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本文首发于微信公众号：固收彬法。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
城投平台选择境外发债主要由于以下几点因素：政府部门出台多项文件鼓励境内企业境外发债；通过境外发债的方式增强融资灵活性；境外发债要求相对宽松，行政限制较少；境外发债审批效率较高；有利于城投企业境外业务的开展以及长期资本运作。
境外城投债发行呈现以下特点：43号文后发行放量，美元债发行占主导；境外债发行期限趋短，主体城投级别较高；北京市发行额最高，发行地区经济与财力均较发达；评级主要分布于BBB至A+间，维好协议为主要发行结构。
境外城投发债概览
1、境外城投债的定义
境外城投债是指境内城投平台或者通过其在境外设立子公司等方式向境外投资人举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务的一种工具。根据《关于贯彻国务院加强地方政府融资平台公司管理通知》（财预【2010】412 号文），地方政府融资平台公司指由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体。
2、境外城投债发行结构
根据平台资质与控股结构不同，城投平台一般会通过两种方式发行境外债，即直接境外发债和间接境外发债。
（1）直接境外发债
直接境外发债指直接以境内企业作为发债主体赴境外发行债券，2015年9月，国家发改委发布了《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号，以下简称“2044号文”）。在2044号文出台以前，境外直接发行监管严格、门槛较高，只有少数企业可以在境外直接发行人民币债券，城投平台没有直接发行境外债的案例。2044号文出台后，国家发改委放开了境内企业直接发债的监管。2016年来，有4个城投平台直接发行了境外债，其中3家平台发行了美元债，分别为云南省投资控股集团有限公司、天津城市基础设施建设投资集团有限公司和重庆市南岸区城市建设发展(集团)有限公司，而重庆两江新区开发投资集团有限公司于香港发行了一期人民币点心债。总体来说，境内平台直接发债对企业资质要求依然较高，已发行主体均为省级或政府重点支持平台，但境外债资信水平相对其他结构较高。
（2）间接境外发债
相比直接发债，由于发行要求较低、限制少、周期快的特点，境内企业更多采取间接发债模式，通常采取以下三种间接境外发行结构：
（i）境内公司提供维好协议及股权购买承诺协议等
在此结构下，一般由境内企业的境外控股公司直接发行债券，或成立一家子公司或SPV作为实际发行主体，并由该控股公司提供担保，为了对该境外控股公司的偿债能力进行增信，境内发行人将提供维好协议及股权购买承诺协议等增信协议。
维好协议（Keepwell Deed）：
维好协议是境内企业与境外发行人之间签署的协议。按照协议规定，境内企业承诺至少持有一定比例的境外发行人的股份，并为其提供流动性支持，保证其能够保持适当的资产、权益及流动资金，不会出现破产等情况。
股权收购承诺协议（Deed of Equity Interest Purchase Undertaking）：
境内企业承诺一旦境外发行的债券项下出现或可能出现违约，如果债券受托人提出要求，境内企业将收购该控股公司持有的资产，且收购价格不低于债券到期应付的本金、利息和相关费用之和。
由于维好协议和股权收购承诺协议并非' 法律意义上的跨境担保，此种结构偿债信用较弱。不过，在此种发债结构下，事前审批较简单，资金回流没有限制，因此许多城投平台采用此种结构发行境外债。
（ii）红筹结构发行
红筹企业是指主要运营资产和业务虽在中国境内，但间接以注册在境外离岸法域（通常在香港、开曼、百慕大或英属维尔京群岛等地）的离岸公司名义而在境外交易所（主要是香港联交所、新加坡证券交易所、纳斯达克证券交易所等）挂牌交易的上市企业。
在红筹结构下，红筹企业可直接作为发债主体，或者专门为发债成立一家SPV，并由境外控股公司对债券进行担保。
该种发行结构具有事前审批简便的优势，但由于只有少数城投平台拥有红筹结构。因此，采用此种发行结构的企业较少。
（iii）直接跨境担保
直接跨境担保结构是指企业成立境外子公司（可以是专门为发债成立的壳公司）作为债券的发行人，而境内企业通过对债券提供跨境担保，成为实际发行人。在该种结构下，由于境内企业直接提供担保，债项增信效果明显，融资成本较低。
