中信建投利率债：利率下行是大势顺水鱼财经

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  本周观点生产需求短期企稳，但下行压力仍未消除。八月主要经济指标全面回升，一方面跟七月份数据受干扰因素影响过低有关，另一方面跟PPP推进加速及财政政策发力等因素有关。从投资看，' 房地产与基建依旧是推动投资回升的主要因素，更能反映经济增长内生动力的制造业投资仍处于相对低位；从消费与生产看，汽车行业的支撑作用非常明显，但考虑到去年十月低排量汽车消费税减半政策后汽车销售增速明显回升，四季度汽车销售增速可能显著回落，进而社零增速可能会面临较大压力。

金融数据整体回升，结构未有明显改善。上周周三央行发布了8月金融数据，八月新增贷款9487亿元，新增社融1.47万亿，M1同比增长25.3%，M2同比增速11.4%。总体看，金融数据整体回升，但结构未有明显改善，住户部门尤其是跟房贷相关的中长期贷款仍然贡献显著，而企业中长期贷款未有明显改善。

全球流动性拐点是个伪命题。从基本面上看，货币宽松的趋势没有改变，目前全球主要发达经济体经济增长仍然需要宽松的货币政策支持；目前市场的担心主要集中在央行态度的转变，我们认为央行态度的转变不是要改变政策宽松的方向，而是为了纠正市场对宽松过度的预期，防止货币政策被市场绑架。未来全球货币宽松的整体势头不会改变，发达经济体的货币政策可能回归分化局面。所谓流动性的拐点实际上是一个伪命题。

利率下行是大势，倾国倾城需珍惜。尽管8月经济数据和金融数据环比有所改善，但经济和金融数据背后，反映出未来经济下行压力仍然存在，经济仍然难言企稳，贷款构问题未根本改善，市场预期反而趋于悲观，支持了' 收益率下行。基本面始终是驱动债市长牛的根本原因，在整体市场欠配资金较多、债券市场基本面稳定的情况下，利率下行依然是大趋势。继续建议“倾国（广义利率债，含高评级信用债）倾城（投债）”的投资策略，继续维持年内10年' 国债收益率2.5%的下限目标。生产需求短期企稳，下行压力仍未消除上周二国家统计局公布了8月主要经济增长数据。投资方面，1-8月份固定资产投资累计同比增长8.1%，与7月持平，当月同比增长8.2%，8月制业投资虽有回升，但仍处于相对低位，房地产与基建是推动投资回升的主要因素；消费方面，八月社零同比名义增长10.6%，较七月回升0.4个百分点，8月汽车消费需求增长是支撑社零回升的主要因素；从8月工业增加值来看，八月规模以上工业增加值同比增速6.3%，较七月份回升0.3个百分点。

生产需求短期企稳，但下行压力仍未消除。八月主要经济指标全面回升，一方面跟七月份数据受干扰因素影响过低有关，另一方面跟PPP推进加速及财政政策发力等因素有关。从投资看，房地产与基建依旧是推动投资回升的主要因素，更能反映经济增长内生动力的制造业投资仍处于相对低位；从消费与生产看，汽车行业的支撑作用非常明显，但考虑到去年十月低排量汽车消费税减半政策后汽车销售增速明显回升，四季度汽车销售增速可能显著回落，进而社零增速可能会面临较大压力。总体看，经济下行压力仍未消除，仍需政策支撑。
金融数据整体回升，结构未有明显改善上周周三央行发布了8月金融数据，八月新增贷款9487亿元，新增社融1.47万亿，M1同比增长25.3%，M2同比增速11.4%。总体看，金融数据整体回升，但结构未有明显改善，住户部门尤其是跟房贷相关的中长期贷款仍然贡献显著，而企业中长期贷款未有明显改善。 src="http://123.57.47.235/imgcache/7A/B4/7AB4BF20B87A9E4C8A17FB7EE689928D.jpg"> 金融数据整体回升，结构未有明显改善上周周三央行发布了8月金融数据，八月新增贷款9487亿元，新增社融1.47万亿，M1同比增长25.3%，M2同比增速11.4%。总体看，金融数据整体回升，但结构未有明显改善，住户部门尤其是跟房贷相关的中长期贷款仍然贡献显著，而企业中长期贷款未有明显改善。

新增贷款和社融回升，但结构未有明显改善。八月新增贷款9487亿元，预期7218.8亿元，其中企业部门人民币贷款增加1209亿元，虽然环比多增1235亿，但同比少增3001亿；企业部门贷款虽然环比回升，但同比仍大幅下滑；而且环比回升主要来自于票据融资与短期贷款，中长期贷款未有明显改善。此外，居民贷款回升，中长期贷款贡献依旧明显。居民部门人民币贷款增加6755亿元，近期房地产销售增速回升，中长期贷款继续增加，是支撑居民贷款回升的主要因素。受贷款回升与票据融资跌幅收窄影响，新增社融规模显著改善。八月新增社融1.47万亿，环比多增9821亿，同比多增7281亿。社融改善一方面跟人民币信贷回升有关，另一方面与新增未贴现银行承兑汇票规模环比降幅大幅缩窄，' 企业债券融资规模有所上升有关。

