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本文首发于微信公众号：文涛宏观债券研究。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
投资要点
过剩行业龙头券' 收益率继续下行。
上周（9.18-9.25）共有272只过剩行业相关债券成交，总成交规模为1079.89亿元，占上周信用债成交规模的17.54%。市场收益率以下行为主，我们选取周成交规模在10亿以上的29只债券，对其中债估值变化按照周成交金额进行加权平均，全周估值总体上下行6.86BP。
广西有色破产清算和' target='_blank' >东北特钢重整影响有限。周二广西有色宣布破产清算，周三东北特钢宣布破产重整，我们认为影响有限，我们判断冲击有限的第一个依据是广西有色和东北特钢违约事件早为市场共知，前者清算后者重整都未超过市场预期；第二个依据是去产能政策仍会不断推进，钢价煤价短期内仍会持续上涨，使得两大风险较高的行业风险逐步缓释，特别是龙头企业风险大大降低；第三个也是最主要的依据是中央高度重视稳增长和防风险，加强了市场的刚兑预期，使得信用风险大大降低，而未来中央政策短期内不会改变，刚兑升温不会改变。由此我们判断未来短期内超预期的信用事件不会发生。
发改委暂无新政，年内煤价继续看涨。9月21日，环渤海动力煤价格上涨至554元/吨，较上一期又上涨了17元。验证了我们动力煤价格仍有上涨空间的判断。
9月23日发改委在京召开的煤炭市场形势研讨会暂无新政策出台，钢厂、焦化厂、电厂等下游用户市场预期已然落空。在此背景下我们认为炼焦煤价格不排除继续大涨的可能，在不出新的抑制煤价措施的情况下，受到10月份开始的冬储旺季的影响，动力煤价格仍然会继续上涨。当前掌握绝大部分先进产能的龙头煤企，受到量价齐升的影响，盈利和现金流将持续改善。中期内即使有发改委更严厉的控煤价措施，我们预计煤价也会大致稳定在480-500元/吨，高于先进产能成本线。龙头煤企仍将是国家去产能政策最大的受益者，我们继续坚持过剩龙头优选策略。
一级市场房屋建设认购热情高;二级市场中短票评级利差继续收窄。上周一级市场基建行业发行支数最大，房屋建设债券平均认购倍数最大。二级市场中短票收益率呈现出长端下降，短端上升的特点，评级利差收窄；中短票信用利差变化不一，总体也呈现出长端走扩，短端收窄的特点。
正文
过剩行业每周观察
1.1过剩行业每周热点评论
1.1.1 发改委暂无新政，年内煤价继续看涨
9月23日发改委在京召开的煤炭市场形势研讨会暂无新政策出台，钢厂、焦化厂、电厂等下游用户市场预期已然落空。
炼焦煤价格不排除继续大涨的可能。9月8日发改委召开了稳定煤炭供应、抑制煤价过快上涨预案启动工作会议，但仅仅针对动力煤，炼焦煤不在预案范围内。此次会议仍然没有出台与炼焦煤相关的调控政策，炼焦煤市场资源紧张、采购困难的问题仍将存在并延续，后期不排除或有扩大之势的可能，炼焦煤价格不排除继续大涨的可能。
动力煤价格仍有上涨空间。我们预计10月中旬起在冬储旺季推动下，煤价仍有上涨空间。9月21日，环渤海动力煤价格上涨至554元/吨，较上一期又上涨了17元。未来即使有一级响应机制下的增产煤，在不出新的抑制煤价措施的情况下，受到10月份冬储旺季的影响，动力煤价格仍然会继续上涨。
当前掌握绝大部分先进产能的龙头煤企，受到量价齐升的影响，盈利和现金流将持续改善。中期内即使有发改委更严厉的控煤价措施，我们预计煤价也会大致稳定在480-500元/吨，高于先进产能成本线。龙头煤企仍将是国家去产能政策最大的受益者，我们继续坚持过剩龙头优选策略。