2014年6月国家外汇管理局发布《跨境担保外汇管理规定（汇发〔2014〕29号）》，对跨境担保做出了一些限制条件，比如：1、资金用途方面，境外发行人不得“通过向境内企业进行借贷、股权投资或证券投资等方式将担保项下资金直接或者间接调回境内使用”；2、明确“内保外贷项下担保责任为境外债务人债券发行项下还款义务时，境外债务人应由境内机构直接或间接持股，且境外债券发行收入应用于与境内机构存在股权关联的境外投资项目，且相关境外机构或项目已经按照规定获得国内境外投资主管部门的核准、登记、备案或确认”。
因此，该种发行结构具有审批流程过长且资金回流受到限制的特点。
由于直接跨境担保结构下境内平台需要承担较强的担保义务，因此，通常信用资质较高的城投平台会通过此种方式发行境外债。
3、境外城投债发行原因
（1）政策鼓励
2012年来，政府部门出台多项政策鼓励境内企业境外发债。《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知（发改外资[2012]1162号）》与《关于简化跨境人民币业务流程和完善有关政策的通知（银发[2013]168号）》相继发布，使非金融机构可以在境外发行人民币债券，并且企业可以直接在银行申请开立人民币专用存款账户，用于从境外汇入发债募集的人民币资金及偿还汇出。
2015年9月14日，国家发改委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号），稳步推进企业发行外债备案登记制管理改革，取消企业发行外债的额度审批，扩大企业外债规模，简化企业发行外债备案登记。此外，文中还提到：鼓励资信状况好、偿债能力强的企业发行外债，募集资金根据实际需要自主在境内外使用，优先用于支持“' 一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带与国际产能和装备制造合作等重大工程建设和重点领域投资。由于城投企业在城市服务、基建开发等领域所起的作用，城投企业境外发债融资是政策鼓励的方向。
债券纳入统一管理，即要求境内发债主体事前向国家发改委（或外债规模切块管理改革试点的地方发展改革部门）办理备案登记手续，并要求在每期发行结束后报送发行信息。此外，国家发改委亦同时要求外债规模切块管理改革试点地区的地方发展改革部门防止以备案登记名义进行变相审批。 src="http://i2.hexunimg.cn/2016-10-13/186396768.jpg">2044号文出台后，直接境外发债的要求和审批流程有所放宽。国家发改委将人民币及其他币种的境外债券纳入统一管理，即要求境内发债主体事前向国家发改委（或外债规模切块管理改革试点的地方发展改革部门）办理备案登记手续，并要求在每期发行结束后报送发行信息。此外，国家发改委亦同时要求外债规模切块管理改革试点地区的地方发展改革部门防止以备案登记名义进行变相审批。国家发改委放开了境内企业直接发债的监管，成为境外城投债发行增多的一大原因。
2016年8月8日，国务院发布《关于印发降低实体经济企业成本工作方案的通知》（国发[2016]48号），强调：“在合理调控外债规模、促进结构优化和有效防范风险的前提下，鼓励资信状况良好、偿债能力强的企业赴境外发行本外币债券。”鉴于城投企业具有较好的政府支持与较强的偿债能力，因此政策鼓励城投境外发债的大方向不会变。
城投企业受国内政策变化影响较大，43号文出台以后，融资平台公司如果新增政府投资项目不允许以财政资金作为项目偿债资金来源，融资安排中也不允许政府提供任何形式担保，这客观上要求城投企业积极拓宽融资渠道以满足偿债资金来源。并且，近年来随着投资规模加大和资本市场融资经验积累，一些城投企业开始熟悉国际金融市场运作规则，通过境外发债的方式增强融资灵活性、加强关键时点流动性管理，提升企业融资能力。
（3）企业境外发债限制条件较少
城投平台在境内发行' 企业债以及' 公司债时，对于其公司组织形式、发行人资产及经营情况、资金使用用途以及信息披露等方面都有相对严格的规定。境外发行规则相较国内更为宽松。
城投平台发行的美元债通常遵循' 美国的证券法Rule 144A和Reg S两项条例。
美元债发行对象一般为（i）依据美国《1933年证券法》144A条例，只在美国境内向合格机构投资者提呈和发售，以及（ii）依据美国《1933年证券法》S条例即RegS条例，在美国境外向投资者提呈和发售。所以，美元债的发行必须符合上述条例的要求。根据Reg S的发行标准，发行通函最少要有两年的业绩披露，而市场一般要求发行企业两年的业绩均有盈利记录，并且没有出现盈利倒退的情况，而面向美国本土机构投资者的144A发行标准，则需要三年业绩及详尽披露。
此外，城投平台还通过香港市场发行人民币点心债进行融资，根据香港联交所发布的《香港联合交易所上市规则》（以下简称“《规则》”），虽然《规则》对发行人的资产总额、详细披露以及信用评级情况有一定要求，但是债券发行限制总体较少。
