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本文首发于微信公众号：寒飞论债。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
微观上债券牛市仍未结束，宏观上来看，机构资产配置行为、宏观经济以及货币政策三个层面的利好将继续推动债券走牛，我们称为债券牛市的“三级火箭”。
8月份下半月开始，以之前涨幅最大超长期利率债和中长期' 金融债为代表，债市出现了一波小幅调整。事后来看，这波调整的主要原因包括：涨幅过大导致的获利回吐（超长债单日' 收益率下行幅度达到10bp），央行重启14天逆' 回购导致的市场对货币政策加速宽松预期的变化，海外货币政策边际收紧的预期上升，以及' 房地产进一步升温、经济边际改善预期等等。不过，我们认为，种种迹象表明，债券市场的牛市仍未走完，未来一个季度到半年的时间里，收益率再创新低甚至再次出现加速下行的概率很高：
（1）微观上来看，本次调整只是利率债的调整，信用债丝毫不受影响，信用利差和等级利差反而持续下行创出新低，这意味着债券的调整只是因为投资者认为债市的“快牛”变成了“慢牛”，一部分投资者对行情节奏出现了分歧，债券的牛市氛围并未改变。
（2）宏观上来看，推动债券市场未来继续上涨甚至加速上涨的催化剂或者中期推动力仍然存在，包括机构配置行为、宏观经济以及货币政策三个层面的“利好”因素会在未来的一段时间内继续推动债券市场走牛，我们称之为债券牛市的“三级火箭”。
7月份社会融资量和新增信贷“跳水”，已经显示出实体经济融资需求很可能严重不足。7月融资数据跳水，新增信贷不到4600亿，大幅低于市场预期的8000亿，考虑到地方债置换，合计的“新增信贷+地方置换债”相比6月份剧烈下降超过万亿。信贷结构来看，居民按揭贷款一枝独秀，包揽99%的新增贷款，新增超过4000亿，企业新增信贷出现历史性的负增长，尤其是短期贷款剧烈下降超过2000亿，融资需求收缩迹象明显。在信贷不及预期的情况下，票据融资同时出现大幅负增长，导致社会融资总量“跳水”（在融资利率继续创新低的情况下，相比6月份少增超过1万亿，相比去年同期少增2500亿）。
8月份社融和信贷有所好转，但很只是地产“最后疯狂”和票据融资“超跌反弹”的脉冲效应，企业融资需求并未改善，仍在继续恶化。8月份社融和信贷相比7月有所反弹，但是从结构来看，信贷多增部分主要由票据融资和居民房地产贷款贡献（分别相比上个月多增2000亿），企业新增短期贷款和中长期贷款都是负值，实体经济的正常融资需求仍然在继续恶化。
“融资跳水”背后是商业银行资产配置行为的边际变化，债券在资产池中的占比越来越高。下半年之后，时而出现的融资跳水既与实体经济增速低迷有关（到期融资之后不续借），也很可能与商业银行主动收缩信贷投放有关（与实体经济相关的新增信贷大幅下降），显然，“融资跳水”反映的是商业银行资产配置层面的边际重要变化，正如我们之前所说，商业银行“资产脱媒”会使得商业银行配置中以债券资产为主的非信贷资产的比重越来越高（具体参见报告《“资产脱媒”时代到来！——基于商业银行资产负债管理模式变化视角看债券市场中期走势_20160620》），所谓“一大波钱进来了，一大波钱在路上”：举例来说，从最新公布的商业银行理财半年报来看，银行理财投资债券的总量已经超过10万亿，占比超40%，相比去年的水平大幅上升了10个百分点。同样，受制于非标资产增速大幅下降、股市相关资产缩水以及通道业务监管加强等因素影响，在整体资产规模增速大幅放缓的同时（半年增速不超过9%，仅为2015年增速的一半），传统运营“表外资产池”的' 信托公司的债券投资占比出现大幅上升约3个百分点至13.2%。
