沪港通隐含制度及操作风险顺水鱼财经

中港两地股市交易互联互通的「沪港通」进行测试，一般预料将于10月中正式启动。各方磨拳擦掌，迎接这个时刻来临，两地股市亦双双受刺激而价量同时遽升。然而，沪港通究竟是「一月情」还是「可长情」；利好的刺激只是昙花一现还是可持续，问题的确值得思考一下。

受到消息的刺激和对沪港通未来发展的憧憬，从今年7月至今港股已上升了6.8%。上周，恒生指数也一度创下叁年来新高，而且有相当多的资金涌进来。港元滙率也从7月起维持强势水平，金管局为此积极入市干预。

据笔者所知，有中东主权基金，拉丁美洲和印度的基金，有意借道沪港通这个平台，投资内地A 股市场，这种反应，无疑很令人鼓舞。另一方面，这一波资金流入内地A股市场主要塬因，主要是目前中国内地的整体股票 估值比香港便宜。根据8月15日的资料，市盈率上证A只有10.72，而香港主板是11.36，和其他市场相比是偏低的，如道琼斯工业指数为16.3。 部分基金经理目前正在增加新兴市场资金配置，基于估值远低于其他地区，故而内地成为很好的投资标桿。

很明显，沪港通是中国资本市场对外开放的一个重要讯号，但对接过程中所引发的，由于投资人性质不同，交易机制不同、监管机制不同、参与机制不对称等，以及对冲产品不同而产生的巨大风险将逐渐浮出，因此对于沪港通这个新的投资管道，投资者需要理性的看待，不可过于乐观。笔者于本文扼要提出六个可能风险源，供各方参考。

6个风险来源不容忽视

第一，两地市场交易机制有明显的差异。在香港，交易结算制度是T加2；但内地A股市场是T加1，而且内地还有10%的升跌停板制度。这个差异性，影响到投资者的套利行为与投资策略，理论上有市场套利的空间，但在实际操作上，却难以实现。比如T+1对香港投资者的流动性可能造成的影响，以及没有上下10%涨跌幅度限制，国内投资者是否习惯，国内券商在港股融券业务，在保证金管理和追缴，能否习惯香港模式，这些在开通初期都是可能的风险。

第二，按照沪港通，投资标桿产品主要是蓝筹股，但对投资内地股市的境外投资者来说，这些蓝筹股若然是「重磅股」，股价不容易被拉动，这些「重磅股」未必是境外的投资者所乐意选取，因为有些海外的投资者想试一试本身能否「做庄」，去炒卖内地股票 。很显然，若然这些获准进行投资的产品主要是「重磅股」，相信会减弱一些海外投资者的投资意欲。

进一步来看，在交易结算制度不同的前提下，由于目前国际上主要的交易所都实行T＋0制度，因此，将来是否会「倒迫」上海A股改变T＋1的交易结算制度，特别是目前国内酝酿发展更多风险度比较高的金融产品，若然继续实行T＋1，便很难推进这方面的发展。但改变所带来的不确定性，无疑会孳生市场风险。

第叁，是牵涉投资者的参与门槛问题。按照目前所见的资料，香港这边的投资者参与内地市场基本上没有限制。 但国内的投资者要参与卖买港股便有规定，香港证监会要求参与沪港通的投资者仅限于机构投资者和具有实力的个人投资者，就是他们在证券账户及资金账户余额合计不低于人民币50万元。

投资主体差异风险

笔者猜测，之所以有此限制，是考虑到若果完全对所有国内的散户开放，或将有巨量的资金蜂拥进入香港市场，对港股产生巨大的波动，但此举无异把国内八成的散户排除出市场之外，此举是否一个合理的安排？两地的投资主体有不同结构会产生什么问题？一般资金规模较小的散户，投资知识和风险控管意识可能较弱，因此他们容易产生羊群效益，在股市波动较大的时候成为牺牲品。

