中信建投：经济下行压力未解 债市逆势反弹归来顺水鱼财经

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生产需求短期企稳，下行压力仍未消除

周三国家统计局公布了8月主要经济增长数据。投资方面，1-8月份固定资产投资累计同比增长8.1%，与7月持平，当月同比增长8.2%，8月制业投资虽有回升，但仍处于相对低位，" 房地产与基建是推动投资回升的主要因素；消费方面，八月社零同比名义增长10.6%，较七月回升0.4个百分点，8月汽车消费需求增长是支撑社零回升的主要因素；从8月工业增加值来看，八月规模以上工业增加值同比增速6.3%，较七月份回升0.3个百分点，经济短期有所企稳，但下行压力并未消除。

汽车销售好转，支撑社零增速回升。8月汽车类增速13.1%，较七月大幅回升3.9个百分点，是支撑社零回升的主要因素。其他行业中，文化办公用品与中西药品类在经历七月份的大幅下滑后，大幅提升6.3与6.6个百分点；七月增速提升较大的两个行业装饰品类与服装鞋帽纺织品，本月增速均回落3.4个百分点。考虑到去年十月低排量汽车消费税减半政策后汽车销售增速明显回升，四季度汽车销售进而社零增速可能会面临较大压力。

工业增加值增速回升，汽车行业贡献显著。8月工业增加值增速回升与PMI" 指数、高频数据一致。汽车对近期工业增加值的贡献大幅提升，6-8月份增速分别为11.4%、22.9%与21.4%，近两个月较六月提升10个百分点左右；根据分行业增加值相关数据推算，汽车行业增加值占工业增加值比重为3.7%左右，因此推升工业增加值0.3-0.4个百分点。进一步看，汽车行业增加值增速的大幅提升可能跟去年同期的低基数有关（2015年7、8月增速-0.5%与0.2%）；去年九月份之后，汽车行业增加值增速回升至正常水平，因此1-2个月后汽车行业增速可能会显著回落。

生产需求短期企稳，但下行压力仍未消除。八月主要经济指标全面回升，一方面跟七月份数据受干扰因素影响过低有关，另一方面跟PPP推进加速及财政政策发力等因素有关。从投资看，房地产与基建依旧是推动投资回升的主要因素，更能反映经济增长内生动力的制造业投资仍处于相对低位；从消费与生产看，汽车行业的支撑作用非常明显，而十月汽车消费和生产同比增速可能都会面临较大压力。总体看，经济下行压力仍未消除，仍需政策支撑。

央行无实质变化，债券牛市根基不变

继周一央行对28天逆" 回购询量后，周二央行如期展开逆回购操作，当日28天逆回购操作规模达到600亿元，逆回购利率2.55%，较2月5日春节前利率下行了5BP。

我们认为，央行重启28天逆回购，有两方面原因。一方面，实施28天逆回购有助于进一步满足跨节需求，熨平资金面波动。14天逆回购重启的时点发生在8月24日，与此对应的正是月末叠加缴税因素资金利率上行之时，7天逆回购投放的对冲压力较大之时。我们当时给予14天逆回购重启的逻辑是，减少7天逆回购的操作成本，熨平资金的波动，同时通过锁短放长的效应降低机构做杠杆的动力。而本次28天逆回购的重启，可以说和当时14天逆回购重启目的并无实质的差别，且9月下旬受到季末及国庆走款的影响，资金的压力高于8月下旬。

另一方面，从利率来看，本次28天逆回购利率2.55%，较2月5日2.6%的利率下行了5BP，而7天和14天逆回购利率则一直和2月水平维持。并且从央行的实际操作来看，8月26日资金面稍微缓和之后，央行逆回购的投放量明显出现减少。央行有意维持短期资金利率的稳定，无意推动资金利率的下行，但是28天逆回购利率的下行，可能意味着央行希望引导中长期资金利率的走低，适当激励机构拉升负债的久期，也可能意味着央行也担忧市场对28天逆回购重启作出太负面的评论，以利率的下调向市场表明自己对资金利率的态度仍然温和。

周二市场回顾

28天逆回购调降利率，资金面紧张依旧

周二（9月13日）央行进行700亿7天期、300亿14天期和600亿28天期逆回购，当日有600亿逆回购到期，当日实现净投放1000亿，连续两日净投放。周二央行实施28天逆回购投放，逆回购资金期限进一步拉长，但28天期中标利率为2.55%，年初下调了5BP。央行一方面推出28天逆回购，同时降低逆回购利率，表明央行并不希望引发市场剧烈反应，以利率的下调向市场表明自己对资金利率的态度仍然温和。

