MPA考核口径调整对债市、股市的影响究竟有多大？顺水鱼财经

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【天风电话会议纪要】策略 固收 银行联合重磅解读：MPA考核口径调整对债市、股市的影响究竟有多大？

天风研究所银行组长

下面我首先汇报下MPA考核口径调整对理财规模的影响，并就市场比较关注的几个点进行汇报。

MPA考核从今年的年初开始，在此之前，主要是考核狭义信贷，主要就是表内银行贷款的考核。但银行通过非标和其它的形式进行监管套利，规避了信贷狭义贷款的限制，使得管控狭义信贷失效。几年前开始关注表内资产的扩张行为，今年年初开始升级为MPA考核。MPA考核特别关注广义信贷的增速，贷款、债券投资、买入返售、股权及其他投资、拆放给非存款类金融机构的款项。这次MPA考核口径的变化，主要是有两点。

第一，买入返售要剔除掉银行与银行之间进行的买入返售，但与非银金融机构的买入返售仍然纳入广义信贷，这是非常重要的一点。银行和银行之间做的买入返售之前计入到MPA考核中的广义信贷的，上半年很多商业银行对此有意见。在充分考虑商业银行的意见基础上，这次MPA考核口径调整是将银行和银行之间的买入返售剔除掉的。但针对非银行类金融机构的买入返售仍然纳入广义信贷，MPA考核是每个季度是用季度末的余额数据。未来季度末的时候，资金面会因此有一定的波动，特别是非银行类的金融机构，如' 券商、基金。今天参会的有很多的公募基金投资者，公募资金季末借钱的波动，有可能会因为这件事情有所放大。这块我们觉得应该格外关注。

第二个变化是将表外理财业务纳入到MPA考核中的广义信贷，也是市场最为关心的一个变化。计算方法是：含表外理财广义信贷余额=季末广义信贷余额+表外理财总资产-表外理财现金余额-表外理财银行存款余额，现金和银行存款没有通过表外投向实际的项目，这块可以剔除掉。

广义信贷口径的变化可能会对表外理财规模扩张有比较大的影响，表外理财规模扩张速度会降下来，小部分银行理财规模甚至可能零增长或负增长。这几年表外理财扩张这么快，我们认为有两个重要的原因。第一，表外理财业务几乎不占用资本。第二，表外理财业务不占用信贷的额度。很多银行可能表内扩张受制于信贷的额度，或者说广义信贷的额度。在它表内扩张受限的情况下，如果有余力表外的扩张会比较快的。2015年整个' 银行业的表外理财的业务扩张非常快，同比增长50%左右。按照这个扩张速度，所以这块是扩张过快的。在MPA考核口径调整下，表内外共用一个广义信贷额度，表外理财不占用广义信贷额度的优势是没有了。因为我们也具体测算对各类商业银行的影响，对大型商业银行的影响很小，对一些城商行我们觉得影响比较大。

先讲一个市场上比较大的误区，市场上有其它一些券商的观点，觉得广义信贷增速可以达到33%，这我们认为是一个非常大的误区。因为MPA考核中，涉及到广义信贷增速主要有两大方面，一个是资本与杠杆情况的考核，另一个是资产负债的情况的考核。关于资产负债情况，上面有广义信贷，对于全国性重要银行而言，广义信贷增速与目标M2增速偏离不超过20个百分点就可以可以得到60分。因为现在M2目标增速是13%，这就得到了广义信贷增速可以达到33%的论调，市场上很多33%的论调就是来自于这个，这是非常严重的错误或者说误区。

MPA考核体系中更为重要的考核就是对资本充足率的考核，资本与杠杆情况这个大项的考核是一票否决的，是MPA考核的核心。如果大家注意的话，可以关注到它有一个公式是来计算宏观审慎资本充足率，根据我们的测算，大部分商业银行目前资本充足率的情况顶多可以满足广义信贷增速20%的增长。9月末城商行整体表内资产规模同比增长25%，其实很多的城商行，它的表内资产同比增速超过25%，MPA考核基本要调入C档的。但是大型银行资产扩张速度只有6%、7%的水平，广义信贷增速的限制对他们没有多大的影响，影响比较大的就是有几家股份制银行，更多的是城商行和部分的农商行。将表外理财业务纳入广义信贷增速的考核，我们认为，对城商行还有少部分的股份制银行会产生比较大的影响。

