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第一，市场核心矛盾仍未解决，收益率下行恐难持续。周四受工业企业利润增速下滑、' target='_blank' >马骏表示表外理财尚未正式纳入广义信贷范围、午后资金面趋于缓和等多重因素影响，收益率出现了一定程度的下行，但我们依然强调，推动本轮收益率调整的核心矛盾并未缓和，收益率的下行恐怕难以持续。具体来看：
工业企业利润增速下滑主要受基数效应拖累，工业企业利润整体并未出现显著恶化。9月工业企业利润下滑主要受基数效应影响，从环比的角度看，9月企业利润环比仍保持了7.9%的较高增速，环比增速较7、8两月都出现了明显的上升，因此同比增速的下滑并不能反映企业利润的实际情况，事实上，包括采矿业、钢铁、有色、建材等行业在内许多行业利润9月较8月都出现了进一步改善，国有企业利润更是再创年内新高，这体现出去产能和价格反弹对企业利润的提振作用仍在进一步显现。因此企业利润同比增速的下滑并不能反映出经济出现了恶化的迹象。
表外理财虽尚未正式纳入广义信贷范围，但监管层防风险意图明确，正式实施只是时间问题。央行对于将表外理财业务纳入宏观审慎评估的立场是十分明确的，防范和化解金融风险的态度是十分坚定的，目前的模拟测试旨在让金融机构适应新的指标口径，也是为未来的实施提前做准备。因此表外理财纳入监管只是时间问题，对债券市场的影响也就难言结束。
资金面并未根本缓和，持续紧张仍是大概率事件。虽然周四午后部分大行增加融出量缓和了市场资金紧张的程度，但依靠大行补水救急终究不是长久之计，也存在着极大的不确定性。从引发此次资金紧张的原因来看，无论是人民币贬值压力带来的外汇占款流出，还是央行降杠杆的货币政策导向，抑或是机构对资金面前景的乐观态度，都没有发生明显的变化，资金紧张从根源上就很难称得上缓和，未来较长的一段时间资金面可能仍将维持紧张的格局。
海外市场收益率显著上行，人民币贬值压力进一步加剧。近期随着发达经济体经济数据的改善和货币政策边际收紧的趋势越来越明显，海外主流' 国债收益率都出现了显著上行，周四美欧国债收益率都创出了近期新高。这无疑将导致外汇占款更大的流出压力，从而进一步加大人民币贬值压力和贬值预期，对央行的货币政策带来更进一步的约束。
第二，央行刻意营造资金紧张可能是维稳汇率的一种策略。我们认为央行刻意推动资金面收紧，可能还有另外一层意图，那就是通过提高短端资金成本，推动短期利率上行，从而缓解资金流出的压力，以求达到维稳汇率的目的。
如果从这个角度来看待央行的一系列举措，我们不难产生似曾相识之感，因为2016年年初，央行为稳定离岸人民币汇率，也采取过类似的措施。2016年年初，为扭转人民币贬值预期，缓和资金流出和人民币贬值的压力，央行通过减少离岸市场人民币供给的一套政策“组合拳”显著缓和了人民币的贬值压力。
此次央行在国内流动性供给层面的一系列举措无疑与年初在离岸市场的举措有异曲同工之妙，但受制于国内经济下行压力和维护金融体系稳定的考虑，央行此次的政策力度较年初显然温和的多，但政策的思路和意图无疑是一脉相承的，即通过收缩流动性供应，推高短端资金成本，起到缓和人民币贬值压力的目的。然而，由于政策力度较为温和，国内货币政策环境依然十分宽松，导致了央行在在岸市场的举措效果并不明显，这也预示着未来为了稳定汇率，央行不仅不会进一步宽松，而且仍有继续收紧国内流动性的可能。
信用债投资策略：近期产能过剩行业基本面维持良好，供给侧改革也将从钢铁、煤炭行业向船舶等行业逐步推进。但是当资金面持续紧张市场整体面临调整压力时，信用债也会跟随调整，特别是前期收益率下行过快、利差处于极低位置的高评级或城投品种将面临更大的估值调整压力，建议机构短期内主动防御，对于高等级品种放缓配置，关注资金面与一级招标行情的动态变化。
第一，周四统计局公布1-9月全国规模以上工业企业利润数据，钢铁、煤炭行业盈利情况继续改善。煤炭开采和洗选业利润总额351.8亿元，同比增长65.1%，增速较上月显著提高50.1个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业利润总额1166.4亿元，同比增长272.4%，增速较上月提高62.8个百分点。钢铁煤炭盈利大幅改善主要受益于去产能进程的快速推进及工业品价格回升，后期盈利增速将趋于稳定，行业基本面继续向好。
第二，日前工信部正在联合发改委研究编制《船舶工业深化结构调整加快转型升级行动计划（2016-2020年）》，希望促进船舶行业化解过剩产能，促进企业重回盈利通道。
