“债市血案”真正元凶：隔夜资金紧张等于加息顺水鱼财经

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8月23日，央行进行14天逆' 回购寻量，8月24日，央行进行900亿7天逆回购和500亿14天逆回购，中标利率分别为2.25%和2.4%，均与上期持平。其中，14天逆回购为春节以来首次。8月23日以来，' 国债期货大跌，长端利率债明显回调，验证了我们“债市防陷阱”的观点。

我们认为，14天逆回购只是一个引子，并非问题的关键；真正需要关注的是未来资金面是否长期紧平衡，特别是隔夜资金的可得性、波动性、利率变化。

尽管央行基准利率是7天，但市场的基准利率却是隔夜，隔夜资金成本上行无异于' 加息，甚至引发“去杠杆”循环，维持我们提出的“债市防陷阱”不变，长期看空债市。

市场对14天逆回购的解读截然相反

此次央行重启14天逆回购的背景较为特殊：一方面，目前仅为月末，而非季末或年末，16年以来没有因为月末开展14天逆回购的先例；另一方面，目前资金面偏紧，特别是隔夜资金可得性明显下降。

市场对于14天逆回购重启有两种截然相反的解读：

一种观点认为，14天逆回购利率高于7天逆回购，表明央行有意提高货币市场利率，提高加杠杆的资金成本，是逼迫市场去杠杆的措施；

另一种观点认为，14天逆回购期限较长，有助' target='_blank' >于平滑市场资金面波动，同时有助于降低货币市场14天利率，因此有利于债市。

我们认为，仅就目前的信息，无法判断哪一种观点是正确的。未来需要观察：

资金面是否长期紧平衡，这是最最重要的信号。在利率市场化之后，货币市场利率是央行的操作目标；无论央行进行何种操作，都只是实现央行目标的过程，最终货币市场利率变化的结果才是央行的真正目的。

举个例子，央行在2013年下半年进行的是逆回购、净投放资金，貌似央行是在进行宽松操作，但实际结果是利率的不断飙升。过程需要关注、但不是重点，结果才是重点。

我们认为，14天逆回购重启只是一个引子，隔夜利率上行是债市最大的的风险。

隔夜利率上行是债市最大的风险

我们认为，债市最大的风险在于7天利率不变，但隔夜利率上行；或者隔夜资金的可得性下降、波动性上升，隔夜资金成本实质性上行。

央行隐含的政策利率是7天利率，但是市场主要交易品种却是隔夜，两者之间存在20-50BP的利差，这一现象实属中国特色。

我们看' 美国、欧洲、日本，各个国家1个月以内的各期限回购利率——隔夜、7天、14天、1月回购利率均基本相同。以欧洲为例，8月欧元银行间拆借利率均值隔夜-0.34%，7天-0.38%，14天-0.37%，1月-0.37%，各期限之间利差不超过5BP。

中国央行基准利率7天回购2.25%，但隔夜利率却长期在2%，期限利差超过20BP。

从市场成交看，随着套息息差的逐渐收窄，隔夜已经成为绝对的主导品种。市场资金需求短期化，这是毋庸置疑的：
杠杆资金短期化明显" src="http://i0.hexunimg.cn/2016-08-25/185698447.jpg"> 图1 隔夜成交量大幅飙升，加杠杆资金短期化明显

1、从隔夜回购成交量看，2014年上半年隔夜成交量不到5000亿，而目前隔夜成交量高达2万亿以上；

2、从隔夜回购成交占比看，2014年上半年隔夜成交量占质押式回购的比重仅为70%，现在占比却高达90%。

央行的基准利率是7天利率，但市场的基准利率是隔夜利率。央行基准利率2.25%，市场却按照2%来进行操作，这是否表明过去资金面是否过于宽松了？

如果央行有意降低隔夜资金的可得性，即使央行维持7天和14天利率不变，对市场而言效果仍然等同于加息。

为何欧美套息交易不是主导？

我们在2014年撰写的《再造央行4.0》一书中就提出过这一问题：在利率市场化之后，央行必须维持货币市场利率的相对平稳或窄幅区间波动，那么市场参与者是否会借短买长、期限错配、套息交易，将长期' 国债利率拉平到隔夜利率？

