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本文首发于微信公众号：屈庆债券论坛。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
第一，我们依旧看好信用债，尤其是过剩产能行业，主要是因为，首先杠杆方面，信用债绝对收益率要比利率债高，相对利率债的倒挂，信用债勉强还有价差收益，而且利率债一般用长久期加杠杆，存在久期风险；其次，对于银行委外资金来说，由于成本较高，不可能全部去配利率债，对信用债的配置需求依旧较大；第三，在去产能的背景下，周期性行业企业盈利在逐渐改善。最后，如果四季度因为信用风险导致信用债出现调整，那么利率债可能会因为流动性更好而最先被抛售。
第二，一级市场的不稳定蕴含较大风险。近期一级市场的火爆确实在一定程度上带动了二级市场利率的下行，但我们认为目前的一级市场稳定性较差，主要是某些机构需求的集中释放，并非市场认购出现普遍的升温。我们认为目前收益率水平并不具备较高的配置价值，后期收益率仍有调整的空间，可以等待调整后更好的配置机会。所以说，一旦后期这些机构不再去一级市场拿，叠加资金面收紧，一级市场的降温或将带动二级市场收益率快速调整。
第三，工业企业利润增速创新高，经济将继续保持平稳运行。周二统计局公布的8月工业企业利润数据显示，8月份利润同比增长19.5%，较7月份加快8.5个百分点，创13年9月以来的新高。
分行业，石油加工、黑色金属冶炼、煤炭开采、汽车制造业利润增长明显加快。如受去产能、低库存叠需求旺盛，煤炭价格大幅上涨，煤炭行业利润增速由负转为增长15%；汽车产销两旺，加之去年利润偏低，汽车制造业利润单月同比扩大24.9个百分点至43.9%。分企业类别，国企利润跌幅大幅缩窄，股份制企业增速扩大。1-8月份，国有企业利润总额累计同比缩窄4个百分点至-2.1%，股份制企业利润增速加快0.9个百分点至8.8% 。
8月工业企业利润增速加快的主要原因包括工业生产销售增长加快、工业品价格继续回升以及基数低。目前来看，9月以来高频数据显示工业生产继续保持平稳，工业品价格继续回升，PPI同比继续缩窄，10月将大概率转正，同时去年四季度工业企业利润基数依旧偏低。因此，后期工业企业利润有望继续改善，，并进一步带动制造业投资回暖。另外，8月工业企业产成品库存同比继续缩窄0.2个百分点至-1.6%，显示工业企业去库存接近尾声，后期将产生补库存需求，对经济产生一定的支撑。
信用债投资策略：近期产能过剩行业基本面持续改善、' 国企改革及去产能的成效逐步显现、市场风险情绪回升、委外资金配置压力依然存在，在目前时点信用债配置价值明显高于利率品种，继续推荐产能过剩龙头企业。
我们在年初的策略报告《火中取栗，掘金高收益---2016年' target='_blank' >华创证券信用债策略报告2016-1-6》中提出“上半年信用风险有释放压力，下半年一旦产能过剩行业出清效果较好，可以掘金高收益债券”，“基于对产能过剩行业出清的良好预期和不发生系统性风险的政策底线下，可以适度掘金产能过剩行业的高收益信用债”。4月份信用风险集中爆发，导致部分产品踩雷后估值下跌产品遭遇集中赎回，我们及时提醒信用风险向流动性风险传导的压力，和估值波动风险，建议大家短期规避风险品种。7月初，伴随国企改革的逐步推进、产能过上行业盈利改善，以及市场情绪的逐步推荐，我们及时推荐介入产能过剩信用债的投资机会，目前依然维持配置推荐。
周二公布的工业企业利润数据大幅反弹，创下2013年9月以来的新高，在41个工业大类行业中，盈利改善最明显的是黑色金属冶炼和压延加工业以及煤炭开采和洗选业，1-8月累计利润同比分别增长209.6%和15%，其中煤炭行业利润为2012年6月以来首次转正，钢铁行业继续快速反弹。产能过剩行业利润的快速反弹，受到价格上涨影响明显，下游需求回暖和去产能严格执行将继续推动行业盈利改善。
周二债券市场交投平淡，资金面进一步收紧，利率债收益率小幅上行，幅度在1p左右，' 国债期货小幅高开震荡下行，尾盘拉升持平。对于后期，我们需要关注：
