中信建投利率债：债牛局面牢不可破顺水鱼财经

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基本观点

库存升需求弱，PMI继续回落。7月制造业PMI' 指数49.9%，环比微降0.1个百分点，跌破枯荣线；非制造业继续保持增长态势。分类型来看，大型企业回升、中小型企业回落的态势继续延续。新订单与新出口订单指数连续五个月回落，未来需求或将继续走弱，经济增长压力依旧较大。

日美央行态度观望，货币政策处境尴尬。全球央行呈现出观望特点。我们认为，上周央行表现出的观望态度反映了当前全球货币政策面临尴尬处境。一方面，在全球经济下行环境下，' 美国难以独善其身，其' 加息路程注定是曲折反复的；另一方面，在持续的美元加息预期之下，日欧更加倾向于推行量化宽松，缓解美元加息的压力，从而美国与日欧货币政策持续背离；第三，日欧在长期零利率和负利率政策刺激下，政策效果已经大幅削减，由于经济不确定因素不断爆发，宽松之后仍需宽松，货币政策已经黔驴技穷。

新规约束理财业务，利好债券市场。上周银监会下发《银行理财业务监督管理办法意见征求稿》引起市场震荡。我们认为，新规对权益类和非标债权的影响偏负面，而对债券市场的影响则是正面的。我们认为，随着监管对理财投向权益和非标资产的进一步严控，以及债券投资方面去杠杆和集中度的限制，理财资产可选择范围进一步受限，在负债规模继续增长的背景下配置压力不减，利好债市，特别是高信用等级债券以及利率债。随着债券' 收益率的持续下行，理财产品资产端可获得收益进一步降低，理财产品负债端高成本无法支撑，即将开始和资产端形成正反馈，则进一步打开债券收益率进一步下行的空间。

流动性回归宽松，二级市场柳暗花明。上周周初资金面一度紧张，由于央行继续保持增加货币净投放的操作，释放流动性2240亿元，周内资金面波动已经基本抚平。维持市场资金面基本宽松仍然是央行一贯坚持的目标，预计资金面宽松格局将进一步持续。受资金面因素影响，二级市场收益率也经历了过山车行情。随着流动性回归宽松，利率债收益率整体仍以下行为主，下行幅度有所缓和。

市场配置力量依然强大，债牛的局面依然牢不可破。虽然7月份全国南北同时经历罕见的洪水灾害，但目前市场对7月CPI预期进一步降低到1.7%的水平，洪水也未能撼动' 通胀持续的低迷。我们一直认为三季度是全年CPI的低点。由于基本面的强力配合，债券市场正在实现我们之前的判断。随着中国经济下行压力的凸显，和去产能去杠杆等维稳的需要，货币政策需要保持低利率环境。短期资金成本还有降低空间。外部环境也为降低资金成本提供了有利条件。下半年我们仍将乐观期待货币政策宽松的兑现。期待10年' 国债迈向2.5%的目标。

库存升需求弱，PMI继续回落今日国家统计局发布了7月PMI数据，其中制造业PMI指数49.9%，环比微降0.1个百分点，跌破枯荣线；非制造业商务活动指数为53.9%，环比回升0.2个百分点，继续保持增长态势。分类型来看，大型企业51.2%，中型、小型企业分别48.9%与46.9%，大型企业回升、中小型企业回落的态势继续延续。

生产指数回落，内外需求延续弱势。从生产来看，7月生产指数52.1%，虽高于枯荣线，但环比回落0.4个百分点，结束连续三个月的回升趋势。前期' 房地产投资和基建投资走高对生产构成一定支撑，生产指数仍旧位于枯荣线之上，但基建投资增速已处于高位，房地产投资增速冲高回落，生产继续回落压力较大。从需求来看，新订单指数为50.4%，环比回落0.1个百分点；新出口订单49.0%，环比回落0.6个百分点；新订单与新出口订单指数连续五个月回落，反映未来需求或将继续走弱。