按照目前中国债市投资者的逻辑，这种情况发生几乎是必然的。但是，我们看美国、欧洲市场，却发现这种情况并未出现。以美国为例，美国隔夜利率仅为0.4%，美国10年期国债利率却高达1.6%，套息利差高达1.2%，而中国套息利差却不足1%。

更值得注意的是，美国2008年之后一直维持0利率，而美国10年期国债在过去8年间一直维持1.4-4%的大幅区间波动，显然与中国货币市场利率下降之后、迅速将套息利差抹平有极大区别。

难道欧美债券投资者不知道有套息交易这种“无风险、高' 收益”的神器吗？

难道欧美债市比中国早发展数十年，欧美债市比中国大数倍，欧美的债券投资者反而不如中国的债券投资者精明么？

我们也曾经困惑了许久，在《再造央行4.0》一书中我们给出的解释是这样的：“债券投资固定利率债券的收益分为两部分，一是固定的票息，二是债券价格变动导致的资本利得。其中，票息确实是无风险的，但是资本利得既可能是收益，也可能是风险。

如果进行期限错配的资产，例如十年期国开债收益率出现显著上行，则高杠杆的期限错配将导致严重的资本利得损失。债券收益率向上波动的风险随着债券收益率的下降而逐渐增大，在长端收益率与短期利率的利差达到一定水平时，长端债券与短' 期货币市场利率的利差将不足以覆盖长端债券收益率上行风险，此时长端债券收益率不会继续下降，期限套利消失，达到均衡的利差水平。”

与中国相比，欧美的10年期国债收益波动极大，欧美长端国债的高波动性导致套息交易根本没法做。2008年之后，美国和欧洲货币市场都是0零利率，但美国10年期国债波动区间为1.4-4%，欧洲10年期国债收益率波动区间为0-4%，而中国国债收益率波动区间仅为2.5-4.5%，这还是在货币市场利率高于2%的情况下。

套息交易与加杠杆密切相关，也与中国债市未来方向密切相关，下面重点讨论。

图2 美国期限利差远高于中国

警惕隔夜资金紧' target='_blank' >张引发“去杠杆”循环

有观点认为，即使央行提高了利率，杠杆交易也不会停止，我们认为这是非常错误的。

加杠杆是因为市场预期未来长端利率仍将继续下行，或者至少保持不变，同时长端利率与短端利率有期限利差。在长端利率下行过程中，加杠杆套息确实是“无风险”的。

但是，随着加杠杆套息的进行，短端利率由于央行控制基本不变，但长端债券收益率不断下行，会导致两方面的结果：一是套息空间收窄，甚至无法覆盖套息的其他成本；二是长端债券利率上行可能性和空间越来越大，长端债券存在极大的利率风险。

当加杠杆套息达到一定程度时，长端债券收益率套息价值难以覆盖利率上行风险，此时加杠杆也就停止。杠杆水平进入稳定期，此时既没有加杠杆，也没有去杠杆，借隔夜只是维持已经进行的套息交易。

去杠杆有两种情况：一是长端债券收益率上行，导致前期加杠杆机构浮亏，因此被迫止盈或止损；二是货币市场利率上行，导致加杠杆套息成本提高，最终甚至出现负收益，套息交易者去杠杆。

对于中国目前债市而言，最大的风险在于隔夜资金的可得性降低、波动加大、成本提高，导致前期加杠杆面临损失，从而被迫去杠杆。

如果再叠加上长端债市收益率上行，估值浮亏导致的止损或止盈，则长端上行幅度将更大。这一去杠杆过程与2015年“股灾”有相同之处，即“价格下跌-去杠杆-价格下跌-去杠杆-……”循环。

回到此次债券收益率调整，我们认为14天逆回购重启只是引子，真正的风险是隔夜资金的持续紧张、可得性下降、波动性增强，导致套息交易的成本上升，甚至被迫去杠杆，引发“下跌-去杠杆”循环，这将给债市带来长期的调整压力。目前长端利率债风险高于收益，仍然维持“债市防陷阱”观点不变，长期看空债券市场。

  作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

  文章来源：微信公众号海清FICC频道

（责任编辑：陶海玲 HF003）
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