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本文首发于微信公众号：屈庆债券论坛。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
投资策略：我们认为尽管上周信用债二级市场有所回暖，但未带动一级市场回暖，此外中介机构引发的另类风险、到期理财再次入市增速放缓、上调外部评级后个券中债估值压力仍在、中城建超低价成交也显示对长期的不好看、下半年到期债务规模庞大等利空因素暂未得到缓释，因此信用债市场调整压力依然存在。值得注意的是，英国退欧将导致海外市场和经济不稳定，建议关注持仓中境外业务占比较高的发行人、贸易业务汇兑损益等。
一二级市场：上周资金面相对宽松，叠加英国退欧担忧产生的避险情绪使得债市做多情绪浓重，上周五英国公投宣布退欧使得当天做多情绪快速得到宣泄。信用债市场成交活跃度回升，全周各级别中长期信用债收益率下行7bp左右，但上周一级招标热情仍处低位。
我们建议投资者关注以下几点：
（1）上周二级市场回暖并未带动一级市场招标热情回升，长端信用利差未见收窄，说明了目前投资者对长端信用债仍较为迟疑。但另一方面，下半年到期债务量规模又很庞大，一级招标不热难掩债务周转压力。
（2）即使上调外部评级，债券估值压力仍在。上周中债登发布5月估值月度说明，截止5月底中债市场隐含评级低于评级机构提供的评级的债券共7297只，占比仍维持在37%高位。此外，5月评级机构将47家发行人的评级进行了上调，目前20家发行人通过观察期，其中中债市场隐含评级低于评级机构下调后的评级的为19家发行人，占比95%，远高于4月60%比例，说明即使上调外部评级，信用债估值压力仍在。
（3）15年下半年成立的理财将陆续到期，未来理财入市规模增速放缓。15年股灾导致大量银行理财投入债市，进而推动去年下半年债市持续走牛。但今年以来，债市面临调整，尤其是信用风险事件频发，由信用风险导致的流动性冲击也让很多产品受伤很多。通常银行委外期限一年，今年下半年一年期理财产品将陆续到期，收益不达标或者踩雷的投资机构很难得到续作的机会，农商行、城商行也会对委外更加谨慎，因此未来理财入市规模增速将持续放缓。
（4）又现另类违约风险。6月23日日报中我们提到交易商协会给予瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）公开谴责处分，责令瑞华及时改正，并暂停瑞华相关业务，期限为一年。当晚瑞华发布《对中国银行间市场交易商协会给予瑞华自律处分的声明》，称交易商协会的决定是极为草率和不负责任的，瑞华将通过司法途径主张自身权利，挽回由此带来的名誉及经济损失。
我们不去探讨此次事件中瑞华应承担的责任，但如果协会暂停瑞华业务一年无疑将对市场产生很大的冲击。有观点认为明年万亿规模债券将更换会所，有半年的时间可以过度，因此负面影响应该可控，我们并不认同这一观点，主要基于以下三点：首先，今年以来推迟评级事项明显增加，其中因各种原因暂未出具审计报告是其中重要一个原因，因此目前仍未出具年报的发行人无疑将面临短期更换会所的压力。其次，交易商协会并未说明是否继续认可瑞华已出具的审计报告，如不认可，发行人在申报募集报告时将需要聘请其他会所审计以前年度财务情况，将增加募集材料准备时间，短则半个月，长则几个月。最后，协会处罚瑞华将引发投资者对瑞华审计客户的财务真实性产生怀疑，对相关个券估值产生一定压力。
（5）中城建以60元价格成交，显示投资者对其后期不看好，中城建仍是信用债市场的关注重点。上周五，中城建存续债券卖盘较多，买盘稀少。我们关注到剩余期限1.42年的12中城建MTN1以60元价格成交一千多万元，而剩余期限4.05年的15中城建MTN001的40元价格千万元买盘也没有得到成交，说明投资者对其后期不看好。尽管本月中城建短融得到兑付，但宝能集团加入大股东之列增加控制权不确定性，同时中城建经营财务压力仍大，再融资面临很大的不确定性，未来一年内到期债券规模为30亿元。
一、信用债一二级市场回顾上周资金面相对宽松，叠加" 英国退欧担忧产生的避险情绪使得债市做多情绪浓重，上周五英国公投宣布退欧使得当天做多情绪快速得到宣泄。信用债市场成交活跃度回升，上周非金融企业主要信用债品种（短融+中票+" 企业债+" 公司债+PPN）成交金额环比增加9%至7725亿元。主要品种" 收益率方面，全周各级别中长期信用债收益率下行7bp左右。