由此来看，境外发债要求相对宽松，行政限制较少。城投企业只需满足基本财务要求、完成信息披露便可以发行境外城投债。
（4）企业境外发债速度较快
境内企业发债需要向相关部门申请审批。以企业债为例，根据发改委发布的《关于进一步推进企业债券市场化方向改革有关工作的意见》，地方企业直接向省级发展改革部门提交企业债券申报材料，抄送地市级、县级发展改革部门，省级发展改革部门应于5个工作日内向发改委转报，债券从省级发展改革部门转报直至发改委核准时间应在30个工作日内完成（情况复杂的不超过60个工作日），其中，第三方技术评估不超过15个工作日。
因此，境内城投企业发债，经过申报材料的制作、申请审批到债券发行，一般会经过数月时间。
根据《公司法》规定，对于公开上市的公司债，证券监督管理机构或者授权的部门应当自受理证券发行申请文件之日起3个月内，依照法定条件和法定程序作出予以核准或者不予核准的决定，发行人根据要求补充材料、修改发行申请文件的时间不计算在内。
因此，考虑到发行人申请后修改等突发情况，通常审核时间为3-6个月。
境外发行债券的流程则较为简便，发行效率较高。以香港为例，在香港市场发行外币债券不需要任何监管部门的审批，企业经过文件准备、路演和销售以及交割三个阶段一般需要4~6周的时间就可以发行债券。
可见，由于境内发债流程较为冗余，企业倾向选择发行境外债券以提高资金募集效率。
（5）提升企业国际形象与境外业务经营需求
城投平台是中国特有的经济发展及改革过程中的产物，国际市场投资者对其性质和特点普遍不了解。随着我国对外开放不断深化以及“走出去”、“一带一路”等战略的实施，一些城投企业的经营业务范围拓展到了境外。城投企业通过在境外发债、进行信息披露并与投资者交流，可以获得投资者以及国际评级机构的认可，并提升国际形象，有利于城投企业境外业务的顺利开展以及长期资本运作。此外，部分城投企业在活动和项目中产生了外币资金需求，如果发行外币债券募集资金，募集后可直接在境外项目中使用，并以该项目产生的现金流还本付息，不仅规避汇率风险，还减少可能的资金回流限制带来的不便。
境外城投债发行特点分析
根据Bloomberg和万得数据库，北京控股集团的控股红筹企业北京控股（00392.HK）通过SPV——Mega Advance Investments Ltd在2011年5月于新交所发行一期30年期的美元债，这是我们跟踪的第一期境外城投债，此后随着政策支持和企业自身融资的需求，境外债发行逐渐增多。
截至2016年8月30日，发行境外债共45期，发行总额为147.42亿美元，共涉及23家境内城投平台。2014年第四季度起开始境外城投债出现大幅增长，14年11月以后发行的境外债总额占比达到近80%。
43号文的出台对城投平台境内债务融资的限制可能是促使城投平台寻求境外发债的一大原因。43号文之后，2014年10月-2015年2月，境内城投债发行大幅下滑，城投平台因此尝试通过境外发债的方式拓宽融资渠道。
城投平台通常以美元的形式发行境外债，发行总额达到115.75亿美元，占比达到78.5%。欧元债、境外人民币点心债与港元债发行总额分别为20.89亿，9.22亿，1.56亿美元。
2、境外债发行期限趋短，主体城投级别较高
从发行期限来看，城投平台倾向发行5年期以下（含）的中期债务，发行总额为119.2亿美元。其中3年期债券占主导，发行总额为80.57亿美元，占中期债务发行总额近70%。5年期以上的长期债务共发行28.19亿美元，其中10年期债券总额占比达到72%。
从发行主体城投级别来看，目前发行人的城投级别主要集中在省及省会（单列市）平台，发行总额达到13.04亿，占比超过88%，但是，随着境外债发行规模的扩大，平台层级出现下沉，2016年地级市与市属开发区层级平台首次发行境外债，发行总额分别达到9亿与8亿美元。
从城投债发行人所处的区域分布看，共有9个省及直辖市发行境外城投，其中北京市发行规模约64.93亿，占城投债发行规模的44%，列发行省份第一位。天津、江苏与云南的发行总额超过10亿，分别为25.4亿，14亿和11.98亿美元。
城市分布方面，除省会城市和计划单列市外，还包括江苏省的淮安、无锡、徐州、镇江与' 连云港(' 601008,' 股吧)以及浙江省的绍兴等 6个地级市，总体来说，发行人所处城市经济实力与财力整体较强。
4、评级主要分布于BBB至A+间，维好协议为主要发行结构
从境外评级来看，虽然三大评级机构对于发行债券的评级略有不同，但境外债评级主要分布在BBB（目前有足够偿债能力，但若在恶劣的经济条件或外在环境下其偿债能力可能较脆弱）至A+（偿还债务能力较强，但相对于较高评级的债务人，其偿债能力较易受外在环境及经济状况变动的不利因素的影响）区间内。此外，有四只债券未达到投资评级（BB+及以下），分别为江苏瀚瑞控股、徐州经开国资、新海连发展以及淮开控股发行的相关债券。由于其平台层级较低，主要从事新区及开发区业务，平台资质相对较差，境外评级因此较低。
