海通宏观周报：经济通胀短期无忧 债券利率震荡下行顺水鱼财经

  本文首发于微信公众号：姜超宏观债券研究。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

经济通胀短期无忧——海通宏观周报 src="http://i3.hexunimg.cn/2016-08-01/185258453.jpg"> 经济通胀短期无忧——海通宏观周报

宏观专题：存款飙升投资低迷，流动性陷阱初现

货币剪刀差扩大，流动性陷阱隐现。受单位活期存款增速激增带动，16年以来M1增速大幅飙升，但同期M2增速却持续回落，两者之差持续扩大。与此同时，企业中长期贷款增速也一路下滑。中国经济疑似陷入“流动性陷阱”。

产能过剩盈利低迷，企业投资意愿较弱。“钱趴在账上”缘于企业投资意愿低迷，原因有三：内外需双双走弱令企业收入增速下滑；产能过剩令企业利润率低迷；民间投资融资难、融资贵问题依然未决，民间融资成本依然高企。

政府融资增加，挤出企业融资。今年以来社融存量增速下降，但政府融资规模激增，流动性很大程度上被政府融资行为所吸收。而考虑地方政府债务置换因素后，政府部门融资规模仍有较大幅度的增加。政府融资高增源于财政扩张，其后果是推升基建投资，但对制造业投资、民间投资形成挤出。

长期通缩风险，实际利率高企。当前中国人口红利逐渐消失，工业化步入后期。国际经验表明，未来随着地产、制造业进一步走弱，通缩压力会进一步增大，市场对于未来的通胀预期也偏低。考虑到工业通缩的大环境，当前企业和居民面临的实际利率依然偏高，这对于投资和消费均会产生抑制作用。

一周扫描：

海外经济：日本宽松不给力，' 美国经济低预期。日央行上周将ETF年度购买规模扩大至6万亿日元，但维持利率不变。安倍也在上周公布了规模高达28万亿日元的新刺激计划。美国二季度GDP初值增速仅为1.2%，预期为2.5%，主要拖累来自于企业库存五年来首次下滑，民间固定投资下降3.2%，为7年来最大降幅。美国经济依然是“停停走走”的态势，下半年可能仍然如此。

国内经济：生产短期改善。7月下旬26城地产销量增速回落至12.0%，7月增速10.0%略高于6月但依然偏低。7月前三周乘联会狭义乘用车批发同比高增，主要缘于基数偏低。7月中旬粗钢产量增速回升，上中旬累计增速高于6月增速。7月下旬六大发电集团电力耗煤同比增速激增至13.8%，带动7月增速升至6.6%，较6月的2.1%明显改善。7月工业生产或继续改善。

国内物价：通胀短期无忧。近期全国暴雨渐缓，菜价回归稳定，猪价续跌，上周食品价格继续回落。预测7月CPI食品价格环比-0.2%，下调7月CPI预测至1.7%。7月以来' 大宗商品价格普涨，其中煤、钢价格大涨，油价小跌。预测7月PPI环涨0.2%，PPI同比-1.7%。全球经济低迷背景下，供给收缩导致的物价上涨不可持续，通胀仅是短期风险，长期将重新面临通缩压力。

流动性：货币先紧后松。上周央行操作逆' 回购6100亿，逆回购、MLF共到期3860亿，' 央票到期投放735亿，共投放2975亿，连续三周净投放货币。上周由于缴税等因素冲击，R007升至2.63%，R001升至2.08%，但周五均已回落。上周美元' 指数大贬0.2%，人民币兑美元连续两周升值、已回升至最近一个月以来新高，欧洲动乱、美国经济放缓均有利于人民币汇率企稳。上' target='_blank' >周政治局会议强调，下半年继续实施稳健的货币政策，引导货币信贷和社会融资合理增长。

国内政策：抑制资产泡沫，推进项目落地。上周政治局会议首次提出“抑制资产泡沫”，意味着短期不会出台降息、降准等刺激性政策，火热的地产市场或将继续降温。而国务院常务会议推进重大项目落地，下半年积极财政政策仍是重要对冲手段。