原材料价格指数上涨，企业补库存意愿回升。七月主要原材料购进价格指数54.6%，环比大幅回升3.3个百分点。七月原油价格虽然回落，但铁矿石与煤炭价格大幅上涨，推动原材料价格购进指数走高。随着原材料价格上涨，企业补库存意愿也出现回升。7月原材料库存指数为47.3%，产成品库存指数46.8%，均环比回升0.3个百分点。应当指出，当前主要产品库存水平较低，或是企业补库存需求回升的主要原因，例如，秦皇岛煤炭库存七月最低时266.5万吨，几乎是2006年以来最低；重点企业钢材库存今年以来持续下降，七月同比降幅接近20%。

总体看，PMI指数总体回落，主要分项中生产、需求项回落，库存、价格、从业人员回升。PMI指数回落尤其是生产指数回落，似乎与七月粗钢产量、电力耗煤增速均较六月回升不符。原因可能在于，粗钢产量回升或跟企业补库存需求有关，这也跟库存指数回升吻合；而电力耗煤增速回升主要发生在下旬，或跟气温过高导致居民用电量增大有关。内外需求继续回落，未来需求或将继续走弱，经济增长压力依旧较大。

日美央行态度观望，货币政策处境尴尬

上周美联储和日本央行分别公布了7月议息决议，其中上周三美联储议息会议声明宣布维持利率不变，符合市场预期；但周五日本央行也宣布维持政策利率以及QQE规模不变，仅加大了ETF年度购买规模，大幅弱于市场预期，而此前' 英国央行也采取了按兵不动的策略，全球央行呈现出观望特点。

美联储加息仍显谨慎。从周三美联储发布的FOMC决议声明来看，虽然7月美联储继续按兵不动，但措辞略显强硬。声明称威胁到美国经济的风险因素在减小，劳动力市场表现强劲。FOMC的10位委员中，有9人支持维持当前利率，1人认为应该加息。声明发出后市场对9月美联储降息概率明显提升。但是随后发布的美国二季度GDP环比折年率初值为1.2%，大幅不及市场2.5%的预期，并且一季度GDP1.1%的增速下修到0.8%。二季度GDP增速打破了美国经济增长势头乐观预期，将进一步影响到美联储加息步伐。9月份美联储加息的概率依然不大。

周三日本首相' target='_blank' >安倍晋三在公开演讲中提到28万亿的刺激计划，并声称可能在本周二（8月2日）的内阁会议上敲定。受安倍讲话影响，市场普遍预期日本央行在上周五将配合财政政策出台进一步宽松的货币政策。但周五日本央行宣布维持政策利率以及QQE规模不变，而将ETF年度购买规模从当前的3.3万亿扩大到6万亿日元。由于央行政策力度大幅弱于市场预期，日元出现了大幅反弹。尽管日本在年初推出负利率政策，但是央行多次按兵不动，反而导致年初以来日元不断升值，大大背离日本央行的初衷。

我们认为，上周央行表现出的观望态度反映了当前全球货币政策面临尴尬处境。一方面，在全球经济下行环境下，美国难以独善其身，其加息路程注定是曲折反复的；另一方面，在持续的美元加息预期之下，日欧更加倾向于推行宽松宽松，缓解美元加息的压力，从而美国与日欧货币政策持续背离；第三，日欧在长期零利率和负利率政策刺激下，政策效果已经大幅削减，由于经济不确定因素不断爆发，宽松之后仍需宽松，货币政策已经黔驴技穷。

新规约束理财业务，利好债券市场

上周银监会下发《银行理财业务监督管理办法意见征求稿》引起市场震荡。我们认为，新规对权益类和非标债权的影响偏负面，而对债券市场的影响则是正面的。 首先，新规对对权益类和非标债权的影响负面。1.新规禁发分级理财产品。银行发行的分级理财产品占比很少，但此规定更多是把银行理财未来在此方向上的发展扩张的可能掐灭在摇篮里。2.要求进行分类管理。综合类和基础类的资质划分线并不严苛，应仅涉及部分农商行，资金规模较小，同时农商行中权益投资占比少，因此这一块带来的调整也不大。但是，未来监管应仍能根据风险个控制需要调整划分标准，从而控制市场松紧。3.限制理财投资权益。此条不是新规定，监管对理财资金一直存在对权益投资的限制，包含权益类资产的产品一直都只能面向高净值、私行或机构客户等销售。因此不必过分恐慌。4.限制非标债权投资。对非标债权征求意见稿禁止期限错配、控制限额比例、仅限对接' 信托等规定，基本也与之前对于理财非标投资控制精神一脉相承，继续收窄理财投向非标的总体规模，限制理财非标投资增长。