总体来说，境外债信用水平较好，但是与国内普遍AAA级的评级存在较大差距，国内信用评级存在一定虚高。
发行结构方面，城投平台普遍采用KEEPWELL+EIPU的发行结构，发行期数达到31期，占比近70%，红筹结构、直接境外发债以及直接境外担保结构发行期数分别为7期，5期和2期。
境外城投债筛选及案例分析
我们根据城投债投资的具体筛选逻辑，综合评估境外城投债的地区经济财政实力、平台资质、债项发行结构与信用担保力度，可以将目前的境外城投分为三档，各档信用资质依次递减。我们分别选取每档中的一个发行人进行具体' 分析。
1、北京控股集团有限公司
（1）地方经济和财力
北京控股集团有限公司（以下简称“' target='_blank' >北控集团”）是北京市政府和市国资委规划的首都基础设施和公用事业运营主体和投融资平台。由于特殊的政治地位，北京市拥有丰富的社会资源与有力的政府支持。近年来，经济总体保持平稳快速的发展态势，综合经济实力和竞争能力持续增强。2015年全市实现地区生产总值22,968.6亿元，较上年增长6.9%。其中，第一产业增加值140.2 亿元，下降9.6%；第二产业增加值4,526.4 亿元，增长3.3%；第三产业增加值18,302亿元，增长8.1%，经济结构比较合理。
北京市财政实力持续增强，2011~2015年公共预算收入增幅均保持在10%以上。2015年全市完成一般公共预算收入4,723.9亿元，比上年同期增长12.3%。收入规模与增速在各省市中均排在第六位，财政实力总体较强。
从财政收入结构来看，一般预算收入由税收收入与非税收收入构成，税收收入与实体经济密切相关且收入来源稳定，因此，较高的税收收入占比体现出该地区拥有较为稳定的财力。虽然2015年北京市税收收入具体数据无法获得，但是2008年至2014年北京市的税收收入平均占比达到95.5%，财政收入十分稳定。
此外，财政自给率（地方财政一般预算内收入与地方财政一般预算内支出的比值）是判断一个地区财政发展健康与否的一个重要指标。北京市财政自给率基本维持在0.9左右，考虑到全国总体地方财政自给率（地方财政收入/地方财政支出）仅为0.55，北京市财政发展相当健康，财政收支平衡性非常高。
（2）城投平台
北控集团是以城市公用事业与基础设施的投资、运营和管理为主营业务的市属国有独资公司，平台层级高，财力和经营独立性较强。北控集团在英属维尔京群岛设立全资子公司北京控股集团（BVI）。集团主营业务主要依托北京控股集团（BVI）控股的北京控股有限公司（以下简称“北京控股”）及其他子公司经营。北京控股于1997年在香港联合交易所上市（股票 代码：00392），是北控集团的主要业务经营实体。
市场化程度较高。 src="http://i3.hexunimg.cn/2016-10-13/186396781.jpg"> 北控集团的主营业务包括燃气、水务等城市基础设施建设公益性项目，同时也拥有酿酒、高端装备制造等具有稳定现金流来源的经营性资产，因此，北控集团的经营能力好于一般城投平台，市场化程度较高。
从企业主营业务结构来看，燃气、水务等城市等公益性基建项目的收入占比达到66%，其中燃气业务为公司主要经营业务，占比达到近50%。然而，从毛利润来看，燃气业务由于其公益性特点利润贡献率相对较低，啤酒业务对于集团利润起到重要支撑，毛利占比达到近40%。此外，同样作为公益性项目的水务业务经营状况良好，利润贡献率较高，集团水务业务依托北京控股下属的北控水务集团有限公司（以下简称“北京水务”）根据中诚信国际整理，北京水务尚未开展运营水处理规模达到1,160.64万吨/日，为在运营规模的近90%，发展较为迅速，业务增长潜力依然可观。
从企业偿债能力来看，2013~2015年公司总债务/EBITDA分别为6.44倍、8.45倍和7.23倍；EBITDA利息保障倍数分别为3.70倍、2.93倍和3.37倍。总体来看，债务规模及利息支出同比扩大，加大了公司短期偿付压力，但随着盈利规模的不断增长，近三年公司利息偿付能力依然较好。现金流方面，由于北控集团大量的固定资产投资，2014年现金流出现负值，但总体企业经营性现金流依然向好。2013~2015经营活动净现金/利息支出分别为1.82倍、 -0.41倍和1.52倍，集团现金流总体能够负担利息支付。总体来说，北控集团的偿债能力较强。
2016年6月中诚信国际给予北控集团AAA级主体信用评级，评级展望为稳定。
（3）境外城投债项
截至2016年8月30日，共发行7期与北控集团相关的境外债，总计发行金额约为30.8亿美元，其中美元债4期，发行总额为20亿美元，人民币点心债2期，总额为32.3亿元人民币，以及欧元债1期，发行总额为5亿欧元。
