中信建投日报：资金紧债市稳顺水鱼财经

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周二事件分析

价格修复支撑利润改善

周二国家统计局发布8月工业利润数据，1-8月，全国规模以上工业企业实现利润总额40583.6亿元，同比增长8.4%，增速比1-7月份加快1.5个百分点。其中，8月全国规模以上工业企业实现利润总额5348亿元，同比增19.5%。国家统计局指出，8月工业利润修复有以下5点原因：工业生产销售增长加快，价格继续回升，单位成本继续下降，去年同期利润低以及汽车、钢铁和石油加工行业拉动。其中，8月数据偏高很大程度上由于去年同期基数较低。

我们认为，未来企业利润同比增速仍有望保持改善。一方面，去年PPI处于单边大幅下滑状态，即便未来投资可能回落会对' 大宗商品价格产生回调压力，但低基数效应仍有望支撑未来销售收入继续走高；另一方面，随着10月份社保缴费率的下调、企业融资成本的降低以及去杠杆的推进，未来生产成本将继续降低。8月工业企业利润数据再次反映了PPI同比跌幅收窄，价格修复后利润同比增幅的扩大。总体看，企业利润同比增速的回升更多的是跟价格修复以及企业生产成本的下降有关，其中发挥主要作用的价格修复基本是跟去产能以及去年的低基数有关。因此，利润同比回升跟生产状况的关联度较弱，并不能代表经济状况的好转，从数据看，尽管国有企业利润持续改善，而私营企业利润增速连续4个月回落（1-8月8.4%）。

上交所或收紧' 房地产企业' 公司债审核标准

据21世纪报称上交所考虑为房地产企业发行公司债设立准' 入门槛并实施分类管理。准入门槛为主体评级AA级及以上，且满足四个条件：（1）境内上市公司；（2）省级政府、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的的房企；（3）以房地产为主业的央企；（4）中国房地产行业协会排名前100名的其他民营非上市房企。参照上述准入标准后，若房企被准入，则对发债房企进行分类管理。分类指标共有5项，分别为：（1）最近一年末总资产小于200亿元；（2）最近一年末营业收入小于30亿元；（3）最近一年末扣除非经常性损益后净利润为负值；（4）扣除预收账款后资产负债率大于65%；（5）存货中，开发产品、开发成本、土地储备于三、四线城市占比大于50%。上述分类指标，若触发一项及以内为正常类，触发两项为关注类，触发三项及以上为风险类。对' target='_blank' >于正常类，上交所会给予正常审核；对于关注类，需要更详细的信息披露，细化到项目具体细节，明确一些契约条款或增信；对于风险类，原则上不受理，需要增信达到AA+及以上再按照关注类审核的要求进行审核。

上交所收紧房企公司债审核标准延续了证监会系统收紧房企融资的政策，并与高层防范房地产泡沫的政策意图相一致。此前证监会在7月末表示，不允许房地产企业通过再融资对流动资金进行补充，募集资金只能用于房地产建设而不能用于拿地和偿还银行贷款。9月份即有媒体称对于监管层重点关注的三、四线城市房地产发债项目，有' 券商对其公司债发行已不受理，而一些评级较低的房企发行'私募债也将暂缓。除了债券融资方面，8月底' 兴业银行(' 601166,' 股吧)也已经收紧房地产信贷。除了限制房企融资，一线城市和强二线城市的限购等行政措施也透漏出了当下监管层控制房地产泡沫的政策导向。

一线和强二线城市大型房企的房地产债的偿债压力仍然不大，但房价短期上涨势头会被压制。融资是影响房地产行业的关键因素，但此次房企公司债收紧主要针对低评级房企、三四线城市房企和中小型房企。而且截至9月19日，房地产企业发行规模已经突破9600亿元，为2015年同期的三倍以上，这使得房地产企业现金流充裕，因此一二线城市的房地产债的偿债压力仍然不大，尤其是大型房企。但鉴于监管层对房地产泡沫的严厉打压，未来房价上涨势头或被压制。

周二市场回顾

央行连续回笼资金，资金面紧张升温

周二（9月27日）央行进行700亿14天期、100亿28天期逆' 回购，当日公开市场有1800亿元逆回购到期，以及49亿三年期' 央票到期，最终实现净回笼资金951亿，连续第二日实现资金净回笼。

由于央行连续回笼资金，周二资金利率继续大幅上行。出隔夜质押回购利率收盘回落之外，其余期限质押回购收盘利率和全天加权利率均出现双涨局面。从当日加权平均利率来看，隔夜质押回购利率上行3.86BP至2.2070%，7天质押回购利率上行5.48BP至2.4922%，14天质押回购利率上行2BP至2.6472%，21天质押回购利率上行8.93BP至3.2281%，1月质押回购利率上行22.93BP至3.1300%。

