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摘要重资产、低周转的生存模式下，绿城中国要满足宋卫平争做行业老大的个人追求，只能依赖于不断放大杠杆，因此，绿城中国的成长史堪称一部宋卫平东奔西突的融资史。
在频频出现的房地产调控面前，宋卫平带领的绿城中国总是在同行中率先遭遇困境，这与其商业模式不无关系。绿城中国高管惯以“我们的作品”来描述他们所盖的房子，但打造作品的代价是牺牲企业的营运效率和利润率，低毛利、低周转导致绿城中国造血能力显著低于万科等同行。     重资产、低周转的生存模式下，绿城中国要满足宋卫平争做行业老大的个人追求，只能依赖于不断放大杠杆，因此，绿城中国的成长史堪称一部宋卫平东奔西突的融资史。早年，他借助海外资本市场，多种工具交替使用频繁融资，最终被一笔海外优先票据套上“枷锁”，绿城中国一度濒临清盘破产，幸而2008年金融危机时债券市场暴跌，其采取主动违约、高成本信托融资杠杆替代等手段“死里逃生”。此后，宋卫平选择了通过信托融资不断放大杠杆这一险招，绿城中国由此实现了全国化布局。虽然为摆脱对杠杆的依赖，宋卫平提出发展代建等轻资产模式，然而其有效性仍有待观察。如今，随着新一轮调控效果的彰显，绿城中国再陷破产传言。这一回，其能否如2008年那样，再次上演惊天大逆转？     2011年，绿城中国（03900.HK，或“绿城”）掌门人宋卫平又逢流年不利。年初，“宋员外民间借贷”在网上炒得沸沸扬扬，下半年又有“海航30亿收购绿城”、“银监会调查绿城信托融资”、“绿城中国从香港退市”、“绿城中国破产”等负面新闻接连爆出，所有言论直指绿城的现金流危机。3年前，因一笔美元高息债而可能导致绿城破产的一幕，似乎正在重演。在房地产市场频繁的调控面前，绿城为何总是率先遭遇困境？ 宋卫平悔婚的真实原因有三条，根子在赌技 理想的冲突，埋下绿城模式隐患 房地产圈有一种提法叫“向万科学品牌，向绿城学品质”。在绿城掌门人宋卫平眼里，房地产“有身段、有表情、有美感、有艺术、有生命”，“要经得起时间的洗磨”。一个有趣的细节是，相对于一般开发商谈论“我们盖的房子”，绿城高管更习惯用“我们的作品”这样优雅的表述。 在房地产行业，同样主打高端产品的还有龙湖地产（00960.HK），不过其走出了一条小而美的路线。然而，“产品主义偏执”的宋卫平有一个超越万科、冲击行业老大的理想。同时背负打造艺术品和当行业老大这两大理想的绿城，在行进中遇到了比同业更多的经营冲突。 打造“作品”的代价 把房子打磨成艺术品，需要慢工出细活，因此，绿城牺牲了速度，其产品生产和销售周期明显长于同行（表1）。2007至2010年间绿城的平均存货周转天数为2217天，这就意味着项目从拿地到交付给业主平均需要6.07年，一个项目从资金投入到产生会计利润的平均时间在6年左右。而龙湖同时期的平均存货周转天数是1108天，即3.04年，万科存货周转天数更是远低于绿城，仅为1064天，约2.92年。 衡量地产公司资产运营效率还有另外一个指标—预售周转率。绿城的预售周转率虽然已由2007年的0.21提高到2010年的0.76，周转天数从2007年的1722天减少到2010年的477.8天，纵向比较运营效率有所提高；但是横向比较来看，2007年到2010年，绿城从资金投入到预售资金回笼平均是3.02年，仍然远高于龙湖的1.16年和万科的2.43年。 多项运营效率指标的同时落后，导致绿城的资产周转率也一直徘徊低位，显著落后于同行（图1）。这与顺驰中国横空出世后，地产商已纷纷接受并实践的、通过快速周转实现规模扩张的策略共识截然相反。对于采取快速周转策略的行业老大万科，宋卫平曾批评：“我们要是造出万科那么粗糙的房子，项目经理要跳楼自杀N次！” 