国发54号文点评：正确理解降杠杆 不是简单债转股顺水鱼财经

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降杠杆的措施可以总结为改善资产负债表（表内资产盘活、负债结构调整、股权融资）、推动市场出清（通过重组、破产、债转股等方式）、强化债务约束（提高' 企业债务意识，尤其是国有企业）三个方面，主要针对具有高杠杆、产能过剩、僵尸企业、国有企业等相关要素的企业，尤其是僵尸企业将成为重点降杠杆对象。

我们不认为降杠杆会对社会融资产生较大影响，无论是从稳增长、调结构、防风险的角度，还是从实现长期内降低社会杠杆率的角度，降低企业杠杆率是重中之重，但不会因此而带来社会信用的整体收缩。

债转股的范畴以“银行对企业发放贷款形成的债权”为主，贷款的性质并不局限于“不良贷款”，“正常贷款”也可以纳入债转股的范畴，债券暂时被排除在外。

从根本上来说，债转股仍然是“降杠杆”的一部分，其目的仍然是为了降杠杆，有两层意思，一是降低高杠杆企业的杠杆率，二是不能降完之后再回升，因此就要求企业的范畴限制在高杠杆、发展前景好的企业，对于“僵尸企业”类则予以禁止（降完之后存在再次回升的可能）。

七大举措推进降杠杆，意在降低企业高杠杆风险

“去杠杆”作为供给侧结构性改革的五大任务之一，54号文所推动的降低企业杠杆率是“去杠杆”任务的重要内容。我国当前的杠杆问题主要集中在非金融企业杠杆率过高，因此为了完成“去杠杆”的任务，降低企业杠杆率（与54号文相同，下文简称降杠杆）是题中应有之义。

降杠杆主要有七大途径：推进兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资。

推进兼并重组意在加快“僵尸企业”退出，化解过剩产能，实现市场出清，同时给予一定的金融支持，包括鼓励发行优先股、可转换债券，鼓励股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金参与等。

完善现代企业制度强化自我约束主要是制度层面的安排，目的在于通过企业本身的制度建设、明确债务责任、强化降杠杆的考核机制等，增加企业的债务硬约束，尤其是国有企业的债务硬约束，有防止存量债务进一步扩张的目的。

多措并举盘活企业存量资产主要是通过疏通企业自身的资产负债表，利用自身资产解决自身负债，既包括充分发挥产权交易市场的作用，也包括推动企业' 资产证券化。

多方式优化企业债务结构主要是梳理企业负债端的结构，一方面清理因担保圈、债务链形成的三角债，清理以政府、大企业为源头的资金拖欠等，建议关注持有大量应收款、其他应收款相关主体资质变化；另一方面通过提高债券融资比重、设立财务公司等方式，降低企业债务成本，意味着债券市场继续扩容、供给继续增多的趋势不变。

有序开展市场化银行债权转股权是降杠杆的重头戏，主要以“银行对企业发放贷款形成的债权”为主，明确要求禁止四类企业债转股：僵尸企业、恶意逃废债、债权债务关系不明确、助长过剩产能扩张企业，鼓励“发展前景良好但遇到暂时困难”企业进行市场化债转股。

依法依规实施企业破产是为了进一步实现市场出清，针对“僵尸企业”等无以为继的企业，根据司法程序进行破产重整、和解或清算，通过健全相关的' 法律、制度，实现高杠杆企业的市场化出清。

积极发展股权融资主要是通过拓宽企业股权融资渠道，鼓励企业进行股权融资，从而降低杠杆率。
杠杆的措施可以总结为改善资产负债表（表内资产盘活、负债结构调整、股权融资）、推动市场出清（通过重组、破产、债转股等方式）、强化债务约束（提高企业债务意识，尤其是国有企业）三个方面，主要针对具有高杠杆、产能过剩、僵尸企业、国有企业等相关要素的企业，尤其是僵尸企业将成为重点降杠杆对象。 src="http://i1.hexunimg.cn/2016-10-12/186377134.jpg"> 总的来看，降杠杆的措施可以总结为改善资产负债表（表内资产盘活、负债结构调整、股权融资）、推动市场出清（通过重组、破产、债转股等方式）、强化债务约束（提高企业债务意识，尤其是国有企业）三个方面，主要针对具有高杠杆、产能过剩、僵尸企业、国有企业等相关要素的企业，尤其是僵尸企业将成为重点降杠杆对象。

降杠杆是降低企业杠杆率，不依赖信用收缩

因此，本次降杠杆不依赖社会整体融资收缩。

结合我们之前对全社会杠杆的研究，我国全社会杠杆率较高，主要是企业杠杆率过高，而居民和政府部门杠杆率与其他国家相差不大。

杠杆，不是简单债转股——国发54号文点评 src="http://i0.hexunimg.cn/2016-10-12/186377135.jpg"> 2016年6月23日，国新办就中' 国债务率' 分析及对策有关情况举行吹风会。针对“去杠杆”可以概括为：