8月M1略降M2回升，未来M1或逐步回落。8月M1同比增长25.3%，增速较上月回落0.1个百分点。M2同比增速11.4%，较七月显著回升，当月人民币存款新增1.78万亿，环比回升1.27万亿。我们之前的专题研究显示，2016年3月至7月，推升M1增速提升的主要动力已由此前的企业活期存款转换为机关团体活期存款，后者对M1增速提升幅度的解释力度超过70%。考虑到机关团体定期存款规模较低，未来活期存款增加的空间有限，推动M1增速上涨的动力趋于减弱，未来M1增速可能会逐步回落。
全球流动性拐点是个伪命题上周五，全球金融市场出现了大幅波动，全球股票 、债券、商品价格出现了普跌。资产价格下跌的导火索是欧洲央行按兵不动的货币政策决议和美联储官员部分鹰派的言论。而本周市场的调整依旧，尤其是美国、德国10年期国债收益率出现了回升，市场担心全球货币政策的拐点已至。 src="http://123.57.47.235/imgcache/06/6D/066DA061D09BB45B9E48C5113EE44FC0.jpg"> 全球流动性拐点是个伪命题上周五，全球金融市场出现了大幅波动，全球股票 、债券、商品价格出现了普跌。资产价格下跌的导火索是欧洲央行按兵不动的货币政策决议和美联储官员部分鹰派的言论。而本周市场的调整依旧，尤其是美国、德国10年期国债收益率出现了回升，市场担心全球货币政策的拐点已至。

从基本面上看，货币宽松的趋势没有改变。从目前全球主要发达经济体的现状来看，其经济增长仍然需要宽松的货币政策支持。对于日本与欧元区，今年以来的经济增速实际上是相对平稳的，但是内部需求的复苏仍然乏力，并且央行最为关注的' 通胀率仍然在低位徘徊，在通缩的现状发生实质性的变化之前，欧洲央行与日本央行仍然会将宽松进行到底。而对于美国而言，在经历了一季度近乎停滞的表现之后，二季度国内需求有所好转，但美国经济表现的是弱复苏而非强复苏，时至今日，美联储在2015年末预期的4次' 加息成为了一场空，这背后反映的事实是美国经济复苏是复杂而曲折的。

目前市场的担心主要集中在央行态度的转变，我们认为央行态度的转变不是要改变政策宽松的方向，而是为了纠正市场对宽松过度的预期，防止货币政策被市场绑架。首先，市场此前担心流动性拐点的依据部分在于G20峰会对于仅靠货币政策不能实现平衡增长的表述，认为这表示货币政策方向变化的信号。但事实上，G20公报只是重申此前使央行放弃将汇率视作政策工具，并降低货币政策的意外给市场带来的不确定性的共识，没有对于限制货币宽松的表达。尽管货币政策对于经济的刺激作用在下降，但是在目前全球低迷的经济环境下，宽松的货币政策仍是不可或缺的。央行最近部分表态的转变并不是因为货币政策极限将至，而是为了纠正市场对货币政策过于宽松的预期。

未来全球货币宽松的整体势头不会改变，发达经济体的货币政策可能回归分化局面。尽管在预期改变的背景下，全球市场接下来还会迎来一段调整期，但是，央行也不会任由资产价格自由落体式的下跌，市场调整的幅度仍会受到限制，未来随着欧日经济体进一步宽松措施的推行，市场最终将归' target='_blank' >于平静。所谓流动性的拐点实际上是一个伪命题。利率下行是大势，倾国倾城需珍惜1央行再启28天逆' 回购，隔夜利率持续上行 上周央行公开市场进行逆回购操作4400亿元，上周有2700亿元逆回购到期，此外，上周一有851亿元' 央票到期，因此上周净投放货币2551亿元。由于中秋节以及之后国庆节因素，央行加大了公开市场操作力度，维持资金有效供给，实现月末资金面平滑度过。上周一央行重启了28天逆回购询量，并在上周二正式展开了28天逆回购操作，我们认为，对比8月份央行启动14天逆回购，重启的时点对应的也是月末叠加缴税因素资金利率上行之时，7天逆回购投放的对冲压力较大之时，此次重启28天逆回购，主要仍在于满足跨节需求，熨平资金面波动，与此前14天逆回购并无本质差别。