上周非金融企业主要信用债品种（短融+中票+企业债+公司债+PPN）发行只数大幅降至105只，虽然到期量有所降低，但总发行量环比下滑40%，净融资额环比减少222亿元至167亿元。尽管上周二级市场明显回暖，但上周一级招标热情仍处低位，我们认为主要还是这轮回暖与基本面、信用风险等债市基本影响因素无关，而是英国退欧导致的短暂性交易机会。交易商协会公布的发行指导利率（6.15-6.22）小幅下行2bp左右。
二、二级市场回暖不代表信用债市场全面回暖
上周受英国退欧带动市场做多情绪，信用债二级市场有所回暖，短端信用利差收窄3bp，长端维持相对稳定，关于后市，我们建议关注以下几点：
（1）上周二级市场回暖并未带动一级市场招标热情回升，长端信用利差未见收窄。上周信用债二级市场受避险情绪利好明显回暖，但主要信用债品种一级总发行量环比下滑40%，净融资额仍处低位。同时从期限信用利差变化趋势来看，上周中短期信用利差小幅收窄，而长期信用利差仍保持相对稳定，说明了目前投资者对长端信用债仍较为迟疑。但另一方面，下半年到期债务量规模又很庞大，一级招标不热难掩债务周转压力。
（2）即使上调外部评级，债券估值压力仍在。
上周中债登发布5月估值月度说明，截止5月底中债市场隐含评级低于评级机构提供的评级的债券共7297只，占比仍维持在37%高位。此外，5月评级机构将47家发行人的评级进行了上调，目前20家发行人通过观察期，其中中债市场隐含评级低于评级机构下调后的评级的为19家发行人，占比95%，远高于4月60%比例，说明即使上调外部评级，信用债估值压力仍在。
（3）15年下半年成立的理财将陆续到期，未来理财入市规模增速放缓。
15年股灾导致大量银行理财投入债市，进而推动去年下半年债市持续走牛。但今年以来，债市面临调整，尤其是信用风险事件频发，由信用风险导致的流动性冲击也让很多产品受伤很多。通常银行委外期限一年，今年下半年一年期理财产品将陆续到期，收益不达标或者踩雷的投资机构很难得到续作的机会，农商行、城商行也会对委外更加谨慎，因此未来理财入市规模增速将持续放缓。
（4）又现另类违约风险。
6月23日日报中我们提到交易商协会给予瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）公开谴责处分，责令瑞华及时改正，并暂停瑞华相关业务，期限为一年。当晚瑞华发布《对中国" 银行间市场交易商协会给予瑞华自律处分的声明》，称交易商协会的决定是极为草率和不负责任的，瑞华将通过司法途径主张自身权利，挽回由此带来的名誉及经济损失。
我们不去探讨此次事件中瑞华应承担的责任，但如果协会暂停瑞华业务一年无疑将对市场产生很大的冲击。有观点认为明年万亿规模债券将更换会所，有半年的时间可以过度，因此负面影响应该可控，我们并不认同这一观点，主要基于以下三点：首先，今年以来推迟评级事项明显增加，其中因各种原因暂未出具审计报告是其中重要一个原因，因此目前仍未出具年报的发行人无疑将面临短期更换会所的压力。其次，交易商协会并未说明是否继续认可瑞华已出具的审计报告，如不认可，发行人在申报募集报告时将需要聘请其他会所审计以前年度财务情况，将增加募集材料准备时间，短则半个月，长则几个月。最后，协会处罚瑞华将引发投资者对瑞华审计客户的财务真实性产生怀疑，对相关个券估值产生一定压力。
（5）中城建以60元价格成交，显示投资者对其后期不看好，中城建仍是信用债市场的关注重点。
上周五，中城建存续债券卖盘较多，买盘稀少。我们关注到剩余期限1.42年的12中城建MTN1以60元价格成交一千多万元，而剩余期限4.05年的15中城建MTN001的40元价格千万元买盘也没有得到成交，说明投资者对其后期不看好。尽管本月中城建短融得到兑付，但宝能集团加入大股东之列增加控制权不确定性，同时中城建经营财务压力仍大，再融资面临很大的不确定性，未来一年内到期债券规模为30亿元。
整体来看，我们认为尽管上周信用债二级市场有所回暖，但未带动一级市场回暖，此外中介机构引发的另类风险、到期理财再次入市增速放缓、上调外部评级后个券中债估值压力仍在、中城建超低价成交也显示对长期的不好看、下半年到期债务规模庞大等利空因素暂未得到缓释，因此信用债市场调整压力依然存在。值得注意的是，英国退欧将导致海外市场和经济不稳定，建议关注持仓中境外业务占比较高的发行人、贸易业务汇兑损益等。
文章来源：微信公众号屈庆债券论坛
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