第三，表外理财纳入MPA考核将逐步推进，提前防范市场调整时，低利差品种面临的估值调整压力。周四央行马骏表示，目前表外理财尚未正式纳入广义信贷范围。值得注意的是，尽管央行给予了一定时间的缓和期，不希望市场造成过大的冲击，但是其对于表外理财的监管已开始着手搜集数据、模拟测试，预计不久将正式实施。在资金面紧张时，短久期、高评级品种因为流动性较好会首先遭到市场抛售。除此以外，在信用市场成交清单时，中债估值也会根据市场情况作出相应调整，前期利差下降过快的中短期城投、高评级品种估值被上调的幅度更大，因此机构需防范相关债券的估值风险。
一、利率债市场展望：市场核心矛盾仍未解决，收益率下行恐难持续
周四早盘资金面维持了此前较为紧张的态势，午后随着部分大行加大了资金融出的力度，资金紧张的状况得到了一定程度的缓和，利率债收益率也随之走低。全天来看国债收益率短端变化不大，长端下行3-4bp；' 金融债短端同样变化不大，5年期品种下行较为显著，全天下行4-6bp，长端下行2-3bp；' 国债期货大涨。后期我们关注：
第一，市场核心矛盾仍未解决，收益率下行恐难持续。周四受工业企业利润增速下滑、马骏表示表外理财尚未正式纳入广义信贷范围、午后资金面趋于缓和等多重因素影响，收益率出现了一定程度的下行，但我们依然强调，推动本轮收益率调整的核心矛盾并未缓和，收益率的下行恐怕难以持续。具体来看：
工业企业利润增速下滑主要受基数效应拖累，工业企业利润整体并未出现显著恶化。周四上午公布的9月工业企业利润同比增长7.7%，虽然较上月19.5%的增速出现了明显的下滑，但主要受基数效应影响。去年8月受股灾和人民币贬值等不利因素影响，工业企业利润大幅下行，导致8月基数明显偏低，而去年9月企业利润增速出现了明显回升，导致9月基数明显偏高。其实从环比的角度看，9月企业利润环比仍保持了7.9%的较高增速，环比增速较7、8两月都出现了明显的上升，因此同比增速的下滑并不能反映企业利润的实际情况，事实上，包括采矿业、钢铁、有色、建材等行业在内许多行业利润9月较8月都出现了进一步改善，国有企业利润更是再创年内新高，这体现出去产能和价格反弹对企业利润的提振作用仍在进一步显现。因此企业利润同比增速的下滑并不能反映出经济出现了恶化的迹象。
表外理财虽尚未正式纳入广义信贷范围，但监管层防风险意图明确，正式实施只是时间问题。虽然马骏表示，“表外理财尚未正式纳入广义信贷范围，目前MPA仍沿用前两个季度的广义信贷指标口径”，但同时马骏也强调，“当前部分银行的表外理财业务增长较快，为了更好地分析' 银行业务对宏观经济的影响和防范相关风险，需要加强对表外理财业务的宏观审慎评估。表外理财虽名为“表外”，但其资金来源在一定程度上仍然存在刚性兑付的特征。因此，为了全面准确地衡量风险，将表外理财业务纳入宏观审慎评估是必要的，有助于促进表外业务健康有序发展。目前进行的模拟测试工作，可以使金融机构和相关工作人员逐步熟悉和适应新的指标口径”。这表明，央行对于将表外理财业务纳入宏观审慎评估的立场是十分明确的，防范和化解金融风险的态度是十分坚定的，目前的模拟测试旨在让金融机构适应新的指标口径，也是为未来的实施提前做准备。因此表外理财纳入监管只是时间问题，对债券市场的影响也就难言结束。
资金面并未根本缓和，持续紧张仍是大概率事件。虽然周四午后部分大行增加融出量缓和了市场资金紧张的程度，但依靠大行补水救急终究不是长久之计，也存在着极大的不确定性。从引发此次资金紧张的原因来看，无论是人民币贬值压力带来的外汇占款流出，还是央行降杠杆的货币政策导向，抑或是机构对资金面前景的乐观态度，都没有发生明显的变化，资金紧张从根源上就很难称得上缓和，未来较长的一段时间资金面可能仍将维持紧张的格局。
海外市场收益率显著上行，人民币贬值压力进一步加剧。近期随着发达经济体经济数据的改善和货币政策边际收紧的趋势越来越明显，海外主流国债收益率都出现了显著上行，周四在' 英国三季度GDP超预期和日本央行表示未来可能不需要维持80万亿日元/年QE规模的影响下，全球主流国债收益率加速上行，美欧国债收益率都创出了近期新高。这无疑将导致外汇占款更大的流出压力，从而进一步加大人民币贬值压力和贬值预期，对央行的货币政策带来更进一步的约束。
第二，央行刻意营造资金紧张可能是维稳汇率的一种策略。近期央行持续拉长资金投放久期，抬高资金投放的整体成本，推动短端资金成本缓慢上行，一方面意在倒逼金融机构降杠杆，以防范和化解金融风险。但另一方面，我们认为央行刻意推动资金面收紧，可能还有另外一层意图，那就是通过提高短端资金成本，推动短期利率上行，从而缓解资金流出的压力，以求达到维稳汇率的目的。