从市场资金利率来看，上周资金利率大幅上行，受节假日因素影响，上周资金面较为紧张；上周一央行再启28天逆回购操作，再次引发市场紧张。截止至上周三，隔夜质押回购利率周内上行3.56BP，7天质押回购利率上行30.05BP，14天质押回购利率上行34.75BP，21天质押回购利率上行48.32BP，1月质押回购利率上行35.21BP，3月回购利率下行5.74BP。周内来看，主要期限资金利率大幅上行，而中长期限资金上行幅度更甚，表明周内资金面紧张或不仅仅由于央行“锁短放长”所导致，也并非资金面紧张的主要原因，中秋节假日以及随后国庆节以及季度末巨大的资金需求是上周资金面紧张的主因。
利率债】利率下行是大势，倾国倾城需珍惜" src="http://123.57.47.235/imgcache/DB/E4/DBE4D131CF1BA83B27A902F9ECA94358.jpg"> 2一级市场发行持续火热 上周利率债一级市场发行了7只利率债，其中国债2只，农发债5只，累计发行金额993亿元。从发型情况来看，利率债一级市场继续延续火热态势，各期地方债认购倍数均在2以上，10年期16农发18（增13）认购倍数超过5，市场对长债依然较为认可。从发行利率来看，出2年期国债以外（发行利率上行可能与发行频率第有关），其余债券发行利率均较前一日市场收益率下行，新券流动性溢价明显，表明一级市场发行依然较为火热。

上周仅宁波市发行了16期地方债（定向发行和公开发行各8期），发行规模180.73亿元，全部为置换债券。从宁波市地方债公开发行情况来看，宁波市地方债发行延续了此前低利率发行趋势。8期公开发行的债券中，4期专项置换债贴投标利率发行，而4期一般置换债，3、5、7、10年期发行利率上浮分别为0BP、3BP、4BP、4BP，地方债收益率溢价维持极低的水平，此外发行认购倍数也保持在较高位置，多数债券发行认购倍数在3以上。此外，从目前地方债发行来看，9月地方债供给并不会太多，而四季度地方债供给也难有' target='_blank' >高峰出现。3节前收益率连续下行，债牛基本面依然牢固 上周由于中秋节放假因素，仅有三个交易日，但债券市场波动仍然明显。从国债收益率来看，1年期国债收益率周内上行0.95BP至2.1717%，3年期国债收益率上行2.22BP至2.4471%，5年期国债收益率上行0.76BP至2.5708%，7年期国债收益率下行1.25BP至2.7600%，10年期国债收益率下行0.99BP至2.7679%，由于长短端走势分化，上周国债期限利差明显收窄，10-1期限利擦大幅下行7.11BP。。国债收益率中短端上行而长端下行，一方面资金面持续紧张是短端上行的主要原因，另一方面，经济数据和金融数据出台后，尽管数据环比改善，但是市场对未来经济增长预期却并未好转，经济下行压力仍在，债牛基本面依然牢固。

政策性' 金融债方面，上周国开债收益率全线下行，其中1年期和10年期收益率分别下行了0.99BP和1BP。非国开债方面，1年期非国开债收益率下行0.63BP，3年期和5年期收益率上行，而7年期和10年期收益率下行，10年期费国开债收益率下行3.28BP。
利率债】利率下行是大势，倾国倾城需珍惜" src="http://123.57.47.235/imgcache/E1/0D/E10DED6B8901356718DFE7426F4054DB.jpg"> 4利率下行是大势，倾国倾城需珍惜 上周初市场对流动性拐点的担忧引发全球债市动荡，国内由于此前CPI增速超预期下跌，引致市场提前预期CPI拐点以至，以及上周一央行再启28天逆回购，当日10年国债收益率大幅上行至2.7916%；但大跌之后是更为强势的反弹，随后的节前两个交易日，国内先后发布了经济数据和金融数据，尽管8月经济数据和金融数据环比有所改善，但经济和金融数据背后，反映出未来经济下行压力仍然存在，经济仍然难言企稳，贷款构问题未根本改善，市场预期反而趋于悲观，支持了收益率下行。

基本面始终是驱动债市长牛的根本原因，8月经济和金融数据进一步强化了市场对债市基本面的认同；国外方面流动性拐点是伪命题，未来必将被证伪；而在整体市场欠配资金较多、债券市场基本面稳定的情况下，利率下行依然是大趋势。短期内央行货币政策态度可能成为市场波动的主要来源。但从央行温和推出28天逆回购的态度来看，央行也担忧市场对28天逆回购重启作出太负面的评论，以利率的下调向市场表明自己对资金利率的态度仍然温和。

我们认为，央行依然有意维持资金面长期宽松和稳定，继续建议“倾国（广义利率债，含高评级信用债）倾城（投债）”的投资策略，继续维持年内10年国债收益率2.5%的下限目标。

' 分析师：黄文涛 执业证书编号：S1440510120015

分析师：郑凌怡执业证书编号：S1440513090009

报告贡献人：李广

  文章来源：微信公众号文涛宏观债券研究

（责任编辑：陶海玲 HF003）
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