考核口径调整后，表内广义信贷增速比较快的银行来说，可能优先发展表内的业务，表内表外共用一个广义信贷额度，优先发展表内或是大方向。因为表内表外的业务利差很大，大部分的商业银行表外理财业务的利差不到100BP，少部分的银行不到50个BP。但表内整个银行业来看，还有220个BP息差，' 收益的差别非常大。在考虑资本充足率的情况下，我们认为这些城商行，如果表内表外共有一个广义信贷额度会优先发展表内业务。可能对大行影响比较小，表内的额度本身用不完，表内的额度本身就多，表外的发展受限没有那么严重。

因此，我们觉得MPA考核口径的重大调整，可能会对表外理财业务规模扩张增速造成一定的影响，至少规模增速会降下来，小部分银行甚至会出现零增长或负增长。

那么，表外理财规模负增长或者增长放缓，对债市需求有什么样的影响呢，逻辑是什么？表外理财相当于直接融资，表外理财扩张会显著增加对债券的需求。我们打一个比方，假设现在居民有一亿的存款，五千万买表外理财，居民存款从一亿减少到了五千万，有五千万的表外理财和五千万的存款。商业银行表外理财拿到这五千万后，会通过购买债券、配置非标等各种形式投放到一个企业或者项目，表外理财转手就转移到了企业存款上，企业存款增加五千万。居民购买五千万的表外理财，居民存款减少了五千万，但企业存款增加了五千万，所以银行体系的存款其实没有多大的变化。银行体系还是有这么多的存款，资产配置还是继续配下去。但因为表外理财增加了五千万，这是需要配债的，会额外增加债市的需求。过去几年的资产荒跟表外理财过快扩张也有较大的关系，另外两个主要因素是经济下行融资需求增长放缓和地方债置换。

另一方面，表外理财规模收缩是购买表外理财过程的反过程。表外理财规模收缩五千万的过程，首先是企业还表外理财五千万，企业存款减少了五千万。拿到了五千万的表外理财转手给居民，居民的存款增加了五千万。结果就是企业存款减少五千万，但居民存款增加五千万，银行体系的存款没有多大的变化，但表外理财规模收缩，表外理财的配置债券的需求减少了。如果未来在MPA考核口径的调整之下，表外理财规模增长放缓或者说出现收缩，未来债市来自表外理财的增量资金是大幅度减少，可能对债市需求会有比较大的影响。

但我们需要强调的是对债市方面，根据我们的了解目前很多大的银行资产配置压力非常大，包括一些非常重要的大机构，它资产配置的压力非常大的，所以MPA考核口径调整会是利空。但另一方面，钱多资产配置的压力非常大，这两个因素相互叠加，相互影响，最后的结果就是调整幅度的问题，债市短期可能会继续调整，但调整过大会是好的买入时机。

这两天债市的调整，特别是不久前' 国债期货较大的调整，我们认为跟表外理财纳入MPA广义信贷增速考核密切相关。从我们了解到几天前大银行收到了消息，市场上是有先知者的。可能其它的一般公募机构或者说是一些小银行，可能通过我们昨天晚上各大债市微信群转发我们的消息才知道。我们了解到几天前有银行其实已经知道这个消息，所以' 国债期货出现比较大的调整，我们认为这可能是一个主要原因。相反，在这两种因素叠加的影响之下，我们觉得短期来看可能会出现一定的调整。但如果调整的幅度过大，我们觉得可能是一个比较好的买入时机。

但整个债市走向来看，我们认为最终还是取决于央行货币政策的走向。今天央行公开市场操作的力度需要格外关注，我们需要通过央行公开资产操作的行为判断货币政策走向的一些信号，这是非常重要的。

对股市的影响而言，之后我们策略团队会详细的讲对股市的影响，我个人认为主要是对心理情绪的影响。对股市的影响理论上不会那么大，上次理财新规征求意见稿出来后股市大跌很快又回来，这就是心理情绪的影响。如果发生极端的情况，当然这个可能性极其小，如果发生极端的情况，表外理财规模大幅萎缩，这对市场的流动性会有比较大的影响，可能导致无风险利率走高，对股市也会有比较大的影响。。

另外补充几点信息，MPA考核口径的调整，从今年三季度开始测算，不久前大部分的银行才收到通知，所以从三季度开始测算，三季度测算的结果是作为重要的参考，可能不会对你评估MPA考核的结果造成重大影响。四季度也是同样如此，实施的话从明年一季度开始正式实施，因为其实今年一二季度MPA考核，央行采用了比较多的临时豁免。一季度的考核结果是我们通过主流财经媒体披露出来的，我们是全市场除了银行以外最早知道MPA考核结果的机构。

