交易商协会信用风险缓释工具创新产品解读顺水鱼财经

9月23日，中国' 银行间市场交易商协会推出信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）两个新产品，丰富了债务融资工具市场的信用风险管理手段，完善了信用风险市场化分担机制。本文尝试根据笔者个人的理解谈谈对CDS和CLN的看法。

CDS的产品结构

CDS是盯住参考实体相关债务的信用风险，由信用保护卖方为信用保护买方提供信用风险保护的双边合约，是具有标准化产品属性的基础金融衍生产品。

根据交易商协会《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则（2016年版）》，CDS交易结构下，信用风险保护的实现即触发结算赔付的条件是：参考实体或其债务发生信用事件。因此，“参考实体”、“债务”以及“信用事件”是CDS产品结构中最核心的三个要素，交易双方需在交易确认书中对其进行准确的约定。

（1）参考实体。参考实体可以为企业、公司、合伙、主权国家或国际多边机构等实体。交易双方在交易确认书中对其进行约定时，应填写全称，并与其营业执照等资质文件核对一致，必要时将营业执照编号一并填写，以避免产生任何歧义。

（2）债务。参考实体的债务需根据债务种类、债务特征等债务确定方法确定受保护的债务范围。

债务特征可以根据需要选择一般债务、次级债务、交易流通、本币或外币等其中一项或多项，也可由交易双方根据需要进行补充约定。

债务种类可以包括付款义务、借贷款项、贷款、债务工具、贷款或债务工具、仅为参考债务等六种。通常情况下，海外CDS一般选择“贷款或债务工具”最为常见。

中国版的CDS略有不同，交易商协会《信用违约互换业务指引》要求，在现阶段，非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融' 企业债务融资工具，交易商

协会金融衍生品专业委员会将根据市场发展需要逐步扩大债务种类的范围。

因此，中国版CDS当参考实体为企业、公司等非金融企业时，债务种类被限定为“债务工具”，且仅为在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具。但如果参考实体为主权国家、国际多边机构、地方政府、政策性银行和普通金融机构时，债务种类仍可选择“贷款或债务工具”，或其他符合交易双方需要的债务种类。

（3）信用事件。信用事件包括但不限于破产、支付违约、债务加速到期、债务潜在加速到期、债务重组等。

根据银监会《商业银行资本管理办法（试行）》及其附件6《信用风险内部评级法风险缓释监管要求》的规定，信用衍生工具合约规定的信用事件至少应包括：支付违约、破产、债务重组。如果未覆盖支付违约、破产，不能认可信用衍生工具的风险缓释作用；如果未覆盖债务重组，仅可部分认可信用衍生工具的风险缓释作用，信用衍生工具覆盖的部分上限为信用衍生工具金额的60%（信用衍生工具金额不超过基础债项的金额时）或基础债项金额的60%（信用衍生工具金额大于基础债项的金额时）。

对于信用事件是否发生可能存在的各种争议，交易商协会将参考国际经验引入“信用衍生产品事项决定机制”，《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则（2016年版）》列出了该机制的基本术语，相关适用规则交易商协会后续将另行发布。

CDS的结算方式

信用事件发生后，交易双方将按照交易确认书的约定进行实物结算或现金结算。

（1）实物结算。如果交易双方没有在交易确认书中约定结算方式，则默认适用实物结算。由信用保护卖方向信用保护买方支付一笔实物结算金额，同时信用保护买方向信用保护卖方交割参考实体的可交付债务。

其中，实物结算金额为交易名义本金与双方约定的参考比例之积。可交付债务由交易双方在交易确认书中约定，通常应符合参考实体的债务需符合的债务种类和债务特征。

如果出现信用保护买方在实物交割期间结束仍无法向信用保护卖方交割可交付债务的情形，信用保护卖方可根据交易确认书关于补仓机制的约定，自行买入可交付债务后向信用保护买方支付扣除补仓金额后的款项，从而完成实物结算。

（2）现金结算。信用保护卖方在现金结算日向信用保护买方支付一笔现金结算金额。

为了确定参考债务在估值日的市场价格，交易双方可在交易确认书中选择“最高报价”或“市场价格”两种估值方法中的一种，通过计算机构向至少五个交易商寻求报价，以确定最终比例，从而计算现金结算金额。

若计算机构已尽其最大努力仍无法在三十个营业日内获取有关报价，交易一方可在该期限结束后的五个营业日内向交易商协会提交启动拍卖结算机制的书面申请，此后将由交易商协会按照拍卖结算机制的适用规则办理并出具计算结果。若交易商协会拒绝受理或无法在适用期限内出具计算结果，则最终比例为0，现金结算金额为交易名义本金与双方约定的参考比例之积。

（3）拍卖结算。拍卖结算目前仅作为现金结算后续处理的一个选项，相关具体机制仍在完善过程中，《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则（2016年版）》仅列出了拍卖结算的基本术语，相关适用规则交易商协会后续将另行发布。