为了打造满意的“作品”，宋卫平也相当重视楼盘的地段，为此，他在拿地时表现生猛，往往不惜高价抢地王：2006年9月，绿城集团联手滨江集团以36.3亿元总价刷新了杭州地王记录；2006年12月，以33.333亿元创造温州土地拍卖史的新高；2007年5月，以34.9亿元在与华润、新鸿基等巨头的竞争中抢走杭州一线江景的蓝色钱江地块，其楼板价达到11759元/平方米（表2）。 高品质，好地段。理论上，有好“作品”的绿城可以通过高价销售换取高利润，然而事实是，绿城的净利润率、净资产回报率均输给同行。2010年，其净利润率仅有17.16%，不及万科，更输过同样高端定位的龙湖近一半（表3）。绿城中国总裁寿柏年曾解释，其利润率不高的原因在于产品投入偏高。而高价拿地王，更导致其土地成本高企。2008年到2011年上半年，绿城的每平方米收入成本构成中，土地费用占比节节走高，分别为12%、12%、18%、22%（图2）。土地费用占比增加，直接挤占了绿城的利润空间。 高杠杆撬动的“老大”梦 对兼具双低特质（低周转率和低利润率）、以“打造艺术品”为己任的绿城来说，在中国这样房地产宏观调控频发的大环境下，恰当的风险管理策略应该是，维持较高的现金流和较低的负债率，以备不时之需。围棋高手宋卫平自然不会不明就里。然而，或许正是出于对自己“作品”的自信，他又期待超越万科，冲击行业老大的宝座。 在中国，地产商普遍采用重资产模式运营，要扩张必须大规模储地，绿城也不例外。而要多拿地、拿好地，须有大量资金的支持。然而，由于利润率低，绿城自身造血功能并不强，其企业运营对净资产的贡献比例十分有限，例如2005-2007年间，绿城盈利合计28.8亿元，仅占净资产增加额的38.71%。而其余净资产增加额则主要通过IPO、增发、债转股等资本市场运作取得。 要实现超越万科的理想，在规模上快速做大，绿城必须借助外部资金。因此，宋卫平开始激进地举债经营，绿城常年来的权益乘数（资产总额/股东权益，权益乘数越大，负债程度越高）一直高位运行，大幅高于同行。2010年，其权益乘数更是达到8.67倍，是龙湖的两倍多（图3），2011年上半年，由于信贷等渠道的收紧，回落到8.14倍，但仍远超龙湖、万科及恒大等地产行业第一梯队的所有对手。 媒体屡屡质疑绿城的净贷比（（有息负债-现金余额）/净资产），实际上就是对绿城高负债的资本结构的质疑（图4）。绿城的净贷比一直呈上升状态，到2011年上半年达到历史高峰，是恒大的两倍多，而万科的净贷比控制优秀，达到负值。代表短期流动偿债能力的指标—短期有息负债占总有息负债的比例，绿城近年来尽管有所下降，但在2011年上半年仍然达到龙湖和恒大的两倍（图5），其融资方式新增部分仍以银行借款为主，2011年上半年达到98.67%，其他短期借款仍为2006年上市前后发行的海外债券，融资工具非常单一。这就意味着，绿城对银行的依赖过重，一旦银行收紧银根，绿城的资金链将会立刻紧绷。 当外界指责绿城负债率过高时，宋卫平认为，绿城的负债全部都是土地资产，其唯一风险是土地是否贬值，而不是高负债率，“只要手上有地，我们不怕”。 当然，高财务杠杆、高负债率并不一定意味着企业很危险，如果有更高的资产周转率和现金回流能力，即企业的经营能力包括去存货、去财务杠杆能力特别出色，该企业同样安全。但问题就是，绿城的资产周转率在同行中明显偏低，去库存能力并不突出。站在企业经营风险的角度，绿城慢周转与高财务杠杆搭配带来的乘数效应，无异于火上浇油。 你可能感兴趣的新闻： " 绿城高管团队（孙宏斌团队）发表联合声明 " 孙宏斌深夜返杭与宋卫平谈判 绿城内部接近失控 " 港媒：中国Reits空间高达6万亿美元 北京最早明年上市 " 沪港通带来更多融资 商业地产证券化有望提速 " 房地产基金GP亲身讲述：如何在葡萄牙做移民房产基金 " 房地产基金公司与商业地产业主的“五大合作模式” " 美业界：中国开发商已进入美国房地产市场主流领域 " 大部分房企仅完成5-8成任务 万科等品牌房企年底抢跑 " 返回地产金融网首页