理财新规实施，债市震荡向好——海通利率债8月报

7月市场回顾：债市继续上涨

一级市场：机构配置情绪较高，招标结果向好。7月最后一周，农发行中标利率分化，国开债、口行债均低于二级市场利率，倍数较好。其中，国开20年期固息债认购倍数高达7.39，超长债仍受关注。' 国债中标利率也低于二级市场水平。7月国债发行3230.1亿元，净供给增加1709.6亿元；政金债发行3221亿元，净供给增加1166亿元；地方政府债发行3955.36亿元，净供给增加3216.14亿元。

二级市场：债市继续上涨，' 收益率曲线陡峭化。截至7月底，1年期国债收于2.24%，较月初下行12BP；10年期国债收于2.78%，较月初下行3BP。1年期和10年期国开债分别收于2.35%和3.15%，前者较月初下行19BP，后者与月初基本持平。此外，超长期利率债利率也大幅下行，20年国开债收益率下行30bp至3.53%，30年国债收益率下行18bp至3.35%。

8月政策前瞻：财政托底，货币稳健，抑制资产泡沫

政治局会议明确：抑制资产泡沫、财政托底与货币稳健。7月政治局会议提到降成本的重点是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负，意味着通过降息来降成本可能性低，要抑制资产泡沫也需要稳健的货币来配合。同时会议强调要适度扩大总需求，着力疏通货币政策传导渠道，优化信贷结构，支持实体经济发展，意味着下半年财政发力成为重要的托底手段。

理财新规或增加债券需求。理财新规对非标和权益投资等高收益资产的投资限制，将使得理财收益率进一步趋降，新增理财规模和配债需求可能趋缓，但存量理财资金仍将继续转向债券。此外，新规还要求按产品性质，增加风险准备金，不过准备金可用于投资存款、国债、政金债等，或增加债市需求。

8月债市前瞻：利率下行仍是方向

供给方面，利率债发行平稳。我们预计8月国债发行量或高于7月，但到期量增加，净供给量可能低于7月。按照往年季节性规律，8月开始，政策性' 金融债发行量开始逐步缩减，但本月到期也减少，净供给或与7月持平。此外，7月地方政府债明显缩量，下半年来自地方政府债和基建债的供给压力可能也会逐步减轻，供需格局改善利' target='_blank' >于利率债。

需求方面，债券需求或继续回升。一是理财新规对权益和非标资产的限制性投资监管，可能加速存量理财资金转向债券；二是产能过剩行业风险只是暂时稳定，8月到期量仍较大，机构风险偏好仍倾向于利率债和高等级信用债。从7月短端利率和超长期利率下行幅度来看，机构配置压力仍大。

维稳资金面成新常态。15年3季度至今，央行在维护资金面稳定上不遗余力，货币利率中枢短期往下突破受制于贬值预期和金融杠杆，往上突破受制于系统性风险。维持未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%判断。

利率下行仍是方向。7月经济整体波澜不惊，发电耗煤增速则较6月小幅回升，工业品价格小幅普遍上涨。但后续基建投资或面临融资缺口扩大风险，地产投资也不乐观，经济仍面临下行风险，利率下行仍是长期趋势，下调10年国债区间至2.5%-2.9%，维持10年国开区间2.9%-3.3%。

产能过剩债严控久期——海通信用债8月报

周期行业投资价值' 分析。本部分将简要分析几大周期行业的行业利差和发行人资质变化，挖掘潜在投资价值。

1）超额利差：煤炭居于首位。煤炭利差最高，地产表现最好。近两个月得益于信用债收益率的下滑，周期行业的行业利差小幅下降，但超额利差仍然呈现趋势性上升。

2）周期行业利差走势。钢铁行业受到市场反复纠正，利差震荡上行；煤炭行业受到去年煤价大幅下跌的影响，利差迅速走阔；有色行业波动较大，等级间出现分化；化工行业由于子行业众多，且集中于某个等级，等级间差异较大；地产行业的高等级利差低，走势平稳。