监管“去杠杆”政策加速落地，进一步导致泛资管机构的资产配置行为的变化。下半年开始，金融监管部门开始推出全方位的“去杠杆”政策，引发金融机构的资产荒加剧、负债成本大幅下降以及进一步压缩“影子银行”规模，各类机构的风险资产的扩展会受到限制甚至收缩，这同样也增加了机构增加债券配置的空间（具体参见深度专题报告《金融去杠杆发力，影子银行退潮——近期金融监管政策全面总结及影响' 分析》）。7-8月银监会、保监会、证监会等针对通道业务、P2P业务、万能险、票据、委外和中短期产品等发布一系列监管措施，各项资管新政进入实质落地期，在经历了前两年激进火爆扩张以后，监管从放到收，资管从政策红利期开始遭遇全面监管的波动洗礼：
（1）“去杠杆”会引发广义信贷的收缩，而且先是表外融资跳水，再是表内信贷下滑。票据监管风暴和影子银行收缩，导致企业融资来源持续收缩，已开始传导和影响表内融资也大幅下滑，我们以“新增企业信贷+委托贷款+信托贷款+票据”代表企业部门的“透明信贷”融资，从1季度月均1.5万亿以上锐减至2季度的6000亿以下，7月企业新增贷款更是出现历史性负增长，企业发债融资1季度达1.23万亿，而2季度则剧烈下降至5000亿左右，反映出企业部门获得的信用大幅缩减；
（2）金融机构资产端的回报率出现大幅下降，同时会倒逼负债端的成本也出现大幅下降。由于经济增长中枢大幅下降（从过去的8-10%下降至6%），全社会平均回报率也出现了大幅下降，过去传统的资产端的高收益资产（如制造业贷款，地方融资平台信贷以及相关融资工具等等）出现供给量和回报率的大幅下降，当存量资产大量到期之后，新增低收益资产使得金融机构资产池的回报出现明显下降，最终也导致负债端的成本也出现下降（当然由于对负债需求的下降也会同时导致负债增速出现回落，例如银行理财规模增速也出现放缓），预计未来半年至一年，商业银行理财预期回报率很可能下降至3%甚至更低；
（3）融资收缩过程中，机构风险偏好主动/被动下降导致对安全性的债券资产需求上升。除了表内信贷不良率持续上升带来的商业银行主动调低风险偏好以外，在监管压力下，银行、理财和' 保险等投向非标、资本市场等高收益资产的总量仍将进一步收缩，资金从影子银行表外重回表内，再配置压力持续加大，对债券需求大幅上升。此外，随着信用风险上升甚至再次重新爆发，未来不仅仅是缺乏“高收益”资产，更缺乏“安全”资产。
第二级火箭：经济跳水
2009年之后，经济对融资的依赖程度大幅上升。根据我们的测算，社会融资量与名义GDP的比值从2002-2008年的平均在2:1，大幅上升到2009-2016年的4:1，这意味着，如今要支持同样幅度的经济增长，所需要的融资水平要比2009年之前上升一倍，经济增长对融资的依赖程度出现了大幅上升。
7月份融资跳水之后，经济增长出现跳水迹象。本轮稳增长的主要工具仍然是固定资产投资（包括基建和房地产），可是当融资数据出现跳水之后，7月份的投资出现加速回落，单月增速下降3.4个百分点，除制造业低位反弹以外，房地产投资下降超过2个百分点，基建投资则大幅跳水近10个百分点。从投资主体角度来看，民间投资连续两个月负增长，国企投资增速剧烈下降，幅度近10个百分点。房地产投资的领先指标，如销售、新开工面积、土地购置面积，增速同时也在下降。
反弹，但是先行指标仍然在继续恶化，种种迹象表明，固定资产投资的下降还未结束。 src="http://i6.hexunimg.cn/2016-09-24/186171754.jpg"> 继7月份固定资产投资大幅跳水之后，8月份投资出现反弹，但是先行指标仍然在继续恶化，种种迹象表明，固定资产投资的下降还未结束。
第一，中央投资增速明显加快，但是地方投资继续下滑，连续5个月放缓。从财政赤字角度来看，实际赤字率已经扩张至4-5%的乐观区间，中央财政扩张的空间有限。而地方税收收入大幅下降，后期寄希望与中央投资和地方投资持续反弹来拉动固定资产投资的概率不高；
第二，新开工投资继续下降。1-8月份较1-7月下降1.3个百分点至22.7%，单月增长从17.7%下滑至14.7%，显示8月份的投资反弹很可能就是“脉冲式”的；
