全球进入负利率时代 配置稳资产顺水鱼财经

刘陈杰

进入2016年以来，“负利率”开始成为全球金融界关注的重要话题，其主要原因是日本和欧洲央行等大型发达经济体开始实施“负利率”。此负利率不是经济学意义上的实际利率为负，而是部分期限的名义利率为负，由此引发全球是否已陷入“流动性陷阱”的担忧。事实上，截至目前，实行负利率政策的央行还有丹麦、瑞士、瑞典。

自2008年全球金融危机以来，全球央行已历经多轮宽松加码：降息、资产购买计划和部分国家货币的主动贬值等。“负利率”的本质是经济增长乏力，实体经济投资回报率低。名义利率，按照" 美国经济学家泰勒的研究，一般将满足一个经验方程式，即经济学界所谓的泰勒规则。泰勒规则是一种货币政策规则，根据该规则，中央银行将利率设定为通货膨胀和产出对其自然水平偏离的函数。后期，经济学家们又添加通胀预期、汇率波动和前期利率水平等要素解释名义利率。泰勒规则在2008年之前一直是美联储进行货币政策操作的重要原则。2008年全球金融危机之后，美联储增加了最优控制法作为决策的另一依据，但泰勒规则一直处于比较重要的位置。

按照相关文献的结论，目前主要经济体出现的名义“负利率”现象，主要是因为全球经济增速下降和重要领域的通缩压力。此外，持续走低的实体经济投资回报率，进一步压制了名义利率。因此，“负利率”的产生是部分经济体的无奈之举，也是经济和金融市场的内生变化所致。只有明确了“负利率”产生的原因和背景，我们才能进一步分析“负利率”的持续性以及对经济和金融市场的影响。

“负利率”体现了需求刺激的无能为力和对供给侧结构性改革的呼唤。目前，面对动荡和疲软的全球经济，越来越多的人开始怀疑宽松货币政策或积极财政政策对于经济增长的效用。这也从一个方面反映出以往的需求刺激政策正在失效，宽松政策正在进入“陷阱”。

从供给侧结构性改革来看，按照中长期经济增长的几大要素，全球面临老龄化、技术进步减缓、资本回报率降低，那么中长期经济的潜在增速也将下降。因此，以往靠需求刺激的政策效用正走向衰弱，基于中长期基本面的供给侧是“负利率”产生的根源。由于实体经济回报率和经济增长疲弱，即便实施更为宽松的货币政策，资金也更倾向于流入资产领域，形成空转，更加不利于经济和金融市场的稳定。

目前摆在全球经济政策制定者面前就两条主要道路，一是继续需求侧宽松刺激，不断抬升金融周期和金融风险，累计风险，但能暂时维持，修修补补，等待时机。二是大力进行供给侧结构性改革，重视中长期健康发展，从根本上降低经济和金融风险，但短期可能经历阵痛，需要勇气。“负利率”的出现和大范围的实施，从一个方面表明需求侧刺激空间和效用在减弱，供给侧结构性改革的迫切性在提高。

“负利率”将对全球资本市场产生怎样影响呢？首先，“负利率”将降低全球资产回报率预期，低风险、稳定回报类资产将受到持续追捧。从实施“负利率”的部分国家实际情况来看，“负利率”不一定能刺激经济，但降低了资产回报的预期收益率。从理论上看，资产估值的分母部分(无风险收益率+风险溢价)，“负利率”确实降低了无风险收益率，但市场风险溢价也随之上升。同时，资产估值的分子部分(盈利水平)，也没有被“负利率”刺激起来。因此，“负利率”的实施不一定对实体经济和金融市场起到宽松刺激作用，但使得全球资产收益率预期降低，低风险、稳定回报类的资产(国债、黄金、美元等)受到追捧。

其次，“负利率”将进一步加剧流动性泛滥，增加金融风险和推升资产价格泡沫，加大全球金融市场的波动性。“穷人”的涨价是通胀，“富人”的涨价是泡沫。持续的货币政策宽松并没有带来普遍通胀，而是通缩与资产价格泡沫并存。“负利率”的实施，并不一定能使得流动性进入实体经济，反而可能进一步推升或维持资产价格泡沫。全球持续通缩和不断膨胀的资产价格，在一定程度上增加了收入不平等、经济和金融市场风险。根据我们的测算，目前日本、欧洲、中国、美国等主要经济体的金融周期都正在接近或超过2008年全球金融危机时的水平，金融市场的波动性也在加大，风险资产配置的久期可能降低。

第三，“负利率”将影响汇率政策稳定，且不利于商业银行资产负债表，影响金融机构行为。“负利率”的实施可能推动商业银行试图绕过一系列监管措施，更多的寻找风险较高的业务，弥补“负利率”对银行盈利的影响。同时，“负利率”政策也可能影响部分国家的汇率政策稳定，引发短期资本频繁流动。(作者为Upright Capital全球宏观对冲基金董事长，中国新供给经济学五十人论坛成员)