债市每日观察：债市无视利空 酝酿上涨动能顺水鱼财经

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本报告导读

近日流动性趋紧，央行MLF放量对冲流动性紧张，资金面短期冲击对债市影响较小；信贷结构性放量持续性不强，债市仍在牛市环境中。

每日观点

股市反弹，债市稳定。股市周一出现调整之后昨日出现大幅反弹，上证综指开盘后持续走高，全天上涨1.4%至2544点，' 创业板指则上涨1.55%至2818点。黑色系商品依然热度不改，焦煤、动力煤主力合约分别上涨4.28%、1.63%、1.43%。' 现券市场方面，利率债依然维持小幅波动格局，10年期' 国债收益率小幅上行1bp至2.7%，10年期非国开及国开' 收益率继续分别维持在3.09%、3.03%，其余期限品种出3年期国债大幅下行7bp以外，多数维持1bp的波动幅度。' 期货市场方面，主力合约全天震荡略有下行，其中TF1612、T1612均微幅下跌0.01个百分点。

人民币贬值、外占加速流出、资金紧张成短期扰动。本周开始资金面在汇率贬值、缴税等不利因素的影响下有所收紧，昨日紧张程度更甚周一，一方面缴准缴税的影响仍未消退，另外昨日除了有900亿逆' 回购到期意外，还有1320亿的MLF及800亿的国库现金定存到期，，资金回笼压力仍然较大，导致资金面整体收紧。同时近期以来美元走强带来人民币贬值压力，9月份G20会议以及人民币正式加入SDR使得政策层面对汇率有一定的维稳需求，在外汇市场的干预导致9月末央行外汇占款环比下降3375亿元，创下2016年2月份至今的单月最大跌幅，央行基础货币供给的收缩对当前基本面也形成不利影响。

但债市并未受影响，央行对冲操作也不会缺失。值得注意的是虽然本周流动性有所收紧，外围市场收益率也出现普遍上行，' 通胀和金融数据也略超出市场预期，但从盘面上来看，这并未引发债券市场的调整，长期利率债依然维持在低位震荡，信用债收益率也继续下行。主要原因在于：一方面，缴准缴税为短期因素，影响持续性有限；从汇率层面来看，短期汇率的快速下行可能是对之前人民币汇率维持稳定走势的“补跌”，持续下行的动力并不充分，外部二次' 加息对美元的推动作用有限，不太可能超过首次加息的影响力度，同时内部10月份售汇需求面临季节性走弱、外债集中偿付走向尾声、贸易顺差支撑仍然较强等因素也不支持汇率继续大幅走弱，我们认为贬值压力一次性释放后，汇率将自行企稳，本轮贬值不会超过6.8。最后，从央行的操作来看，昨日续作的MLF期限为6个月和1年期，而昨日到期的品种为3个月及6个月期限，整体上来说资金成本边际提高，央行依然不希望金融杠杆过高，但MLF量上明显增加，考虑国库现金定存到期之后单日净投放仍有2400亿元，很大程度上缓解了这几天资金趋紧的状况，这说明政策层面依然不希望看到流动性过于紧张,央行维稳操作下流动性有望重回宽松。从更长远的角度来说，9月份外汇账款加速下降，若10月份维持这一格局，不排除之后央行有降准的可能性。整体上来说，流动性冲击较为短期，并且并未引发债券收益率的上行，未来宽松仍然是主基调，影响非常有限。

机构性因素导致信贷数据高速增长，持续性不强。9月份新增信贷1.22万亿超出市场预期，但从结构上来看，限购前购房需求集中释放导致居民中长期贷款继续增长，但后续面临萎缩风险，企业中长期贷款大幅增长可能与地方债发行缩量、债务有外转内、政策脉冲式刺激等结构性因素有关，信贷需求并未出现周期性复苏，持续的动能仍然有限，未来地产拐点式下行引发相关产业链的融资需求回落将使得信贷的高速增长不可持续。整体来看，债券长期牛市格局不改。