我们选取申万行业分类中的煤炭开采、钢铁、有色（抛除掉黄金子行业）以及水泥制造作为过剩产能行业的代表。上周（9.18-9.25）共有272只过剩行业相关债券成交，总成交规模为1079.89亿元，占上周信用债成交规模的17.54%。市场收益率以下行为主，我们选取周成交规模在10亿以上的29只债券，对其中债估值变化按照周成交金额进行加权平均，全周估值总体上下行6.86BP。
近期，我们从煤炭和水泥行业中筛选了相对风险较小的债券构成“过剩行业优质债券池”，所列出的发行人中部分已做过相关调研，且上市公司发行人也与相关股票 研究员进行勾兑，供投资者参考。
二、信用事件每周评论
2.1渤钢“债转投”变为“债转债”
据财新报道9月11日天津市向各金融机构通报渤钢系债务整体处置的最新思路，并征求各金融机构意见。目前的方案是，渤钢集团中三家企业(为天钢、天铁和天冶三家，不包含' target='_blank' >天津钢管和渤钢集团)的优质资产组建新的公司，承接原有债务中的500亿元，800亿元留存原公司及核销，600亿元“债转债”（财政出资100亿成立国资运营公司，以其为主体发行债券，通过发债解决600亿元金融机构债务，债券收益年息预计在3%-3.5%，主要用理财资金认购，由此替换掉银行债务）。
点评：从最新的方案中我们得到两个信息：一是天津钢管和拆分后的渤钢集团不参与债务重组。天津钢管是原渤钢体系内最优质的一块资产，其经营状况良好，目前的存续债券问题不大。渤钢集团本部得到金融机构展期减息的支持，债务压力较小。但天钢、天铁和天冶三家经营困难，存在停产情况，债务负担重，原渤钢共有1920亿' 金融债务，此次债务重组的三家公司合计就有金融债务1500亿，再加上三家400亿的经营性债务，共有1900亿债务需要重组。二是明确银行理财承接1900亿债务中的600亿，年息仅3%-3.5%。无论是上次方案中由基金从银行购买不良贷款的方式，还是本次方案中由国资运营公司从银行购买600亿不良贷款的方式，都需要银行理财资金购买，区别只是前者购买基金份额后者购买国资运营公司的债券。上次基金份额的年息为3%，本次债券收益年息也仅为3%-3.5%。不过与上次不同的是本次明确了银行理财需要介入的资金量。
本次方案很多细节仍未明确，而政府垫资意愿和能力较低，未来无论方案如何修订，最终仍多由银行承接债务。天津市15年财政收入仅2600亿，而渤钢体系就有债务超过2000亿，再加上物产集团、泰达控股和城投集团等市管国有企业，债务总额已经接近8000多亿，且资产的变现能力很差，由市政府全盘承接债务几乎不可能。而上次方案中天津市政府就明确提出成立基金是针对天津所有高负债国企，本次方案中市财政就明确仅出资100亿成立国资运营公司。这些大型国企的不良贷款回收难度大，市场化筹资几乎不可能，依靠银行资金的概率更大。
2.2广西有色宣告破产
据财新报道广西有色及管理人未能在法院裁定重整之日起六个月内提出重整计划草案，至今也未申请延期，法院于9月12日宣告终止广西有色重整程序，并宣告公司破产，成为债券发行人中第一家破产清算企业。
点评：目前广西有色所有债券已经到期，有三支违约券仍未兑付，均为定向工具，合计规模15亿元。广西有色兑付危机暴露始于2015年6月。当时“12桂有色MTN1”兑付不确定性，但在地方政府救助下完成兑付。然而2015年11月5日、2016年2月27日及4月25日，“14桂有色PPN003”、“13桂有色PPN001”和“13桂有色PPN002”最终先后违约。这也是经济恶化下，企业经营困难加剧和政府救助能力下降的双重结果。
广西有色连年亏损，严重资不抵债，破产清算后债权人受偿率可能较低。据今年三月份财新报道，破产重整清查审计后，广西有色资产总额减少为42.86亿元，负债总额则增加至92.9亿元，所有者权益-50.05亿元，资产负债率高达216.77%。虽有政府每年补贴，但早在2015年之前，广西有色已经连续三年亏损。2012年至2014年，广西有色利润总额分别为-5.97亿元、-0.66亿元和-16.25亿元。
