债市信用风险从未离场 投资不能只靠“信仰”顺水鱼财经

7月份债市仍保持较快的上涨速度，在利率债热情高涨的带动下，信用债' 收益率也延续了大幅下行趋势，市场“洼地”不断被填补。各期' 国债收益率下行9～16BP左右，国开' 金融债收益率下降6～28BP不等；城投债一如既往受到热捧，认购倍数超过4倍的不在少数；在过剩产能行业盈利边际改善和政府介入的影响下，过剩产能行业债券开始受到市场关注，“16晋煤SCP003”认购积极，以4.5%价格成交，创下4月份以来煤炭行业债券利率新低。究其主要原因，一是由于机构配置压力较大，' 信托和' 央票大量到期，同时6～7月债券净发行量均处于低位；二是基本面的表现配合了债市的做多情绪，' 通胀放缓、信贷扩张一般、投资数据回落，加之避险情绪和信用风险的缓和，债市调整的压力并不大。

但是，债市信用风险从未离场，在资金面短期稳定充裕的大环境下，未来的市场调整较大可能将由信用风险的“点爆”引起。首先，中低评级债券（评级为AA、AA-及以下）到期峰值处于2016年下半年，3、4季度到期金额均在2,000亿元以上，钢铁、煤炭、有色三大产能过剩行业在2016年下半年累计债券到期规模近7,000亿元，亦创历史新高；第二，2016年7月前后企业级别变动将密集出现，下调事项将明显高于往年，这将加剧信用风险暴露；第三，过剩产能行业的边际改善目前看来仍是阶段性的，除煤炭行业限产量和去产能稳步推进外，钢铁行业去产能进度慢于预期，水泥、玻璃等行业仍存在较大的亏损面，其债务滚动的顺利仍较大程度的牵动市场神经。

特别需要注意的是，在企业再融资备受关注和政府“兜底”意愿减弱的环境下，极端情况时信用风险和流动性风险或相互交织，可能由“点”到“面”地将信用风险向整个行业或地区发酵，从而给投资者带来损失。比如，在近期' target='_blank' >东北特钢、上海云峰债券持有人会议的议案中，均有倡议监管机构对相关区域企业发债暂停或对区域国资委控股企业发债暂停等相关字样见诸纸端，市场一部分投资机构对东北区域' 企业债券已经存在一定规避行为；过剩产能企业虽然近期表现活跃，但仍是很多机构投资者“封印”的区域。

当前的信用风险环境只是阶段性的缓和，并未出现根本性的改善，信用利差持续缩窄并不能掩盖“暗流汹涌”。对债券投资者而言，信用风险控制仍将任重而道远，仅依靠“信仰”投资可能会带来灾难性的后果。

（作者：摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 唐海亮）