事件点评

天量信贷、社融猛增，但投资勿要跟风！_9月金融数据点评

事件：9月新增信贷1.22万亿（8月9487亿，预期1-1.1万亿），新增社融1.72万亿（8月1.47万亿，预期1.39万亿），M2同比为11.5%。

点评：

9月新增信贷1.22万亿，整体超出市场预期，剔除对金融机构贷款，银行向实体经济投放的新增信贷1.28万亿，较8月强劲反弹4828亿，比15年同期多增2508亿。考虑到地方债置换对银行信贷的扰动，我们以“新增企业信贷+地方置换债”来反应广义实体信贷需求，则9月为8951亿，而8月为9603亿，实体信贷需求并未出现周期性强劲反弹，仅是结构性因素导致回升。

信贷结构上，企业中长贷明显扩张，居民按揭贷维持高位但强弩之末。9月居民贷款6370亿小幅回落（8月6755亿），但以按揭贷为主的中长贷进一步扩大，升至5741亿，主要是楼市限购限贷预期导致购房需求集中释放，已是强弩之末，将面临持续收缩；9月新增企业信贷6217亿，较8月大幅扩张5008亿，主要是中长期贷款反弹4546亿，但9月企业中长贷的强势增长与地方债发行缩量、债务由外转内、政策脉冲式刺激等结构性因素有关，内生信用扩张需求仍未明显复苏。

9月新增社融1.72万亿，较8月和15年同期相比分别多增2503亿和3910亿，但考虑到9月地方债发行2734亿，则实体经济融资从8月2.3万亿下降至1.99万亿，广义融资整体回落，从结构上看：

1）人民币贬值风险和预期加大，外币贷款骤降。9月外币贷款由正转负降幅488亿，资金流出和偿还外债压力上升，汇率贬值风险加大，很可能导致部分企业用人民币负债来替代部分外币负债；

2）表外非标方面，未贴现票据锐减，委贷持平，而' 信托贷款反弹。9月新增（委托+信托+票据）248亿，较8月显著下降1543亿，主要是未贴现票据降幅从-377亿扩大至-2237亿，反应影子银行退潮和监管升级影响持续，仅新增信托贷款反弹322亿至1058亿，创2015年来单月新增峰值，我们认为，这与史上最严理财新规出台，要求理财产品不得对接' 券商资管，以及基金子公司即将面临的资本监管新规，迫使银行表内和理财的非标通道只能重回信托密切相关。

2）' 企业债发行缩量，' 房地产和类平台发债收紧。9月企业债净融资2912亿，环比下滑394亿。由于房地产、类平台发债开始收紧，企业债发行面临收缩，4季度是过剩产能债到期' target='_blank' >高峰，预计净融资将持续下降。

M1-M2剪刀差进一步缩窄，地方债缩量、楼市销售降温和信贷扩张提速是主因。9月M2同比11.5%，较8月反弹0.1个百分点，M1下滑0.6个百分点至24.7%，M1-M2剪刀差继续缩窄0.7个百分点，主要受到地方债发行下降（对信贷挤出影响减弱）、房地产销售边际降温（居民储蓄向企业存款转化速度放缓）、以及稳增长政策刺激下企业信贷扩张提速的影响。

总之，9月社融猛增，但投资不要跟风。9月企业中长期信贷（加总“中长期信贷+委贷+信贷”）大幅反弹，似乎显示稳增长刺激加强和投资提速，但投资者仍需理性' 分析新增社融猛增的原因，是周期性复苏还是结构性因素导致。我们认为，目前来看一些短期性因素的影响无法忽视：

1）9月地方债发行大幅下降5660亿，实体融资总量实际上并不像社融数据强势扩张，反而是温和回落（8月2.3万亿，9月2万亿）；

2）人民币贬值和贬值预期上升，导致企业债务“由外转内”，多增了一块人民币信贷需求。9月外币贷款由正转负下降488亿，外占下降3375亿，人民币贬值压力加大很可能导致部分企业用人民币负债来替代部分外币负债；