广西有色破产可能导致信用利差扩大，但影响有限。广西有色是自治区国资委直接下属的省级国企，行政级别较高，其破产可能影响广西自治区的企业尤其是国企的发债，进而打击债券市场信心，从而扩大信用利差。但我们认为今年6月份以来在防风险的高层意志下，各个部门对债券违约提高了防控力度，其中国资委表态要防止央企债券违约，山西省表态要确保七大煤企债权不违约；同时银监系统强调债权人委员会要确保优质企业融资，稳妥有序退出僵尸企业。这些都强化了市场对于政府保刚兑的预期，进而使得信用风险逐渐缓释。未来不排除出现债券违约，但债市超预期的信用风险事件不会发生，信用利差仍将大概率维持低位。
2.3中钢债转股方案获批
9月20日，财新称中钢债转股方案已经获批，中钢将成为此轮市场化债转股的首家国企。具体方案是：600亿的金融机构债务规模，一半留债，一半转股；转股部分是转为六年期' 可转债，前三年锁定，从第四年开始逐年按3：3：4的比例转股；国资委注资100亿元成立中钢控股，' target='_blank' >中钢集团所有资产股权都将划拨到中钢控股旗下，未来中钢控股或将整体上市，转股部分收益有赖于中钢控股的运转。
点评：中钢债转股方案落地表明本轮债转股取得实质性进展。自8月初银监会就《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》向各银监局、各政策性银行、大型银行及股份制银行，以及金融资产管理公司征求意见后，中钢集团等开始谋划债转股事宜，中钢集团债转股方案的落地表明债转股终于取得实质性进展。
中钢债转股方案体现了债权人和债务人之间的互相妥协，债权人利益得到一定程度上的维护。在中钢集团的债转股方案中，采取了留债和转股并行的方式，并考虑了银行的转股意愿，根据银行贷款时资产的评估价值来决定银行的转股比例。同时，针对转股部分，中钢也采取了可转债的方式，前三年以较低的利率付息，而从第四年开始按比例转股，这种循序渐进的方式无疑有利于减少银行损失，同时给予债转股公司充足的时间来消除银行与企业间的信息不对称，增强银行实行债转股的意愿，并避免有潜力但暂时陷入债务困境的企业出让更多股权。
中钢债转股有利于“10中钢债”的偿付，同时循序渐进的转股方式也为市场提供了一个可参考的案例，有利于过剩行业债券信用风险的缓释。报道中未提到中钢集团公开发行的“10中钢债”的处置方案，该券付息违约后至今已经连续17此发布回售登记期延长的' 公告。我们认为“10中钢债”债转股的可能性很低，因为该券是公开发行的，涉及投资者众多，协调难度大，而且此前发改委等多部委确定的本轮债转股指导意见指出“适用债转股的债权以银行贷款为主，债券等是否纳入由参与方自主协商而定”。而且中钢集团有两家上市公司，未来如果剥离一部分债务，仍有盘活成功的可能。债转股后中钢股份债务压力大大减轻，有利于“10中钢债”的兑付。而在整个非金融企业尤其是过剩行业债务压力不断加大的情况下，相信逐渐有煤炭和钢铁企业开始实行债转股，从而将减少企业财务风险，有利于债券信用风险的缓释。
2.4东北特钢确定实施破产重整
9月21日据21世纪经济报道，辽宁省政府已决定对东北特钢实施破产重整，方案预计9月底面世，预计将先申请破产，把财产保全，再确定后续方案，不会直接到清算，省政府要求10月操作完。
点评：事件表明东北特钢债转股方案确定无法推行。此前东北特钢传出债转股方案已经上报中央待批，但目前有确定进入破产重整，说明债转股方案无法推行。
东北特钢最终有可能破产清算。截至2015年9月末，东北特钢资产总额527.26亿元，总负债达444.73亿元，资产负债率84.35%，公司面临较大流动性压力，同时辽宁省经济恶化，财政实力降低，仅凭辽宁一省财力难以应对区域内多个违约主体，而债转股方案未成行说明未得到中央支持。另外在这个时点东特钢破产重整可能还受到辽宁贿选案的影响，因此东北特钢有可能破产清算。