第三，投资到位资金继续下降，“巧妇难为无米之炊”。固定资产投资资金继续下降0.7至6.2%，资金增速持续低于投资，将抑制未来投资扩张空间。其中，国家预算内资金回落0.8个百分点至20.3%，与预算内财政收入下滑和地方债发行缩量有关，贷款增速继续大幅放缓1.6个百分点至9.3%，自筹资' target='_blank' >金明显回落1.3个百分点至0.2%，此外，受影子银行收紧退潮冲击，其他资金来源也大幅下降2.5个百分点至32.5%。总体上，国家财政、银行信贷、自筹和表外资金来源整体收缩，将抑制投资反弹力度；
第四，尽管地产投资8月份出现小幅反弹，但是领先指标仍然延续降温趋势，销售、新开工面积、土地购置增速较7月进一步回落0.9、1.5和0.7个百分点至25.5%、12.2%和-8.5%，房地产投资' target='_blank' >高峰已过，随着调控和融资收紧，未来面临量、价和融资持续放缓势头难以逆转，由于房地产在上半年过度透支需求，未来2-3个季度房地产持续放缓，将拖累投资和经济下行压力加大。
前瞻性的来看，无论是被动去杠杆还是主动去杠杆，对于实体经济来说，融资的跳水是不能承受之重，货币政策的宽松或者融资的宽松，目前来看似乎对实体经济的刺激效果有限，可是我们认为，需要重视货币信贷与经济增长的“非对称”机理：融资宽松未必会刺激经济增长，可是当融资跳水的时候，经济增长也跟随跳水的风险会大幅上升。
如果经济增长在未来1～2个季度出现超预期的跳水，实体经济的融资需求会进一步下降，商业银行存量资产风险将出现大幅的上升，同时伴随着风险偏好的下降，金融机构对安全性的债券资产需求会上升（尤其是无信用风险的利率债品种），从而形成助推债券牛市的第二级火箭。
第三级火箭：政策跳水
九月份，全球货币政策曾经出现过“风向”微调，引发全球资产（包括股票 、债券、商品、黄金等）价格的调整。进入8-9月后，各央行宽松节奏明显低于市场预期，各国央行和政策层开始认为，通过负利率加深和货币不停宽松来刺激经济增长存在更高的退出成本，光靠货币政策无法实现平衡的增长，甚至会导致信贷错误定价和资产估值压力，加剧对银行和养老金等的财务损害，加大金融不稳定性风险并阻碍全球经济复苏。（1）8月日本央行维持利率和QQE规模不变，市场开始认为日本央行创纪录的宽松空间所剩无几，货币政策刺激已达极限；（2）9月欧央行会议决定维持利率和购债规模不变，未再进一步扩大宽松；（3）上周五美联储官员发表鹰派讲话，9月20日美联储议息会议将对年内' 加息作出利率展望，市场对9-10月加息预期再度升温；（4）8月G20期间货币政策风向已现调整迹象，全球央行行长和财政会议形成共识，认为靠货币政策无法实现平衡的增长，未来积极财政将加大力度。（5）中国央行引导加权资金利率小幅上行，重启14天逆回购，降低银行间拆借和债市杠杆率。
全球央行开始反思负利率，以及宽松货币政策的效果，不过也就是想想而已，央行“言过其实”的概率颇高。目前来看，央行开始意识到，负利率实际刺激效果有限，但负面影响不可低估，全球央行开始反思和评估前期政策效果，对进一步扩大负利率范围和宽松政策的意愿明显下降。负利率的风险主要表现在：
信贷扩张渠道失效。央行原希望通过负利率刺激企业和居民的信贷扩张，但在实体需求乏力环境下，QE和负利率对投资和鼓励银行放贷的提振作用有限，央行陷入“流动性陷阱”，却加剧了金融存量资产的投机；
资产价格传导渠道失效。央行原期望通过资产价格上涨的财富效应，加大居民和企业的投资和消费意愿，但在实际中，资产价格效应进一步加剧了贫富分化，财富向富人阶层集中导致实际消费倾向下降，而极度平坦化的收益曲线导致企业进行长期投资没有明显利差收益，不利于企业加大资本开支，而更鼓励金融投机博弈，加剧了经济总需求的持续乏力；
再' 通胀效应失效。央行原希望通过扩大QE和负利率，适度提高通胀预期，刺激需求和增长加快，但实际却是实体经济通缩，' 金融地产泡沫（通胀），破坏了金融资产的估值体系，引发金融投机活跃。
损害银行、保险和养老金等资产负债表。负利率大幅压缩了这些金融机构的利差，加剧了机构“缺资产”状态，导致风险错误定价，欧洲和日本的银行、养老金面临大幅亏损风险，部分机构甚至退出' 国债一级承销商（负利率无利差收益），也进一步抑制信贷创造意愿。