发债结构方面，7只债券均采用红筹结构发行，其中6只境外债由境外控股公司成立一家SPV，并由该控股公司对债券进行担保，而成为实际发行人的方式发行债券，控股人分别为北京控股和北京控股集团（BVI）。而北控水务作为一家H股上市企业直接作为发债主体发行人民币点心债。
募集资金方面，除了Mega AdvanceInvestments Ltd发行的债券部分用于偿还已有负债外，剩余债券均用于补充公司营运资金。
2、云南省投资控股集团有限公司
（1）地方经济和财力
云南省投资控股集团有限公司（以下简称“云投集团”）是云南省国资委全资控股的国有资产投资主体、融资平台和阶段性持股的经营实体。近年来云南省地方经济保持较快发展，2015 年云南省生产总值（GDP）达13,717.88亿元，比上年增长8.7%。经济结构方面，第二产业与第三产业的持续增长，结构不断优化。其中，云南省以烟草、矿产、电力等产业为主导的工业体系格局逐渐形成，烟草行业作为云南省的支柱产业的经济贡献持续增加，烟草制品业增加值1,300.17 亿元，比上年增长4.4%。而以水电为主的电力热力生产和供应业逐渐成为未来工业增长的重要支撑，2015年该行业工业增加值535.76亿元，增长7.9%。
财政收入方面，云南省自身财力一般，财政规模在各省市中均处于较低水平，增速下降显著。2015年云南省公共财政预算收入达到1,808.1亿元，增长6.5%。然而，值得注意的是，云南省获得上级补助收入的规模较大，2013~2015 年上级补助持续升高，分别为2,154.4亿元、2,461.2亿元和2531.0亿元，对其地方综合财力形成重要支撑。
从一般预算收入结构来看，云南省税收收入占比持续下降，2015年税收收入占比仅为66.95%，较2011年下降近13%。云南省的财政收入稳定性有所降低。
云南省财政自给率基本维持在0.4左右，一般预算收入与支出间缺口较大，云南省财政收支平衡性较低，主要依靠上级财政支持。
总体来看，云南省经济增速虽有所放缓，但整体保持稳定增长趋势，经济结构逐步优化。云南省地方综合财政收入稳中有升，然而财政收入总体规模依然较低，稳定性较差，对上级财政支持依赖性过高。
（2）城投平台
云投集团的战略定位是云南省推进全省经济社会发展的战略工具，以投融资为主体功能，投资和控股关系云南省国计民生和长远发展的基础产业、基础设施。云投集团主要业务包括电力、铁路建设、' 旅游、金融、石化燃气、林纸、医疗等行业，形成多元化经营格局，通过旅游、金融、石化燃气等优良的经营性资产为企业提供持续的收入来源，为城投平台的偿债能力提供重要支撑。
从公益性项目来看，云投集团是重要的铁路基础设施建设的投融资主体，由于铁路建设的公益性特点，云投集团确立了城投平台的属性。云投集团负责云南省已开工的合资铁路项目和拟开工及其拟建的合资铁路项目，而具体项目投资工作由公司下属子公司云南省铁路投资有限公司负责。2013~2015年，云投集团分别完成铁路投资34.51亿元、23.92亿元和69.03亿元。截至2016年3月末，公司在建及拟建铁路项目达14个。此外，云南省政府给予公司较大的财政支持。根据中诚信国际2016年6月发布的评级报告，云南省政府每年向公司拨付铁路建设专项资金，用于铁路建设项目资本金、财政补贴和财政贴息等。2017年以来，云南省政府已累计向公司拨付铁路建设专项资金132.90亿元。总体来看，公司目前铁路项目进展顺利，但未来资本性支出压力较大，未来对政府支持的依赖仍然较大。
从企业主营业务收入来看，云投集团营业收入整体处于较快增长，2015年营业收入达到538.26亿元，较上年增长27.43%。集团主要收入来源为商贸、劳务行业及资源开发中的油气、化工行业，两者占总收入超过80%，但由于二者毛利率相对较低，对' target='_blank' >于利润的贡献有限。
（i）商贸、劳务行业
2015年商贸、劳务行业实现营业收入3,629,616.87万元，占总收入的67%。该板块营业收入主要来自控股子公司云南省能源投资集团有限公司（以下简称“能投集团”）的能源物资贸易收入，占云投集团2015年商贸板块营业收入的99.94%。能投集团经营的贸易商品主要包括钢材、' 现货铜和铁矿石等' 大宗商品，其中钢材是其最重要的业务版块。能投集团的钢材贸易业务主要由云南能投物流有限公司开展，采购方式以向省内大型钢厂集中采购为主，主要购、销地区均在云南省内，省内销售占销售收入的90%以上。尽管2015年云投集团加大商贸板块的投入力度，使得其钢材及金属贸易收入规模扩大，但是能源物资贸易业务销售的低毛利率使其对集团的利润贡献较低。另外，考虑到近年来大宗商品价格持续低迷以及国家去产能的推进，未来下游段钢企的钢材需求可能进一步降低，因此该板块的未来收入波动值得投资者关注。