关于CDS常见的理解偏差

雷曼破产引发金融危机后，CDS和CDO等金融工具被一部分人士误解为罪魁祸首。但CDS作为具有标准化产品属性的基础金融衍生产品，其本身并不具有破坏金融稳定的属性。随着近年来金融监管环境逐步改善，有关政策和法规明确CDS是合格的信用衍生产品，使用内评法的商业银行原则上可以通过CDS缓释监管资本。同时，金融机构内控体系和市场化经营能力明显提高，对信用衍生产品的理解日趋成熟、准备逐渐充分，特别是目前供给侧改革深入推进，市场各类投资者对于风险缓释产品需求日益强烈，在前期信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）的基础上推出新品种，应该说恰逢其时。

但是，关于CDS的一些术语，市场上对其理解仍有一定偏差，具体包括：

（1）CDS和CDO。

抵押债务凭证（Collateralized Debt Obligation，简称CDO），是一种固定' 收益证券，属于' 资产证券化（ABS）家族的重要组成部分。2007年以前，' 美国以住房抵押贷款为基础资产的ABS市场不断发展，但该类ABS的低投资层级（BBB以下、股权层）销售难度较高。通过数学模型的构建，投资银行将很多低投资层级ABS放入一个资产池，这将创造出额外的分散化收益，评级公司认为，其中一支ABS出现问题后，第二支同时出现问题的概率较低，只要损失是有限的，那么可以将此ABS资产池划分为新的分层投资产品结构。购买了以住房抵押贷款等为基础资产ABS的低投资层次，然后重新将其打包形成新的证券，即CDO。一般而言，CDO证券中约80%的部分将被评为3A级，因此为低投资层级ABS创造了投资需求。

如前所述，信用违约互换（Credit Default Swap，简称CDS），是信用衍生产品的一种，CDO产品本身不带有任何CDS结构，因此CDS与CDO是两种完全不同的金融工具。

（2）资产重组、破产重组和债务重组。

很多人将三个概念相互混同，认为重组作为信用事件可能令信用事件是否发生存在争议。

资产重组的对象是企业股权和资产，方式包括合并、分立、出售、置换等方式。

破产重组，又称破产重整，由法院裁定债务人重整。重整期间内，债务人可以在管理人监督下自行管理破产和营业事务，相关担保权等暂停行使。

债务重组则为本金、利息、费用的下调或推迟或提前支付等导致的信用损失事件。因此，资产重组、破产重组如果未涉及债务本金、利息、费用的下调或推迟或提前支付等导致的信用损失，则不能视为信用事件中的债务重组事件。另外，主管部门为避免系统性风险而主持或主导的全体债权人自愿达成的协议或安排也不能视为信用事件中的债务重组事件。

（3）债务、标的债务和参考债务。

标的债务是CRMA和CRMW的基本术语。根据交易商协会《信用风险缓释合约业务指引》，提供信用风险保护的对象仅为约定的标的债务。因此，从CDS产品结构角度，可以将其理解为，参考实体的债务，其债务种类被限定为“仅为参考债务”，即标的债务，不允许进行补充和变更。

参考债务可以被理解为是参考实体的债务的举例，参考债务同样需要符合债务种类、债务特征等债务确定方法。在实物结算时，参考债务可以作为可交付债务，但可交付债务并非一定是参考债务。在现金结算时，参考债务可以作为寻求报价的参考标的。

对于CDS来说，信用风险保护的对象是符合债务种类、债务特征的参考实体的债务，并不局限于某一支参考债务。符合债务种类、债务特征的参考实体的债务相互之间具有交叉违约保护的效果。

对于中国版CDS来说，尽管债务种类被限定为“债务工具”，且仅为在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具。但信用风险保护的对象是参考实体在交易商协会注册发行的全部非金融企业债务融资工具，而不是某一支特定的债务融资工具。即使交易确认书中约定的参考债务为某一支特定的债务融资工具，但受到信用风险保护的对象是符合债务种类、债务特征的参考实体的全部债务。

CLN具有同业投资产品属性

信用联结票据（CLN）的实质是附有现金担保的信用违约互换产品，投资者购买信用联结票据，在未发生信用事件时取得本金的利息和信用违约互换保费的双重收益，在发生信用事件时用认购的本金向发行主体进行担保赔付。

根据人民银行等五部委印发的《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发[2014]127号文）第六条的规定，同业投资是指金融机构购买（或委托其他机构购买）同业金融资产（包括但不限于' 金融债、次级债等在银行间市场或证券交易所市场交易的同业金融资产）或特定目的载体（包括但不限于商业银行理财产品、' 信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及其子公司资产管理计划、' 保险业资产管理机构资产管理产品等）的投资行为。

CLN的投资人通过自身对参考实体信用状况的了解，以购买CLN的方式为参考实体及其债务提供信用违约保护，以获取资产投资收益及赚取保护费。在非全额名义本金的情况下，还可以赚取一部分杠杆收益，具有较高的投资价值。

作者：' 兴业银行(' 601166,' 股吧)金融市场总部 童林