其次，对债券市场的影响则是正面的。新规要求按季从净利润中计提理财产品风险准备金，并且对集中度以及杠杆率做了控制。我们认为，随着监管对理财投向权益和非标资产的进一步严控，以及债券投资方面去杠杆和集中度的限制，理财资产可选择范围进一步受限，在负债规模继续增长的背景下配置压力不减，利好债市，特别是高信用等级债券以及利率债。随着债券收益率的持续下行，理财产品资产端可获得收益进一步降低，理财产品负债端高成本无法支撑，即将开始和资产端形成正反馈，则进一步打开债券收益率进一步下行的空间。在理财资金继续增长的背景下，理财加大债券投资的格局加剧，显然有利于债市的资金面。但长期看，银行理财收益率下降到一定程度将失去吸引力，规模增速减缓，从而倒逼理财刚兑改革。

流动性回归宽松，债市基础依然牢固

上周市场回顾市场流动性回归宽松上周央行继续保持增加货币净投放的操作，在公开市场开展7天逆' 回购操作投放货币6100亿元，回笼资金2850亿元，净投放3250亿元，考虑到上周二1010亿元MLF到期，整体来看，上周央行释放流动性2240亿元。本周央行逆回购到期6100亿元，周一还有' 央行票据到期735亿元。

上周银行间质押回购利率整体下行。首先，上周前两日延续了前一周资金面紧张的情况，各期限资金利率继续上行，上周二隔夜利率达到2.1834%，超过6月末资金面利率，7天利率也上行至2.7604%，周三资金面紧张的情况出现改变，周四资金利率出现大幅下行，截止至上周五，资金面波动已经基本抚平。一周来看，隔夜质押回购利率下行6.42BP，7天利率下行7.16BP，14天回购利率下行20.66BP，21天回购利率下行18.75BP，1月回购利率下行16.16BP，3月回购利率上行8.38BP。

上周央行大规模公开市场操作为稳定周内资金面发挥了巨大作用，表明维持市场资金面基本宽松仍然是央行一贯坚持的目标。随着月末稳定度过，流动性已经重回宽松局面，预计资金面宽松格局将进一步持续。

7月地方债发行回落上周新发行14支利率债（不包括地方债），总计发行1194.00亿元。其中发行贴现国债1只，附息国债1只，其余为政策性银行债（国开债5只，非国开7只）。从发行结果来看，利率债一级市场发行继续延续火爆态势，多数债券发行认购倍数在3以上，其中16国开05(增24)认购倍数达7.39，超长期利率债品种依然成为市场正向追逐的对象。从发行利率来看，国债和国开债发行利率较前一日市场到期收益率均出现了明显的下滑，其中5年期的16国开06(增23)下行幅度最大，达到10.34BP；农发债发行方面，除16农发21和16农发19以外，其余债券发行参考利率较市场利率有所上行，认购倍数相对要低一些，我们认为，周一资金面紧张有关可能是农发债发行稍稍不如周内其他债券发行情况的主要原因，利率债一级市场火热行情并没有改变。

上周黑龙江、' target='_blank' >吉林和江苏三个省市共计发行了26只地方债，总计发行1401.95亿元，从发行方式来看，除黑龙江发行5只定向置换债券，总计51.20亿元以外，其他21只债券采用公开发行方式。从债券性质来看，本周地方发行以置换债券为主，新增债券仅55.5亿元，均由黑龙江省发行，吉林和江苏全部发行了置换债券。全月来看，7月地方债发行3955.36亿元，发行规模较6月份1万亿的天量发行明显回落，目前地方债发行已经接近4万亿规模，按照全年7.18万亿的规模（6万亿置换债+1.18万亿新增债），仍有大量地方债待发行，预计8月份再次成为地方债发行旺季。