（ii）油气、化工行业
资源开发行业作为云投集团重要的营业收入来源，可以细分为3个行业——电力资源行业（19%）、油气、化工行业（62%）以及林业资源（19%）。公司石化燃气业务主要由下属控股子公司云南云投版纳石化有限责任公司（以下简称“版纳石化”）和曲靖市燃气有限公司（以下简称“曲靖燃气”）负责运营。近年来石油销售与燃气板块业务经营比较稳定，为企业的营收提供一定的支撑，然而，受国际油价持续走低的影响，该板块对集团的利润贡献依然较低。此外，云投集团参与的中缅油气管道项目以及与中石油昆仑燃气、新奥燃气等企业推进的加气站、管网等项目正处于投资阶段，未来发展值得关注。
利润贡献度来看，投资收益为云投集团最主要的利润来源，占比达到110.19%，投资收益主要核算专业投资类公司的收益，如公司本部、旅投公司、铁投公司、林投公司等，根据云投集团的募集说明书所述，投资收益的大幅上升主要由于华能澜沧江水电有限公司的水电项目收益增加导致。 src="http://i7.hexunimg.cn/2016-10-13/186396789.jpg"> 从利润贡献度来看，投资收益为云投集团最主要的利润来源，占比达到110.19%，投资收益主要核算专业投资类公司的收益，如公司本部、旅投公司、铁投公司、林投公司等，根据云投集团的募集说明书所述，投资收益的大幅上升主要由于华能澜沧江水电有限公司的水电项目收益增加导致。
凭借云南省水能资源丰富的优势以及电力资产结构的多元化，公司电力业务整体竞争实力突出，随着参股电力项目的逐步投运，公司获得的投资收益有所提高，电力业务整体实力进一步提升。
此外，金融与旅游等优质经营性资产为企业的经营利润提供有力支撑，且维持了较高的增长率，具有较高的发展前景。金融板块方面，集团控股的富滇银行、' target='_blank' >红塔证券等' 金融行业企业的逐步发展同样带来更多样化的经营收入来源，考虑到金融行业的高利润率，未来集团的现金流会得到更大的保障。旅游板块方面，凭借丰富的自然资源，以云南旅投为主的旅游开发平台将会为云投集团的旅游板块的经营收入提供有力支撑。
从偿债能力来看，云投集团资产负债率逐年递减，2015年资产负债率为66.31%，负债压力不大。虽然集团对于电力、铁路等板块的建设投入也使得对外融资规模呈逐年上升趋势，但是资产端的相应扩张使得其负债水平未升反降。
随着公司营业总收入的不断提高，利润总额的逐年增加，EBITDA也逐年增长， EBITDA利息保障倍数缓慢上升，对利息覆盖能力尚可。从现金流状况来看，经营活动净现金流逐年下降，无法覆盖利息支出，不过公司获得银行授信1,210.06 亿元，剩余额度554.52 亿元，能够提供必要的流动性支持。总体来说，云投集团总体债务水平较低，而偿债能力一般。
2016年6月中诚信国际给予云投集团AAA级主体信用评级，评级展望为稳定。
总体来看，云投集团是一家经营性与公益性项目并存的投融资平台，整体经营能力较强，发展较快。作为一家投融资平台涉及业务多样，其较强的经营性资产如金融、旅游和电力板块为其公益性项目——铁路建设投资提供有力保障。同时，由于投资项目行业过于分散，其产业控制力不足，主要营收项目能源与钢贸板块利润率较低，行业前景值得关注。此外，集团总体负债率较低，但较差偿债能力依然需要改善。
（3）境外城投债项
2016年4月1日，云投集团中国' 民生银行(' 600016,' 股吧)香港分行、瑞士银行及' target='_blank' >中银国际3家全球协调人的安排下于香港联合交易所发行一期无抵押美元债，发行规模为3亿美元，订单总额超过35亿美元，超额认购逾11倍，体现出较高的市场热情。
本次债券发行期限为3年，票面利率为3.375%，惠誉评级给予BBB+的主体评级。
发债结构方面，云投集团采用直接境外发债的方式发行境外债。发行条例方面，根据香港交易所的' 公告，本次发行不对美国市场公开发行，发行规则参照美国证券法下Regulation S条款。
3、江苏新海连发展集团有限公司
（1）地方经济和财力
江苏新海连发展集团有限公司（以下简称“新海连发展”）前身为连云港经济技术开发区国有资产投资经营公司，是连云港经济技术开发区（以下简称“经开区”）唯一的基础设施投融资建设主体。
连云港市经济继续保持稳定增长，2015年，实现GDP为2,160.6亿元，同比增长10.8%，增速同比上涨0.5 个百分点，在江苏省经济增速整体下滑的情况下实现上升。经济结构方面，三大产业结构基本保持稳定，一、二、三大产业基本维持15%:45%:40%的经济格局。
财政收入方面，连云港市一般预算收入稳步增长，增速较往年有所回落。2015年连云港市实现一般预算收入291.8亿元，增长16.4%，增速位列全省之首。