不过，货币政策不急于“更宽松”，不代表“不再宽松”。我们认为，全球流动性拐点为时尚早：（1）经济前景仍不确定，重新出现滑落风险不小，货币政策“边走边看”，结束宽货币恐怕有些过早。在G20会议上，IMF主席' target='_blank' >拉加德仍警告全球面临长期“低增长陷阱”风险，2016年是全球GDP低于长期均值3.7%的第5年，17年很可能是第6年，自上世纪90年代初以后从未有过如此长时期的疲软。在增长疲弱、债务杠杆高企、不平等加剧、企业新投资周期难现、金融业资产负债表脆弱的环境下，发达经济体仍面临经济下调风险，而新兴经济体形势则更加复杂。从人口、债务、增长、通胀和技术进步前景看，目前还远未到货币政策开始启动全面收紧的时点，各国只是在极力避免短期内过度透支货币政策空间，以免在下次危机到来时，面临没有任何政策工具可施的尴尬境地，全球宽货币终结拐点的到来恐还为时尚早；（2）货币政策边际收紧，引发的金融资产大跌将导致财富负效应，拖累经济复苏，央行最终仍将对冲。自08年金融危机时隔8年后，多数发达国家实体经济仍未走出衰退，真正的改革推进艰难，但金融资产占实体经济的比重越来越大，体系的复杂性也越来越高，股、债、商品等资产暴跌将直接引发实体部门对经济前景的悲观预期，企业减少投资，高收益债面临违约风险，信用环境恶化，居民和金融机构资产负债表遭遇严重损失，央行最终仍将放水对冲。事实上，在全球经历了8年低增长、低利率、宽货币、低波动后，金融与经济的不稳定性大幅上升，市场与政策的溢出效应和联动影响大大增长，即使是货币政策最为独立的美联储，在启动加息时也不得不兼顾考虑来自实体经济和金融市场的信号；（3）对美欧日央行政策方向的判断，不仅要“听其言，还要观其行”。13年市场对美联储加息预期概率一路升温，但2016年以后加息预期则经历了大起大落，尽管美联储官员的鹰派讲话一度引发市场大跌，但听其言，还要观其行，美联储官员讲话的目的主要在于对市场进行预期管理，但实际政策路径仍充满变数（9月份议息会议并未透露出任何关于加息的增量信息），事实上，美联储官员对利率路径预估的能力也相当有限。而欧日央行仍将在很长时期内维持宽松政策（所谓日本央行的新框架，按照我们的理解，也就是换个“马甲”继续宽松），离央行政策的拐点仍有相当长的距离。
而近期中国央行的货币政策操作也有微调，风向有所改变。8月底央行窗口指导大行减少隔夜融出，并重启14天逆回购以来，被市场解读为“开始引导加权利率上行，收紧流动性回归中性”的信号，导致流动性预期收紧和债市出现一小波调整。但是从9月中旬开始，央行连续下调操作利率，重启28天逆回购，下调利率5bp，国库定存利率连续两次下调5bp和20bp，操作利率上的调整，事实上在某种程度上升表明了央行的态度较8月底有所变化。
除了利率水平的调低以外，还有增量流动性。从量上来看，国库定存投放量扩大，以及重启28天逆回购，并不是替代其他操作，而是属于增量资金，有利于补充和平抑跨节流动性波动，体现出央行仍然需要在季末和国庆期间保持流动性稳定的政策意图。
融资跳水”和“经济跳水”相继发生，金融去杠杆叠加经济去杠杆，在这种情况下，货币政策不应该讨论如何“退出”，反而应该是准备好进一步的“宽松”，更何况对于发达国家来说，国内的货币政策空间仍然不小（法定准备金率至少还有5个百分点的下调空间，基准利率则至少还有100-200bp下调空间）。 src="http://i0.hexunimg.cn/2016-09-24/186171755.jpg"> 更进一步来看，如果我们前面所说的“融资跳水”和“经济跳水”相继发生，金融去杠杆叠加经济去杠杆，在这种情况下，货币政策不应该讨论如何“退出”，反而应该是准备好进一步的“宽松”，更何况对于发达国家来说，国内的货币政策空间仍然不小（法定准备金率至少还有5个百分点的下调空间，基准利率则至少还有100-200bp下调空间）。
文章来源：微信公众号寒飞论债
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