3）持有期收益率分析—以钢铁债为例。三种持有期情形下，持有AAA等级获得的收益都高于中低等级，而如果从16年初开始持有钢铁债，无论是哪个等级，持有至今的收益率均为负。在整体收益水平较高时建仓，若未来利率曲线下滑，则可同时获得较高的票息收益和资本利得。如果预计未来等级间利差会走扩，建议持有高等级债券。

4）产能过剩行业经营状况。钢铁、煤炭、水泥是最产能过剩+强周期性行业，在当前经济下行背景下，行业基本面持续弱化，发行主体的经营状况不断恶化。煤炭表现最差，过半发行人亏损。

5）钢铁、煤炭行业评级调整：下调较多。钢铁年内评级下调主体达29%，煤炭更是高达36%，主要因为经济低迷叠加产能过剩导致企业亏损不断扩大。' 凌钢股份(' 600231,' 股吧)是唯一被调高评级的企业，因获得大额政府补助帮助企业扭亏为盈，同时成功定增融资降低了负债率，偿债能力大幅提升。

一月市场回顾：供给持平，交投略增，等级利差压缩。7月主要信用债品种净供给2291亿元，与上月基本持平。其中AAA和AA等级发行人占比上升，建筑业发行人仍占主要优势。7月二级市场成交28631亿元，较上月小幅增加。收益率全面下行，但低等级降幅更大。1年期品种低等级收益率下行63BP，中高等级下行9-24BP；3年期品种低等级收益率下行23-32BP；5年期品种低等级收益率下行35BP，中高等级收益率下行18-24BP；7年期品种中，高等级收益率下行16-26BP，AA+收益率下行2 32BP。

一月评级迁徙评论：制造和采矿仍是评级下调重镇。7月共' 公告31项信用债主体评级向上调整行动，44项主体评级向下调整行动，均较上月有所减少。评级上调的发行人中有8家为城投平台，主要来自综合，建筑业，交通运输、仓储和邮政业，各主体评级上调在于公司运营良好，盈利水平稳定，政府支持和地方经济背景较好。评级下调的发行人中有43家为产业债发行人，制造业和采矿业占比仍然较高。下调主要原因是整体经济下滑和投资减速，导致需求不足，加上产能过剩严重，企业盈利能力大幅衰退，新增债务造成更大的偿还压力。

投资策略：产能过剩债严控久期。上周信用债继续上涨，AAA级' 企业债收益率平均下行3BP，AA级企业债收益率平均下行8BP，城投债收益率平均下行7BP。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

1）信用风险担忧减弱。我们于7月底进行的最新一期问卷调查显示，随着监管新规层出不穷，对于监管政策的担忧大幅上升为最担忧的风险点，信用风险则退居次席，再次是担心货币政策边际收紧，而对于通胀、供给、汇率的担忧程度较低。

2）理财新规冲击低等级。网传银行理财新规已经下发进入征求意见阶段，分类管理制度下，理财对于非标和权益类资产的配置受限，加上风险准备金制度将加速理财产品向净值型转型，均倒逼理财收益率下行，理财对于票息的刚性要求或减弱，对杠杆和分级理财产品的限制也将降低对于高收益债的需求。

3）产能过剩债严控久期。投资者对于产能过剩行业债券仍然谨慎，有25%的人认为其收益风险比不高，不参与，还有56%的人认为仅可选择安全主体参与，但严格控制久期，认为可选择安全品种参与并拉长久期的仅占16%。大部分投资者仅愿意参与短久期安全品种，主因担心其估值风险和违约风险。

4）信用分化趋势不改。随着债市重新走牛，信用利差也被压缩至历史新低，低等级亦有较好表现。但信用基本面改善有限，信用风险只是短期延缓，低等级信用债的安全边际严重不足，问卷调查中，过半数投资者认为信用利差将呈“高等级压缩，低等级走扩，评级间利差扩大”的趋势，信用利差分化的趋势仍未改变。