稳增长、控增量、调结构。

本次54号文要求“坚持积极的财政政策和稳健的货币政策取向”，积极财政+稳健货币的政策取向意味着，降杠杆仍然需要在维持经济平稳的基础上进行。这也是降低全社会杠杆率这个长期目标的重要前提（即稳增长），只有在维持一定水平经济增速的前提下（保持杠杆率的分母稳定增加），才能够国家部门之间的杠杆调整，最终实现“降低全社会杠杆率”的最终目标。

而54号文的七大举措更多的是实现“控增量”的目的。

“调结构”是指“从结构上优化杠杆分布”。一是调整不同部门之间的杠杆分布，也就是杠杆转移，具体来说就是，提高政府和居民部门杠杆水平，降低企业部门杠杆水平；这也是发达国家经验的一种借鉴，金融危机后的' 美国政府部门加杠杆，吸收了居民部门和金融部门的高杠杆。二是企业部门内部的杠杆调整，针对不同行业的特点，顺应经济周期，对不同行业有扶有控，实现去杠杆的目的，这也是本次54号文的一个重要目标。

总的来说，我们不认为降杠杆会对社会融资产生较大影响，无论是从稳增长、调结构、防风险的角度，还是从实现长期内降低社会杠杆率的角度，降低企业杠杆率是重中之重，但不会因此而带来社会信用的整体收缩。

在发布会上，人民银行副行长' target='_blank' >范一飞也强调，“降杠杆过程中需要适当的货币政策环境”，未来“在计算货币信贷增长时，把债务清理、债转股部分还原考虑，将看到货币供应量增速、信贷增速和社会融资规模增速可以保持基本不变”。

银行贷款债权转股权或成重头戏，制度仍待完善

针对银行债权转股权，54号文专门附带了“关于市场化银行债权转股权的指导意见”（下称指导意见）。

从指导意见来看，明确划定债转股的范畴以“银行对企业发放贷款形成的债权”为主，其他债权适当考虑，意味着债券暂时被排除在外。此外，根据发布会透露的信息，贷款的性质并不局限于“不良贷款”，“正常贷款”也可以纳入债转股的范畴。

从企业的角度，指导意见明确禁止四类企业成为债转股的对象，包括：扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”（僵尸企业）；有恶意逃废债行为的企业（逃废债企业）；债权债务关系复杂且不明晰的企业（债权债务复杂企业）；有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业（产能过剩企业）。禁止这四类企业也符合降杠杆的整体目的，即实现高杠杆、僵尸企业的市场化退出，而且从实际操作的思路，银行对于该类企业的债转股也难报希望。

此外，指导意见鼓励“发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股”，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性' 新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。即使这三类企业也有“高负债”的特性要求，债转股被限制在“降低高杠杆企业杠杆率”的范畴之内。

债转股的实施，还需要第三方机构，即“实施机构”，包括金融资产管理公司、' 保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型，既可以是银行现有或设立的符合条件的机构，也可以是非银行所属的企业机构。其中，地方国有资本投资运营公司或许更具操作性，无论是对银行，还是对企业，都是一个比较容易接受和协调的对象。

资本运营公司作为“实施机构”，可以通过发行债券等方式或许现金，购买银行剥离的相关贷款类债权，然后转换为企业股权。 src="http://i1.hexunimg.cn/2016-10-12/186377136.jpg"> 从本次债转股的三方安排来看，未来债转股或许会从地方大型国企入手，由地方国有资本运营公司作为“实施机构”，可以通过发行债券等方式或许现金，购买银行剥离的相关贷款类债权，然后转换为企业股权。

而从根本上来说，债转股仍然是“降杠杆”的一部分，其目的仍然是为了降杠杆，有两层意思，一是降低高杠杆企业的杠杆率，二是不能降完之后再回升，因此就要求企业的范畴限制在高杠杆、发展前景好的企业，对于“僵尸企业”类则予以禁止（降完之后存在再次回升的可能）。

此外，在具体操作上，可能仍然需要相关政策细节的确认，比如，如何确认债权债务关系的剥离（涉及对银行资本占用的影响），对债转股是否会有政策支持与安排等；最终的目的仍然是，如何激励银行或者实施机构接受债转股，从而既能使三方均能受益，又能达到降杠杆的目的。

风险提示

债转股引发银行减少对低评级主体信贷支持，僵尸企业退出引发破产潮，信用违约风险蔓延。

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（责任编辑：陶海玲 HF003）
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