刘名斌 天风研究所策略高级' 分析师

各位领导，我是策略团队的刘名斌。刚才我们银行组跟大家详细分享了MPA表外理财纳入测算的看法。对我们策略而言，这次测算通知传闻对A股市场的整体影响，我们跟银行团队的看法类似，应该难以造成直接的影响。不过，我们这里想说的一点是，关于银行理财产品，不排除未来可能对市场带来直接的影响。

近期来看，监管对银行理财产品的监管趋严的取向似乎逐渐明确起来了，这也是我们对这方面比较担忧的原因。7月27号，市场流传银监会关于银行理财业务监管新规的征求意见稿，我们也详细研读了这份稿子。应该说，这份征求意见稿里面包含了一个核心目的，就是试图打破银行理财产品的刚性兑付。后来媒体又有报道说银监会在研究对理财产品进行资本计提的事。

不管是银监会也好，央行也好，它们都是银行的监管者。从上述这些媒体报道来看，可以说，银行的监管者在把目光聚焦在理财产品上已是很清楚的事情。我们知道，理财产品到今年6月份已达到26万亿的规模。这么庞大的规模，大概是从2011-2012年前后快速发展起来。

那么，发展到这么大的规模以后，银行面临什么样的困境呢？最大的困境就是，从银行理财产品的负债端和资产端来看，存在明显的收益率不匹配问题。我们知道，过去四五年左右的时间，理财产品之所以能够快速扩张到这么大的规模，背后主要是有两个优势存在。一个优势是，银行理财产品发出去，是由银行或明或隐地背书了的。这相当于投资者购买银行理财产品，买的是一个无风险的产品。但这不并真的就是一个无风险产品，而是风险由银行承担了，投资者才没有风险；另一个优势是收益率方面。银行理财产品的收益率比标准化无风险产品明显要高。比如今年，很多银行理财产品，它的预期回报率有都4%左右的水平。但是我们看标准化的无风险产品，它的收益率要低很多，一年期定期存款利率只有1.5%左右，一年期国债的到期收益率也只有2%出头一点水平。可见，银行理财产品（非标准化）的收益率跟标准化无风险金融产品之间的差距非常明显。我们知道，现在来看，在可预见的时间里，我们很有可能会处于一个低利率时代。那么，对银行理财产品而言，其配置端的压力是非常巨大的。这个压力，不单是说配置的资产要把给予投资者的收益率赚回来，还要把发行理财产品所产生的各项费用赚回来。在当前这个低利率时代，银行发出理财产品，给予投资者的收益率可能已经高于其资产配置端可以获得的收益率，加上理财产品发行所产生的各种各样的费用，压力将更大。对银行而言，这将是一个窟窿。如果任由规模继续扩张，这个窟窿无疑将会越来越大。

所以，我们看到，银行理财产品当前的现状是，其风险由银行承受，其规模剧烈扩张，银行所承受的风险会越来越大。在这种情况下，我们看到银监会和央行都在出手，针对理财产品进行监管，并非无的放矢。

我们去理解监管的这些动作的时候，我觉得，在很大程度上，可以把它理解成监管对银行的一种保护。银监会打破刚性对付，结果是把风险从银行转移出去。银行理财产品就两大参与者，即供给者和需求者。供给者就是银行，风险从供给者转移出去，就只能由需求者来接收，就是投资者承担了风险。央行MPA测算背后，未来也可能纳入评估，银行作为一个整体或多或少都会感受到这个考核压力。同时，如果银监会未来真的要求资本计提，银行供给理财产品的动力将会降低。供给下降，收益率也会下降。收益率下降，加上投资者自己承担风险（打破刚性兑付），投资者买理财产品以往的两大优势将不复存在，银行理财产品的吸引力将明显下降。在这种情境下，投资者的选择，将很有可能会调整他的资产配置结构，目光从理财产品上转移出去，因此银行理财产品的规模下降不是没有可能的。

当我们有一天可以确定银行的监管者在真正转移银行理财产品的风险，在真正实行监管政策导致银行供给理财产品动力下降，银行理财产品对市场的影响将很可能是不能忽视的。但是，如果这一天真的来临时，它对市场的影响，从短期来看和从长期来看，是完全不一样的。从短期来看，银行理财产品的规模下降，很有可能意味着银行理财产品端配置（资产池）的资产要变现。在这种情况下，我们如果做最坏的设想，因为是几十万亿的规模，而且期限非常短，一旦变现，短期将很可能会产生很大的震动。但是，从长期来看，其对股市造成的影响又是截然不同的。过去至现在，银行理财产品是由银行来承担风险，投资者获得高收益率的同时，并没有承担相应的风险。换句话说，银行通过理财产品，无形中拔高了金融市场投资者的风险溢价。如果将来投资者自己承担风险，风险溢价将发生变化，很可能是下降的。因此，对股市而言，短期震动过后，将很可能会迎来风险溢价的下降，从银行理财产品中退出来的资金，其资产配置结构将很可能提升对股市的配置权重，这会给股市带来新增资金。可见，短期和长期的影响是截然不同。好的，我大概讲这么多，谢谢大家！