如果东北特钢财务信息真实，破产清算后债务受偿率或高于广西有色。自3月28日起，东北特钢先后已有“15东特钢CP001”、“15东特钢SCP001”、“13东特钢MTN2”、“15东特钢CP002”、“14东特钢PPN001”、“13东特钢PPN001”、“15东特钢PPN002”、“15东特钢CP003”共8只债券未能按期足额偿付。目前东北特钢存续债券共4只，具体包括“15东特钢CP003”、“13东特钢MTN1”、“13东特钢MTN2”、“13东特钢PPN002”、发行规模分别为7亿元、14亿元、8亿元、3亿元，合计有32亿元，违约券和存续券共计71.7亿元。本周一东北特钢又发布公告称“15东特钢CP003”将于2016年9月24日到期，但兑付也存在不确定性。东北特钢资产负债率虽高，但并未资不抵债，而且2015年尚能盈利，说明资产质量并不是过差，破产清算对银行和债券投资者损失的补偿可能比负债率超过200%的广西有色要多。
东北特钢破产重整对市场影响有限。上半年东北特钢违约对债市影响很大，直接导致了信用利差的扩大。但东北特钢违约事件的影响已经充分释放，进入破产重整并未超出市场预期。之前东北特钢已经完全丧失债市和银行贷款的融资信用，银行已经全部停贷，并且负面影响已经波及辽宁省地方专项债以及当地企业发债。而在中央防风险和稳增长的压力下，债市刚性兑付升温，未来短期内发生新的较大的信用风险事件的概率较低，发生连续大规模违约的可能也较低。
三、评级调整每周追踪
上周（9.18-9.25）主体评级变动共发生4次，其中，上调主体评级3次，下调主体评级1次，评级调整的频率较上周有所增加。在主体评级下调中，大公国际将' target='_blank' >龙信建设集团有限公司评级展望调整为负面。主要原因如下：我国建筑行业竞争激烈，行业利润水平较低，且面临原材料价格波动和人工成本上升的风险；2015年，公司收入有所下降，综合毛利率有所下降，营业利润及净利润大幅下降；2015年以来，公司新签合同额大幅下降，对公司未来持续发展具有一定不利影响；公司对外担保比率较高，且担保对象的行业及区域分布较集中，存在一定风险；公司有息债务规模增长较快，偿债压力持续增加。
四、一级市场：房屋建设认购热情高
上周（9.18-9.25）一级市场共发行信用债160只，总发行规模1830.80亿元，总偿还量为845.27亿元，净融资量为985.53亿元。其中，企业债16只，共136.80亿元，公司债58只，共609.50亿元，中期票据30只，共399亿元，短融56只，共685.50亿元。从发行行业看，综合Ⅱ、房地产开发、基础建设、电力和城投发行较多，分别为25只、20只、19只、12只和10只。认购倍数超过2的债券主要来自于基础建设、城投、电力和综合Ⅱ。上周共有55只新发信用债披露认购倍数信息，其中有37支认购倍数大于1；分行业来看，基础建设、城投、综合Ⅱ和高速公路四个行业所发债券认购倍数总和排名居前，房屋建设、高速公路、多元金融和景点四个行业的认购倍数均值排名居前。
上周（9.18-9.25）信用债代表性品种中短票收益率呈现出长端下降，短端上升的特点。具体来看：AAA级中短票1年、3年、5年、7年和10年收率分别变化5.71BP、-0.84BP、-3.46BP、-2.64BP和-4.54BP；AA级中短票1年、3年、5年、7年和10年收益率变化3.71BP、-0.84BP、-7.46BP、-2.64BP和-4.54BP。
分析师：黄文涛 执业证书编号：S1440510120015
报告贡献人：季伟杰 文章来源：微信公众号文涛宏观债券研究
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