一级市场：国开发行溢价维持高位

利率债方面，周二发行了4期国开债，计划发行200亿元。从当日发行结果来看，出10年期国开债认购倍数为2相对较低以外，其余期限认购倍数均在4以上，并且国开债新券发行溢价仍然维持在较高水平，10年期国开债发行参考利率为3.0179%，较前一日市场' 收益率下行了3.11BP， 20年期国开债发行利率下行了3.26BP，另外3年期和5年期国开债发行利率下行分别达到8.8BP和8.61BP。

周二河南发行了8期地方债，总计发行247.37亿元。全部为置换债券。值得注意的是，此次8期河南债发行利率全部贴投标利率下限发行，10年期河南债发行利率至2.74%，与' 国债发行利率相差无几。

信用债方面，周二新发行21支信用债，比前一日减少8支；计划发行规模为185.10亿元，较上一发行日减少150.90亿元。分券种来看，21支债中有9支短融，2支中票，8支公司债和2支' 企业债；分行业来看，发债主要集中于煤炭开采、综合II、电力和基础建设4个行业；分主体评级来看，有7支AAA，5支AA+，8支AA和1支AA-；分发行方式来看，有15支公募债。从招标情况来看，“16山金01（债评AAA，黄金）”，“16大足债（债评AA，基础建设）”，等2支债实际发行规模超计划规模。

二级市场利率债：资金紧张影响短端，债券市场涨跌互现

周二债券市场涨跌互现，受资金面紧张影响，周二1年期利率债收益率上行幅度较大，但10年期债券收益率基本维持稳定，10年国债收益率略有下行至2.7144%。具体来看，1年期国债上行1.5BP，3年期国债下行0.87BP，5年期国债上行0.62BP，7年期国债上行0.37BP，10年期国债下行0.13BP。国开债方面，当日1年期国开在上行1.49BP，3年期下行0.88BP，5年期下行0.90BP，7年期下行0.55BP，10年期上行0.28BP，非国开债走势与国开债基本一致。

二级市场信用债：信用利差多数收窄

信用债方面，9月27日，二级市场成交量合计1230.02亿元，较前一日减少111.17亿元。成交金额排名较前的行业主要是煤炭开采、石油开采、电力和综合II。所公布数据中成交排名前20的债券包含1支钢铁债和4支煤炭债。已公布数据中“15宝钢CP001”收益率上升1.68BP，“16陕煤化CP003”收益率下降5.03BP，“15陕煤化MTN002”收益率没有变化，“15陕煤化MTN003”收益率下降4.23BP，“16阳煤SCP003”收益率下降6.61BP。从收益率上看，各年期中短期票据呈现长端下降，短端上升的特点；从信用利差上看，各年期中短期票据变化不一，多数收窄。文涛债市策略利率债方面，周二央行延续收缩公开市场投放规模，节前连续两日大幅净回笼资金，资金面紧张情绪重燃。此外8月工业企业利润数据持续走高，但基数效应是主要原因，难以反映生产好转，未来工业利润与经济增长仍然将继续偏离。整体来看，周二资金面紧张以及工业利润数据对债市均不是好消息，但对债券市场影响并不大，仅资金面紧张稍微带动短端收益率上行。目前一级市场发行热情依然维持在较高水平，地方债收益率与国债趋同，二级市场长端收益率仍有望下行，基本面+资产荒双重推动，整体上债牛局面难破。继续坚持年内10年国债收益率2.5%的基本判断，继续坚持“倾国倾城”的投资策略。

信用债方面，今日新闻报道称上交所考虑为房地产企业发行公司债设立准入门槛并实施分类管理。我们认为该政策延续了年中经济工作会议以来严控房地产泡沫的政策基调，由此我们判断房价短期过快上涨势头会被压制，但鉴于上交所房地产债新政主要针对低评级房企、三四线房企和中小型房企，一线和强二线城市大型房企的房地产债的偿债压力仍然不大。而今日煤炭券成交活跃，共有4支券成交金额进入前20，而且四支券中仅1支债收益率不变，剩余3支券收益率均下降。八月份一个月就完成煤炭去产能任务的22%，去产能进程大大加快，全年任务完成希望很大；与此同时发改委实行弹性工作制度使得龙头煤企更加受益；而且即将进入煤炭冬储旺季，四季度煤价仍有上涨空间。基于以上三点我们继续看好煤炭龙头。

' 分析师：黄文涛 执业证书编号：S1440510120015

报告贡献人：李广 张君瑞

  文章来源：微信公众号文涛宏观债券研究