从一般预算收入结构来看，连云港市税收收入占比持续上升，2015年税收收入占比仅为81.42%，较2011年上涨近13%。云南省的财政收入稳定性逐步提升。
云南省财政自给率基本维持在0.5左右，略低于0.55的全国平均水平。一般预算收入与支出间缺口较大，财政财政收支平衡性较低。
具体到经开区，该区位于连云港市东部城区，是1984年12月经国务院批准设立的首批国家级开发区。2015年，经开区地区生产总值同比增长12.2%，规模以上工业增加值276.0亿元，同比增长13.8%，规模以上固定资产投资增长23.5%，公共财政预算收入增长6.2%，实际利用外资3.52亿美元。经开区经过近几年的发展逐步形成“三新一高”（新医药、新材料、' 新能源和高端装备制造）四大支柱性产业，其中，医药板块的税收收入占经开区税收结构的三分之一。依托“三新一高”，2015年' 新兴产业规模不断发展，生命健康、大型装备、精密机械、先进材料、消费电子等五大新兴产业产值占规模以上工业总产值的63.0%。
总体来看，连云港市经济发展较快，经济结构稳定。财政增速较快，财政收支平衡性较差。经开区产业结构优势明显，新兴产业发展带动地区经济快速发展，在连云港市经济发展中占有重要地位。
（2）城投平台
新海连发展是连云港经济技术开区管理委员会全资控股的公司，主要从事经济技术开发区的基础设施建设，主营业务板块包括市政道路建设业务、保障房建设业务、土地整理开发业务、园区建设业务等。
从企业毛利润来看，2015年企业毛利润为0.77亿元，同比下滑7.8%。这主要由于园区建设项目和其他业务收入毛利率大幅下降所致。受项目完工成本结算影响，园区建设成本上升，园区建设项目因此出现大幅亏损。此外，2015年1月,合并范围内二级子公司连云港新海连市政园林工程有限公司被收购，这使得新海联发展的其他业务收入中划出了毛利率较高的绿化收入与保洁收入，其他业务利润下滑明显。
从企业细分行业来看，市政道路建设业务、保障房建设业务、土地整理开发业务、园区建设业务为企业四大支柱业务，三年来营业收入占比均超过90%。以小额贷款业务、担保业务、石料销售等业务为主的其他业务占比较小。企业总体主营业务清晰，城投属性明确，我们将主要对四大城投属性行业进行分析。
（i）市政道路建设业务
新海连发展的市政道路建设业务在连云港经济开发区市政道路建设中处于垄断地位，该类业务主要采用“BT模式”进行建设。市政道路建设业务在整体营收中占比较大，近年来毛利润也相对稳定，是企业重要的收入来源。根据新海连发展的相关债券募集说明书，截至2016年3月，企业在建市政道路建设项目18个，其中包括各道路桥梁子项目61项，合同总造价为30.04亿元，目前已投资规模接近60%，考虑到工程项目资金来源基本为自筹资金，未来资金需求压力较大。
（ii）保障房建设业务
新海联发展对于经开区内的保障房建设业务具有垄断地位，其负责经济技术开发区区域内的保障房建设，政府支付工程款，企业不负责保障房的对外销售。目前，企业与政府签订委托代建协议，并采用代建模式完成保障房建设项目。
目前，公司共有两个在建项目，分别为连云港猴嘴片区危旧房（棚户区）以及港馨花园项目。由于根据连云港市的建设规划，2012-2013年新海联发展未新承接保障房建设业务，2012年-2014年三季度未产生相关营业收入，2014年三季度承接了连云港猴嘴片区危旧房（棚户区）改造及保障房代建项目，项目尚在建设期，未达到代建协议所约定的支付节点。2015年承接了港馨花园项目，根据工程进度支付工程款确认本公司收入。
（iii）土地整理业务
公司仅作为土地一级开发业务的代建方，按照代建合同施工、验收和结算工程款。主要业务模式为：接受连云港市政府及经开区管委会委托进行土地的整理（主要为对连云港市国土局等相关部门征用、收购的土地进行以“九通一平”的征地拆迁工作）获取收入。
目前新海连发展的土地整理开发业务逐年降低。然而，根据连云港市的整体规划，未来将加大对存量土地的开发利用和功能改造，新海连发展将继续承担连云港经济开发区及连云港市东部部分城区内土地整理开发业务，仅连云港经济技术开发区一地规划范围就为126平方公里，截至2015年一季度末，连云港经济技术开发区已开发了95平方公里，按照国家及江苏省沿海开发的发展规划，未来数年内连云港市将成为沿海大开发的重点区域，公司土地整理业务发展空间较大。
（iv）园区建设业务
新海连发展的园区建设业务采用委托代建模式，根据开发区管委会和入园企业的委托进行园区内管网建设、河道整治、厂房建设等，管网、厂房等工程的代建业务，项目建设处于垄断地位。近年来，园区建设业务营业收入出现快速增长，2015年达到10.48亿元，较2013年增加近17倍。主要由于在建项目逐步完工，项目建设逐步回款所致。