尽管央行周二大幅投放资金，但周二资金市场收盘利率和全天加权利率双双大幅上行，资金面紧张情况不降反增。截止至收盘，银行间隔夜质押回购利率上行15BP至2.6500%，7天回购利率上行19BP至2.6000%，14天和1月利率也份分别上行了31BP和15BP，临近尾盘资金压力愈加明显。从当日加权平均利率来看，资金利率呈现全线上行的态势，隔夜质押回购加权利率上行2.38BP至2.1526%，7天回购利率上行7.15BP至2.3923，14天利率上行22.11BP至2.6789%，1个月利率上行11.64BP至2.8015%。周二隔夜质押回购成交量明显萎缩，7天质押回购成交量大幅提升，表明当前央行对大行融出窗口指导依然在继续，并且有进一步加强的迹象。

地方债发行利率维持低位

利率债方面，周二无" 国债和政策性银行债发行，宁波市公开发行了8期共99.1亿元地方债，全部为置换债券。从发行结果来看，4期专项置换债发行利率贴投标利率下限发行，而一般置换债最大上行仅4BP，表明市场对宁波经济财政实力较为认可，压低了宁波地方债发行利率。

信用债方面，周二新发行25支信用债，比前一日减少3支；计划发行规模为293.70亿元，较上一发行日减少85.90亿元。分券种来看，25支债中有8支短融，2支中票，13支" 公司债和2支" 企业债；分行业来看，发债主要集中于房地产开发、电力和金属制品3个行业；分主体评级来看，有6支AAA，5支AA+、11支AA和3支AA-；分发行方式来看，有16支公募债。从招标情况来看，“16邢钢01（债评AA，金属制品）”等1支债实际发行规模超计划规模。

二级市场利率债：债券市场大幅反弹

继周一债券市场大幅下行之后，周二市场再次绝地反击，出现了明显的反弹。国债方面，个期限" 收益率特别是长端利率明显下行，1年国债到期收益率下行1.32BP，3年期国债到期收益率下行了0.44BP，5年期国债下行0.50BP，7年期下行2.00BP，10年期下行2.62BP，基本上收复了周一的失地。政策性" 金融债方面，利率下行依然是主趋势，10年期收益率依然是下行最显著的品种。以国开债为例，国开债1年期收益率下行0.57BP，3年期下行1.35BP，5年期下行1.39BP，7年期下行2.03BP，10年期下行2.00BP。

二级市场信用债：评级利差收窄势如破竹

周二（9月13日）二级市场信用债成交量合计1326.45亿元，较前一日增加187.77亿元。成交金额排名较前的行业主要是电力、煤炭开采、食品加工和铁路运输。所公布数据中成交排名前20的债券包含1支钢铁债和2支煤炭债，已公布数据中“15宝钢CP001”收益率上升2.97BP，“11" 淮南矿业债”收益率下降39.77BP，“15阳泉CP006”收益率上升20.28BP。从收益率上看，各年期中短期票据总体呈现出高评级上升，低评级下降的特点；从信用利差上看，各年期中短期票据总体呈现出高评级增加，低评级收窄的特点。文涛债市策略利率债方面，我们依然维持看多全年的债券市场牛市行情，维持10年国债2.5%的判断，继续建议“倾国（广义利率债，含高评级信用债）倾城（投债）”的投资策略。首先，经济缺乏内生增长动力，短期的波动并不改变经济增长乏力的现实，房地产大周期过去之后，当前仍然找不到替代房地产的拉动力量，同时，经济内部的不确定性仍然较高。其次，尽管近期美国 keyword=加息" 加息的预期较为强烈，但需要注意的是，在" 美国去年实质加息一次并且不断释放加息预期引导巨量资金回流之后，美国也并未出现实质的强力复苏，这也显示美国经济的内在脆弱性。而美国一旦再次加息，汇率的压力、流动性推升的高估值资产重定价的压力等都再次带来负面的冲击。所以，美国加息并不意味着中国资金外流的增大。第三，我们也仍然看好资金衰退式的宽松，逻辑是经济下行中央行流动性实质性仍然会继续放松，叠加实体经济融资需求的萎缩、银行贷款/非标投资意愿的减少，金融体系流动性仍然是增长的趋势。在整体市场欠配资金较多、债券市场基本面稳定的情况下，市场配置资金的博弈下收益率调整空间非常有限。

信用债方面，今日中短票评级利差延续了近几周评级利差逐步收窄的态势，低评级收益率下行明显，这表明风险缓释逻辑和资产荒逻辑持续发挥作用，也表明投资者受阻于政策去杠杆，边际上逐渐由加杠杆策略转向降评级策略。我们认为未来低评级收益率仍有下降空间，评级利差也仍有收窄空间，但是未来低评级债券的信用风险仍然值得警惕。而与降低评级博收益的策略相比我们更看好过剩行业龙头券的优选策略，煤炭和钢铁行业的龙头企业多为高评级，且受到国家政策的持续支持，但当下收益率仍然很高，我们认为这是市场恐慌情绪下错杀的结果，因此与低评级债券相比，高评级的过剩龙头券价值洼地更加确定。

  文章来源：微信公众号文涛宏观债券研究

（责任编辑：陶海玲 HF003）
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