3）PPP项目落地提速、政策稳增长加速，带动企业中长期信贷脉冲式反弹，未来刺激政策退潮，仍有回落风险。

总体上，9月银行表内信贷有所扩张而非标则大幅收缩，未来随着楼市下行拐点来临，以及与房地产相关的信用派生收紧，广义融资将面临持续下滑压力，2016年余下的两个半月里，投资下行压力、影子银行退潮和机构配置压力仍是驱动债市的催化剂，债券利率继续震荡下行，投资者坐稳了，别下车。

债市每日观察

【利率产品：小幅震荡】

一级招标一般。昨日，国开行发行1Y、10Y和20Y的' 金融债共210亿，发行量分别为50亿、125亿和35亿，中标利率分别为2.65%、3.00%和3.29%。山东市政府发行一般债券236.47亿，3、5、7、10年期的发行量分别为47.3亿、70.94亿、70.94亿和47.29亿，中标利率分别为2.41%、2.52%、2.74%和2.78%；发行专项债195.53亿，3、5、7、10年期的发行量分别为39.11亿、58.66亿、58.66亿和39.12亿，中标利率相同。

二级收益率无视利空。昨日利率市场收益率曲线整体小幅陡峭化下行。国债1Y微下行至2.14%，5Y下行1bp至2.46%，10Y下行1bp至2.70%。非国开1Y下行1bp至2.33%，5Y下行1bp至2.95%，10Y微上行至3.09%。 国开债1Y、 5Y微上行至2.29%、2.90%，10Y微下行至3.03%。

5年期、10年期' 国债期货整体下跌。5年期国债期货TF1612、TF1703以及TF1706总体表现震荡，最终分别收于101.8元、101.5元和100.2元，主力TF1612下跌0.01%，TF1703微下跌基本保持平稳，而较新的TF1706上涨0.02%。10年期国债期货主力合约T1612同样略有下跌，收于101.4元，下跌0.01%。

【信用市场：短端调整】

信用债收益率总体持稳，3Y期整体下行，交投平淡。昨日，中短期票据收益率总体持稳。1Y收益率在AAA、AA-评级保持不变，而在AA+、AA评级上行2bp；3Y收益率集体下行，其中AAA级下行1bp，5Y收益率全评级保持平稳；短融交投情况一般，主要由银行和基金参加，成交集中在年底到期和6个月以上的AAA级品种；中票交投活跃，主要是基金和券商资管参与；企业债市场交投同样活跃，成交多为城投债和可质押，基金、券商资管和券商参与较多。

信用利差1、3年期整体走扩，期限利差总体收窄，仅在5Y-3Y走扩。信用利差在1、3年期高、低评级短期限整体走扩。1Y信用利差整体走扩，其中AAA级走扩1bp，3Y信用利差在总体走扩，在AAA级走扩6bp，5Y信用利差全体保持不变。期限利差除在5Y-3Y走扩，其余总体收窄。5Y-1Y期限利差整体收窄4bp，AAA级保持不变，5Y-3Y期限利差走扩8bp，其中AAA级走扩1bp，3Y-1Y期限利差整体收窄12bp，其中AAA级收窄1bp。

交易所城投债收益率' 指数持续下行。AA城投债收益率指数下行24bp至3.38%，成分券成交量大幅回减；城投ETF上涨0.096至100.867元；交易所高收益债收益率指数保持6.45%不变，成分券成交量持续增加。

【转债市场：整体上涨】

昨日沪深300指数上涨1.33%，创业板指数上涨1.40%。上证转债指数上涨0.39%，深证转债指数上涨0.58%，' 中证转债指数上涨0.44%。在涨跌幅排行榜中，顺昌转债和16皖新E涨幅居前，分别上涨1.87%和1.17%；昨日无转债下跌。

  文章来源：微信公众号寒飞论债