截至2016年3月，新海连发展已完工园区建设项目为2项，' 回购总价为7.04亿，溢价11.5%，项目回款率接近70%。在建工程项目5个，合同总价为36.1亿元，目前已投资规模接近80%，未来资金压力较小。
从政府支持力度来看，作为连云港市重要的基础设施建设投融资主体，公司仍得到地方政府在项目回购及政府补贴等方面的有力支持，财政补助逐年上升。根据近三年的利润总额，公司的主要利润来源主要依靠政府补助。因此政府支持对于公司运营、项目建设起到至关重要的作用。鉴于经开区在连云港市发展中的重要地位，作为经开区主要基建建设项目主体——新海连发展将会持续得到政府有力的财政支持。
EBITDA利息保障倍数总体保持稳定，2015年略有下降，但基本能够覆盖债务利息。其现金流状况较差，经营性现金净流出导致其难以覆盖利息支出。但是，考虑到园区建设投资完成率高以及地方政府的财政支持等因素，未来公司整体偿债能力较强。
2016年6月大公国际给予新海连发展AA级主体信用评级，评级展望为稳定。
总体来看，新海连发展作为一家园区层级的城投平台，公司业务集中，公益类基建项目占其主营收入的90%以上。公司整体盈利能力较差，自身偿债能力一般，主要依靠政府补助作为重要的资金来源。由于经开区是连云港市重点打造的园区，未来新海联发展依然将持续得到有力的政府支持，公司业务发展前景较好。
（3）境外城投债项
2016年1月11日，新海连发展在' target='_blank' >国泰君安（国际）、' 建设银行(' 601939,' 股吧)（国际）及星展银行3家全球协调人的安排下于香港联合交易所发行一期美元债，发行规模为2亿美元。本次债券发行期限为3年，票面利率为6.2%，惠誉和标普分别评级给予BB+和BB的主体评级。
发债结构方面，新海连发展采用维好协议及股权购买承诺协议方式发行境外债，由公司设立的全资境外子公司ZHIYUAN GROUP (BVI) CO., LTD作为直接发行人，另一间接全资控股子公司香港智源有限公司作为担保人。
发行条例方面，根据香港交易所的公告，本次发行不对美国市场公开发行，发行规则参照美国证券法下Regulation S条款。
境外城投债发行前景展望
随着经济下行压力增大，政府稳增长下依然需要依靠以地方政府为主导的基础设施建设，地方城投平台的融资需求依然较大，而随着境外发债政策的逐步放松，海外发债成为平台新的融资渠道。因此，境外城投债的发行规模还将继续扩大，而未来境外债可能具有以下几个特点。
1、未来境外城投债投资价值较高
由于公益性的特点，城投平台自身经营能力较弱，主要依靠政府的补贴与政策支持，偿债依赖于政府外部支持和再融资政策。目前来看，政府对于城投平台的支持力度依然将会延续。在稳增长的背景下，城投平台将继续承担政府投融资以及弥补财政收支不平衡的重要职责，城投平台仍然会具备特殊的信用能力，城投依然具有一定的“金边”属性。
考虑到目前国际市场对其性质和特点普遍不了解，由于自身经营能力的不足，海外评级机构给予纯公益类城投平台的信用评级相对较低，为吸引投资者，发行人将提供较高的发行利率。而在得到政府大力支持的情况下，城投平台实际偿付能力并不弱，因此，境外城投债具有较高投资价值。
此外，考虑到目前境外城投大多为美元债，在美元中长期升值趋势下，美元城投债将具有较好的相对价值。
2、境外城投发行人资质呈多样化
随着国内境外债发行政策的放宽，城投发行人资质呈现多样化。2016年地级市以及市级园区平台尝试发行海外城投。平台层级的下沉一定程度上会造成境外城投整体清偿能力的下降。
对于高评级城投公司，开展境外发债可以一定程度上节约融资成本；而对于不能得到中等或较高评级的平台层级较低的城投企业，发行境外债能够在国际资本市场试水，积累国际资本市场融资经验，以求存在资金需求时拓展融资渠道。
3、境内城投平台增信力度增强
由于政策的限制与自身发债效率等因素，除拥有红筹架构的北控集团外，城投平台全部通过维好协议和股权购买承诺协议（KEEPWELL+EIPU）等的结构发行境外城投债。然而，维好协议不具有法律效力，从本质上讲，该协议是一个延迟的或有担保，而投资者对于境内母公司没有直接的追偿权，一旦审批无法通过，那么投资者将直接面临风险。因此，境内母公司担保力度较低。
随着，2044号文等新规的推出，各发行结构下，发行人以及资金回流限制的放松使得城投平台逐渐采用其他发行结构，2016年来发行的16只海外债中有7只是通过境外直接发债和直接境外担保的形式发行。在这两种结构下，境内母公司对于境外债的信用资质明显高于维好协议和股权购买承诺协议，因此境内城投平台增信力度逐渐增强。
风险提示
文章来源：微信公众号固收彬法
和讯网今天刊登了《城投企业境外发债情况梳理：舍近求远为哪般？》一文，关于此事的更多报道，请在和讯财经客户端上阅读。
