在6月中旬以来随着市场情绪的好转，机构配置需求再度释放，对城投债的一级投标热情出现火爆，二级买盘也明显增加。
从我们对投资者的调查结果来看，虽然整体仍倾向看好城投债，但心态也比较纠结。强烈看好和不看好（认为相对价值已不如精选产业债）的各占20%左右。比如有20%的投资者选择了“城投即使是AA级安全性也比AAA产能过剩好，倾向继续增配城投板块，个券选择以高收益率为主要考量”，这类投资者强烈看好城投债相对价值，且认为个券选择不太重要。有18%的投资者选择“城投债的风险低的属性已经在收益率中充分反映甚至已一定程度透支，不如在产业债中精选个券。”，说明认为城投债的收益率已经过低，虽然安全相对价值也已不明显。剩余大部分投资者倾向继续增配城投债，但其中有34%的投资者选择了“内部个体资质差异大，精选个券增持”，另有28%的投资者选择了“收益率越来越没有吸引力，但配置压力大，继续大力配城投”。说明大部分投资者并不是无条件看好城投债，对城投加大配置力度部分是由于配置压力使然，还有部分认为虽然城投整体投资价值大但仍必须进行个券甄选。
五、大类资产、风险点及调查对象分布（问题23-25）
问题23：未来三个月，您最看好的大类资产是什么？（可多选）
本次关于大类资产配置的调查问题，投资者的选择与个人理财问题上的选择变化点较为一致，投资者风险偏好持续下降；股票 的受青睐度下降明显而利率债、城投债受偏好程度明显增加，其他资产中，" 可转债、大宗商品等风险资产也都小幅下降，高等级信用债、低等级信用债（非城投）的看好程度有小幅上升。
具体来看，利率债的看好程度在上期58.0%的基础上持续大幅回升至74.7%，高等级信用债的看好程度也从53.8%小幅上升至56.3%，应当主要与市场对通胀、增长等来自基本面的担忧下降，而海外市场也因英国脱欧事件出现明显的风险偏好回落、各央行也都表态可能出现进一步的宽松有关。同样，受到风险偏好快速回落的影响，投资者对股票 的看好度有大幅回落，从28.3%降至13.3%。其他风险资产，大宗商品、可转债也都小幅下滑。低等级信用债的看好度从3.8%的低位反弹至6.3%，可能受到投资者对信用事件的担忧较上期略有所好转的原因。
本期调查中市场仍然对信用事件给予了比较高的关注度，其次是，本期调查显示投资者对当前债市最关注的因素依次是：信用违约事件、货币政策、流动性、汇率/海外市场，占比分别为67.7%、58.9%、44.9%、45.6%。而对通胀的担忧相对下行。
今年以来信用事件一直困扰着债市，并在4月引发了一定的市场恐慌情绪，近期以来虽然信用市场情绪逐步平定，但信用问题仍然是投资者们最关注的话题。此外，货币政策与流动性仍然是市场的聚焦点，由于货币市场利率长期相对稳定使得短期限债券收益率下行空间有限，未来货币市场利率能否变化、货币政策是否加码将影响到未来债券收益率的下行空间。而由于海外市场相对动荡，问卷调查时也正时值英国脱欧公投，汇率/海外市场引起的关注度也相对较高。而伴随着CPI数据的逐步下行，市场对通胀问题的担忧比例有所下降。
本期问卷于6月24日面向银行、保险、基金、券商、信托、私募等金融机构从事固定收益领域的人士，共回收158份有效答卷。其中22.8%来自银行类机构，54.4%来自基金券商私募等偏交易型机构，14.6%来自于保险及社保，还有8.2%来自于其他机构如财务公司、政府部门等。
（由于转债与纯债有一定差别，我们有专门针对转债市场的调查；如若您关注转债市场，欢迎关注或咨询）
注：本文所引为报告摘要部分，详细报告原文请见2016年6月28日中金固定收益研究发表的研究报告。
作者
" 陈健恒分析员，SAC执业证书编号： S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220
姬江帆分析员，SAC执业证书编号： S0080511030008
" 王志飞分析员，SAC执业证书编号： S0080512060002；SFC CE Ref: BFL103
唐薇分析员，SAC执业证书编号： S0080515110005
唐笑天联系人，SAC执业证书编号： S0080115080047
文章来源：微信公众号 中金固定收益研究
和讯网今天刊登了《债市调查：黑天鹅既出 债券王者归来？》一文，关于此事的更多报道，请在和讯财经客户端上阅读。