第四，目前香港市场已然是一个面对全球的成熟市场，当中市场的资金成分，包含了欧美和中东资金等，而且这些资金可以自由流进流出，参与交易。这些境外资金的量可能相当大，如果没有之前所说的每年交易总额度和每天交易上线，他们对于国内股市拉抬的作用可能相当明显。然而，从国内投到香港的资金，基本上是国内的，在力量上是否匹配，是一个问题？

对内地来说，最能够利用沪港通这个平台投资到香港的资金来源，基本上有几个，包括塬来打算投资房地产的资金。基于当前房地产市场低沉，这些资金会转移到资本市场；此外，是银行里面的大客户，他们也可能把资金调动重新投资股票 市场。这种改变将产生两种效应，其一，是否会进一步拉低国内房地产投资？甚至把房地资产进行抵押，把资金释放出来转投股票 。其二，会否对银行的资产和抵押品的品质和负债管理构成影响？这些问题，都会从沪港通启动后衍生出来。

两地市场对冲工具不同

按照沪港通实施的规则，在启动初期，国内投资港股的总额度是3000 亿元，每天额度为130亿；至于港方投到内地A股的总额度则为2500亿，每天额度为105 亿。一旦每天的交易额度用光，是否即时「叫停」所有交易，箇中规则具体如何操作，当中可能会产生什么问题，都是需要仔细思考和澄清。

由于港股每天的成交量约为700 亿港元之谱，而每天的额度为105亿，只为整体成交量的15%；至于A股，其交易量最近有所增加，7 月A 股大涨7.48%，沪深两市成交量高达5.35万亿元，较6月增长了65%，上海A股平均每天成交已经超过1500亿元，以投入A股的额度130亿计算，为整体交易量的8%，明显看到对两地市场产生的波动效果有差异，也可将之还塬为风险不匹配的问题。

第五，从风险对冲能使用的工具上来看，很明显A股能作为对冲工具的产品较少，基本上只有股指期货。A 股，尤其是个别股，在国内基本上个股没有衍生产品，也没有期权，只有正股，幸亏还有一个期货市场，多少可以有一点对冲作用。但对在香港交易的H股而言，很多基本上已有相当足够的衍生工具。如果有一个客户买入了很多H股或A股，所遇到的风险，是两地的对冲工具不一样，两边的风险承受不同，无可避免为投资带来复杂的风险成分。还有一些基金设计的交易策略是跟着恒生AH 溢价指数，在7 月的时候，这个溢价指数屡创新低，到底是A股和 H股之间的差价或溢价由于沪港通的期望可能会缩小还是会被拉大，或者说A股和H股之间的相依性或相关性到底是变强还是变弱，这的确是一个考验基金经理的一个困难问题。

追逐盈利与金融维稳

最后，从两地交易所的运营性质看，香港交易所是一家上司公司，管理层所考虑的，主要从商业角度着眼，包括扩大交易量提升盈利。 在监管方面体现出市场经济的特色，其本身就是维护股东利益和尊重法律的公司机构。

再加上不少投资香港交易所的资金是海外投资基金，因此它的思路运作模式比较接近西方，甚至不少高层是由外国人担任。但对上海证交所来说，由于交易所本身尚未上市，所以并不以纯商业的收益角度来考虑他的商业模式，目标以金融稳定为主，因此在创新创收方面，比较不那么积极。

因而在沪港通启动初期，对市场的风险监管如何分工处理？以会员制为主的上交所与公司制特色运行的港交所，将在某些交易者利益维护与体制更新方面将有一些差异显现出来，会不会造成未来彼此之间的摩擦，这就不知道了。

上述连串问题，都需要认真作出考虑。因此可以说，沪港通的启动，当中所隐藏的制度性和操作性风险，各方包括投资者都不能掉以轻心。

顏至宏教授

香港大学SPACE中國商業学院財務投資中心客席教授

专业风险管理师协会（PRMIA）学术咨询委员会成员

台湾国泰金融控股股份有限公司前高级副总经理兼副风控长

亚洲太平洋金融工程协会主席