打新耗资趋减，防守兼顾择券——海通可转债8月报

7月转债市场表现：转债市场上涨，我们推荐的九州CB和以岭EB表现较好

7月转债上涨。7月' 中证转债指数上涨1.06%，同期上证综指上涨1.70%，沪深300上涨1.59%，中小板指数下跌2.27%，' 创业板指下跌4.73%。

个券涨跌互现。上月转债12涨9跌，我们推荐的九州转债和以岭EB领涨，涨幅分别为4.16%和3.24%。另外江南、白云、国贸转债等涨幅在2%~3%，清控EB、国盛EB等涨幅在1.5%以内。7月我们强调对于价格过高的转债建议获利了结，同时提示顺昌转债临近提前赎回条款的风险，7月顺昌转债跌幅最大（5%），其次为汽模、宝钢EB、歌尔（跌幅在2%~3%），海印、航信等小幅下跌。

正股涨跌互现。' 九州通(' 600998,' 股吧)和' 天士力(' 600535,' 股吧)分别大涨17.3%和14.7%，' 厦门国贸(' 600755,' 股吧)、' 白云机场(' 600004,' 股吧)、' 江南水务(' 601199,' 股吧)和' 上海建工(' 600170,' 股吧)上涨9%~15%，' 蓝色光标(' 300058,' 股吧)、' 上海电气(' 601727,' 股吧)、' 三一重工(' 600031,' 股吧)等上涨2%~7%，' 广汽集团(' 601238,' 股吧)和' 格力地产(' 600185,' 股吧)小幅上涨。下跌个股中，' 澳洋顺昌(' 002245,' 股吧)大跌15%，' 天汽模(' 002510,' 股吧)、' 辉丰股份(' 002496,' 股吧)和歌尔股份下跌11%~13%，' 国金证券(' 600109,' 股吧)、' 海印股份(' 000861,' 股吧)等跌幅在5%以内。

8月权益市场前瞻：或将继续震荡

政治局会议强调，下半年继续实施稳健的货币政策，同时首次提出抑制资产泡沫，这意味着短期内使用降息降准等刺激性政策的概率不大，货币政策维持稳健。盈利方面，企业利润反弹但需求改善存疑。

风险偏好方面，7月末两融余额和7月股市日均成交量均继续环比上涨，反映股市情绪继续回暖。但理财新规意见稿将限制银行理财产品直接或间接投资权益相关类资产。预计8月权益市场或维持震荡格局，在震荡市中业绩为王，预计盈利好、估值合理的板块或个股表现更好。

8月转债市场策略：防守兼顾个券

新券追踪：上周洪涛转债发行，皖新EB上市，' 中航资本(' 600705,' 股吧)' 可转债获得国资委批复，久期软件披露7.8亿元转债发行预案。当前已获批文或核准的转债/交换债总额约195亿元，待批复或已公布预案的个券共计530.9亿元。

条款追踪：转股条款方面，目前有12支转债/交换债进入转/换股期，其中格力、电气、航信、天集EB、蓝标和三一触发下修。赎回方面，进入赎回期的个券并未触发赎回条款。此前顺昌转债价格曾触发提前赎回、但赎回期未到，而7月中旬以来顺昌转债价格持续下滑，转股价值从月内最高值156元降至7月底的115元。

打新耗资趋减。洪涛转债网下定金比例仅10%、网下申购上限仅5000万元，转债一级申购出现新变化，账户申购所需资金量下降，账户打新数或增加。

防守兼顾个券。上周受政治局会议提抑制资产泡沫、理财新规等因素影响，股市和转债均下跌，转债市场加权溢价率小幅回落至44.7%。未来震荡行情或延续，转债总体防守，适量把握个券机会。一是继续推荐估值合理、有业绩、有主题的个券，如九州转债（政策利好医药流通龙头，但小盘转债流动性一般）、以岭EB（业绩增长确定性较强，但流动性和弹性一般）、以及上海' 国企改革相关标的；二是等待部分股性券价格调整后的低吸机会。

（风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险） 

  文章来源：微信公众号姜超宏观债券研究

（责任编辑：陶海玲 HF003）
和讯网今天刊登了《海通宏观周报：经济通胀短期无忧 债券利率震荡下行》一文，关于此事的更多报道，请在和讯财经客户端上阅读。