如果从这个角度来看待央行的一系列举措，我们不难产生似曾相识之感，因为2016年年初，央行为稳定离岸人民币汇率，也采取过类似的措施。2016年年初，随着新一年换汇额度的释放，换汇需求集中释放，资金流出压力陡增，人民币贬值预期快速升温，离岸人民币汇率加速贬值，在岸-离岸汇率价差迅速拉大。为扭转人民币贬值预期，缓和资金流出和人民币贬值的压力，央行首先采取了釜底抽薪的办法，减少离岸市场人民币供给，使得离岸市场人民币流动性大幅减少，资金成本急剧上升，通过借入人民币做空的成本快速上升，缓和了离岸人民币快速贬值的压力。接着央行下发《关于境外人民币业务参加行在境内代理行存放执行正常存款' 准备金率的通知》，自1月25日起对境外参加行存放在境内代理行等境内银行的境外人民币存款执行正常存款准备金率，进一步收紧离岸市场人民币供给。这一套政策“组合拳”推出后，效果立竿见影，离岸人民币快速向在岸人民币收敛，人民币贬值压力显著缓和。
第三，周五一级市场将发行一期30年国债，计划发行规模为190亿元，招标方式为混合式，招标标的为价格，发行费率0.10%。目前银行间二级市场30年国债到期收益率为3.10%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率在3.07%-3.10%。
二、信用债市场展望：关注低利差品种估值调整压力
周四，信用债二级市场交投较为清淡，收益率整体震荡，具体来看，短融交投活跃，成交集中在AAA品种，收益率小幅上行；中票交投较为清淡，收益率小幅较昨天依然维持高位；' 企业债交投一般，城投品种成交较多，收益率小幅震荡；信用债一级市场受近期资金紧张影响，投标热情有所下降。后期我们关注：
第一，周四统计局公布1-9月全国规模以上工业企业利润数据，钢铁、煤炭行业盈利情况继续改善。1-9月全国规模以上工业企业实现利润总额46380.6亿元，同比增长8.4%，增速与1-8月份持平。其中，煤炭开采和洗选业利润总额351.8亿元，同比增长65.1%，增速较上月显著提高50.1个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业利润总额1166.4亿元，同比增长272.4%，增速较上月提高62.8个百分点。
钢铁煤炭盈利大幅改善主要受益于去产能进程的快速推进及工业品价格回升，后期盈利增速将趋于稳定，行业基本面继续向好。日前发改委表示，截至9月底钢铁、煤炭行业去产能任务已接近全年任务总量的80%，周四中国钢铁工业协会表示，根据各地报送去产能进度，预期全年减产能4500万吨的目标可提前于10月底完成，全年去产能总量有望超额完成。由于今年去产能任务进入尾声，同发改委为维持煤炭价格稳定对先进煤炭产能放开限产，后期由于去产能=》推升价格=》盈利明显改善的路径会有所放缓。但是整体来看，在供给侧改革大背景下的去产能政策对行业整体情况改善明显，支持产能过剩行业基本面的持续向好。
第三，表外理财纳入MPA考核将逐步推进，提前防范市场调整时，低利差品种面临的估值调整压力。周四人民银行研究局首席经济学家马骏针对目前媒体报道央行宏观审慎评估（MPA）将于今年三季度起将表外理财纳入“广义信贷”指标测算的传闻给予回应，马骏表示，目前MPA仍沿用前两个季度的“广义信贷”指标口径，表外理财尚未正式纳入广义信贷范围。
值得注意的是，对于表外理财的监管已开始着手搜集数据、模拟测试，预计不久将正式实施。尽管目前表外理财尚未被纳入广义信贷范畴，但是马骏同时表示，相关数据搜集、模拟测试的工作已经在进行过程中，人民银行将根据模拟测算情况，进一步研究将表外理财业务正式纳入广义信贷范围的时机和具体方案，引导银行加强对表外业务风险的管理。由此可见，对于表外理财的从严监管必将到来，目前央行给予了一定时间的缓和期，目的在于不对市场造成过大的冲击，但是未来还是会作出相应的监管。
前期利差下降过快的高评级品种面临较大的估值调整压力，机构应提前防范。近期由于资金面持续紧张，央行对表外理财纳入MPA监管的趋势使得债券市场出现调整，尽管我们认为信用基本面依然向好，但是利率债的调整也会向信用债调整，在资金面紧张时，短久期、高评级品种因为流动性较好会首先遭到市场抛售。除此以外，在信用市场成交清单时，中债估值也会根据市场情况作出相应调整，前期利差下降过快的中短期城投、高评级品种估值被上调的幅度更大，因此机构需防范相关债券的估值风险。
信用债投资策略：近期产能过剩行业基本面维持良好，供给侧改革也将从钢铁、煤炭行业向船舶行业逐步推进。但是当资金面持续紧张市场整体面临调整压力时，信用债也会跟随调整，特别是前期收益率下行过快、利差处于极低位置的高评级或城投品种将面临更大的估值调整压力，建议机构短期内主动防御，对于高等级品种放缓配置，关注资金面与一级招标行情的动态变化。
文章来源：微信公众号屈庆债券论坛
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