第一，为什么我们更加看好信用不看好利率？从全年观点来看，今年我们一直看好信用债而不看好利率债，认为利率债没有趋势性行情，整体呈现震荡走势；而我们认为信用债特别是过剩产能行业存在较大的机会，在今年年初的策略报告中我们明确的提到要掘金过剩产能行业的高收益债。到了7月初，我们再次提示市场关注过剩产能行业机会。虽然目前信用债绝对收益率以及相对利差都很低，但我们依旧看好信用债，尤其是过剩产能行业，主要是因为，首先杠杆方面，信用债绝对收益率要比利率债高，相对利率债的倒挂，勉强还有价差收益，而且利率债一般用长久期加杠杆，存在久期风险；其次，对于银行委外资金来说，由于成本较高，不可能全部去配利率债，对信用债的配置需求依旧较大；第三，在去产能的背景下，周期性行业企业盈利在逐渐改善。最后，如果四季度因为信用风险导致信用债出现调整，那么利率债可能会因为流动性更好而最先被抛售。
而对于利率债，我们认为目前受资金面的影响较大，在央行温和去杠杆的背景下，后期资金面仍面临较大的波动风险，而且随着经济的走平，市场对于经济的悲观预期也将逐渐修正。因此，我们认为利率继续呈现低位的窄幅波动，10年国债波动区间为[2.7，3]，10年国开波动区间为[3.1，3.3]，目前整体利率处于区间下限，后期仍有调整压力。
第二，一级市场的不稳定蕴含较大风险。周二一级市场进行了4期国开债招标，从招标结果来看，一级市场延续了上周的火爆，各期限招标利率较低，但10年期招标倍数相对一般。近期一级市场的火爆确实在一定程度上带动了二级市场利率的下行，但我们认为目前的一级市场稳定性较差，主要是某些机构需求的集中释放，并非市场认购出现普遍的升温。我们认为目前收益率水平并不具备较高的配置价值，后期收益率仍有调整的空间，可以等待调整后更好的配置机会。所以说，一旦后期某些机构不再去一级市场拿，叠加资金面收紧，一级市场的降温或将带动二级市场收益率快速调整。
第三， 工业企业利润增速创新高，经济将继续保持平稳运行。周二统计局公布的8月工业企业利润数据显示，1-8月，规模以上工业企业利润同比增长8.4%，增速比1-7月份加快1.5个百分点。其中，8月份利润同比增长19.5%，较7月份加快8.5个百分点，创13年9月以来的新高。具体来看：
分行业，41个工业大类行业中，33个行业利润总额同比增加，其中石油加工、黑色金属冶炼、煤炭开采、汽车制造业利润增长明显加快。受8月黑色金属价格大幅上涨影响，黑色金属冶炼加工业利润总额累计同比扩大78个百分点至210%；石油加工业利润增速扩大45个百分点至242%；受去产能、低库存叠需求旺盛，煤炭价格大幅上涨，煤炭行业利润增速由负转为增长15%；汽车产销两旺，加之去年利润偏低，汽车制造业利润单月同比增长43.9%，增速比7月份加快24.9个百分点；其他如专用设备、化学制品制造业增速均有所加快。
8月工业企业利润增速加快的主要原因包括工业生产销售增长加快、工业品价格继续回升以及基数低。目前来看，9月以来高频数据显示工业生产继续保持平稳，工业品价格继续回升，PPI同比继续缩窄，10月将大概率转正，同时去年四季度工业企业利润基数依旧偏低。因此，后期工业企业利润有望继续改善，，并进一步带动制造业投资回暖。另外，8月工业企业产成品库存同比继续缩窄0.2个百分点至-1.6%，显示工业企业去库存接近尾声，后期将产生补库存需求，对经济产生一定的支撑。
二、信用债市场展望：继续推荐产能过剩龙头企业
周二，信用债二级市场较为清淡，收益率小幅上行。具体来看短融交投一般，收益率小幅上行；中票成交比较清淡，收益整体率震荡略有下行；' 企业债交投清淡，中低评级城投成交较多，收益率略有下行，铁道债收益率小幅上升。后期我们关注：
第一，8月工业企业利润大幅改善，产能过剩行业基本面继续改善，继续推荐产能过剩龙头企业。周二公布的工业企业利润数据大幅反弹，创下2013年9月以来的新高，8月规模以上工业企业利润同比增长19.5%，1-8月累计同比增长8.4%。分行业看，41个工业大类行业中，33个行业利润总额同比增加，其中石油加工、黑色金属冶炼、煤炭开采、汽车制造业利润增长明显加快。
受益于去产能政策推进、工业品价格回升、下游需求回升，产能过剩行业盈利水平明显改善。在41个工业大类行业中，盈利改善最明显的是黑色金属冶炼和压延加工业以及煤炭开采和洗选业，1-8月累计利润同比分别增长209.6%和15%，其中煤炭行业利润为2012年6月以来首次转正，钢铁行业继续快速反弹。
信用债投资策略：近期产能过剩行业基本面持续改善、国企改革及去产能的成效逐步显现、市场风险情绪回升、委外资金配置压力依然存在，在目前时点信用债配置价值明显高于利率品种，继续推荐产能过剩龙头企业。
文章来源：微信公众号屈庆债券论坛
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