从发行结果来看，受数据披露程度的原因，我们只观察到了黑龙江省地方债发行的认购倍数。黑龙江省地方债仍然不被市场看好，各债券全场认购倍数均低于2，并且发行利率较投标区间下限上浮均在25BP及以上。而吉林虽然同作为东三省省份之一，发行情况明显要好于黑龙江省。吉林地方债发行利率上浮基本在10BP的水平，但10年期债券上浮在20BP，表明市场对吉林经济长期趋势仍然不太看好。东北地区经济下行，投资出现负增长，以及辽宁东特钢违约事件对市场的持续冲击，是东北地区债券不被看好的主要原因。与东北二省情况相反，江苏地方债发行利率基本以贴地板为主，上行幅度最高的10年期置换债，上行幅度也仅仅在11BP。各省经济形势已经明显反映到地方债发行定价之中，未来地方债发行冰火两重天的情况还将进一步持续。

二级市场柳暗花明

上周各各关键期限国债收益率均有所下行，下行幅度有所缓和。上周1年期国债下行2.35BP，3年期国债下行0.40BP，5年期国债下行1.38BP，7年期国债下行0.81BP，10年期国债下行1.39BP。受周内资金面波动影响，1年期国债利率一度上行，但随着央行主动调节市场流动性，收益率重回下行，并成为关键期限国债中下行最大的品种。

继此前一周超长期限利率债受热捧之后，上周超长期限利率债继续受到市场关注。上周15年期国债收益率下行6.71BP，20年期国债收益率下行3.39BP，30年期国债收益率下行5.01BP，5年期国债收益率下行5.03BP，收益率下行幅度仍然高于关键期限国债收益率。另一方面，由于之前市场竞相追逐的因素，超长期限国债收益率下行空间已经被大量挖掘，收益率进一步下行势头将更加趋弱。

从期限利差来看，随着上周资金面波动后又回归宽松，期限利差有涨有跌，整体上呈现出微幅震荡的态势。具体来看，3-1年、7-5年和10-1年期限利差周内分别上行1.95BP、0.57BP和0.96B，5-3年、10-7年期限利差分别下行0.98BP、0.58BP。

上' target='_blank' >周政策性银行债涨跌互现。中短期政策性银行债（1年期和3年期）收益率以上行为主，中长期限政策性银行债（5年、7年和10年期）收益率以下行为主。以国开债为例，1年期国开债上行1.65BP，3年期国开债上行0.74BP，5年期国开债下行3.82BP； 7年期国开债下行0.87BP，10年期国开债上行0.47BP。中短期限政策性银行债上行主要受到上周周初资金紧张因素的影响。

债市基础依然牢不可破

上周利率债市场受资金面因素影响有所波动，在周初资金面紧张的情况下，市场配置力量并未明显减弱。随着资金面压力的缓解，利率债收益率快速恢复下行，债牛的局面依然牢不可破。

我们上周指出，全球人口老龄化的恶化，缺乏革命性的技术创新，存量债务规模巨大以及一些结构性问题，全球经济未来仍将处于低迷状态，通缩魅影挥之不去。而中国经济下行压力的凸显，中国的通缩压力大于通胀压力。在去产能去杠杆加码的背景下，价格和收入下行的压力只会进一步增大。虽然7月份全国南北同时经历罕见的洪水灾害，但目前市场对7月CPI预期进一步降低到1.7%的水平，洪水也未能撼动通胀持续的低迷。我们一直认为三季度是全年CPI的低点。由于基本面的强力配合，债券市场验证了我们之前牛市变平的判断。随着中国经济下行压力的凸显，和去产能去杠杆等维稳的需要，货币政策需要保持低利率环境。短期资金成本还有降低空间。外部环境也为降低资金成本提供了有利条件。下半年我们仍将乐观期待货币政策宽松的兑现，实现牛市变陡。期待10年国债迈向2.5%的目标。

' 分析师：黄文涛 执业证书编号：S1440510120015

分析师：郑凌怡 执业证书编号：S1440513090009

文章来源：微信公众号文涛宏观债券研究