孙彬彬 天风研究所固收首席

尊敬的各位朋友，大家上午好！刚才我们银行组把MPA讲的很详细，从政策影响而言，最直观的冲击就是债券市场。我建议大家从两个方面考虑：首先是从自上而下的角度考虑。

今年我的观点一直比较中性，看利率区间波动，考虑本次事件的影响，我也还是维持利率区间波动的观点不变。为什么看区间？货币政策2014年以来运行的轨迹和逻辑，是我们看待当前和未来市场一个很重要的出发点。昨天在群里转了三篇报告，都是央行写的，分别是央行行长助理' target='_blank' >张晓慧女士的在2015年年初的《新常态下的货币政策》和今年7月的《对于MPA的几点认识》，以及权威人士讲话以后央行货币政策分析小组的《2015年以来货币政策回顾》。

从政策逻辑出发，我们目前仍然需要稳增长，不管从政策本身的出发点还是从市场的认识。10月1号限购以后，大家觉得除了' 房地产以外经济没有了增长点。从这个角度出发，债券似乎没有太大的风险。昨天我们团队发报告谈' 美国期限利差的决定，对' target='_blank' >于利率长端而言，预期的' 通胀、预期的实际利率水平方向和期限偏好是决定方向的主要因素，考虑预期通胀和实际利率情况，债券相对是安全的。央行在2015年以来货币政策回顾与展望里面明确谈到，考虑国内外因素经济有下行压力，所以货币政策仍然需要逆周期管理。

从2014年以来，大家知道我们开启了货币宽松的长周期，这是债券持续走牛很重要的背景。这个背景中，货币政策始终坚持一句话，货币总量要不多也不少，如果水过多，会固化已有的结构扭曲推升不合理的债务和杠杆水平，如果少了，又会导致经济出现惯性下滑。央行在稳健的框架下进行处理，最终构造了利率走廊。

自上而下的另外一点，是张晓慧女士对于MPA的分析，MPA本身有弹性和柔性：原则上人民银行不希望金融机构进入C档，但对于一些特殊因素也会予以充分考虑，并给予金融机构一定的时间进行调整和改进。考核不是呆板的东西。更何况即使考虑纳入评估，我们今年这三个季度的经验，三月份市场的冲击，六月份的平稳，九月份是紧平衡。总体而言，MPA本身是一个工具，运用之妙存乎一心，所以我们的点评有一句话很突出，这就是相机抉择，任何政策始终是坚持这个原则。政策一定会兼顾考虑稳增长、调结构、去杠杆、严监管。我们稳增长和调结构需要平衡，这是宏观自上而下的逻辑。

除此之外，还需要特别强调一点，这就是我们现在有利率走廊，因为有利率走廊，除非基本面超出了框架，打破了区间，否则，利率的上限也是很明确的，这点我相信大家应该都有一个清晰地认识。所以从自上而下的角度出发，我们需要合理评估这一事件的冲击，对债券市场造成阶段性负面影响的过程中，我们怎么考虑未来的交易和操作，这是很重要的宏观政策背景。

第二个方面是自下而上的角度。

对于表外理财和委外，各方都有比较详细的解读。我这边就不再重复了，需要提示大家的是，我们可以从银行表内资产配置进行分析和思考。根据银行半年报，今年银行为什么积极的参与利率？这可不是纯粹简单化为了获得交易机会和资本利得，这其实是一种票息策略。如果表内考虑银行资金应用和配置，一定要考虑税收和资本占用的因素。MPA里面宏观审慎加权资本很重要，资本占用和税收，对银行配置资产很重要。30年国债和20年国开，在银行表内可应用的资产里面，经调整以后，票面或者说预期收益是最高的。从银行成本加成角度考虑配置，银行的核心就是赚利差。如果现在的银行资金成本只有1.8左右，150-200BP的利差，满足收益要求的资产理论上都可以配。考虑税和资本占用以后，这是银行今年加大债券配置很重要的支撑。我们想想看，如果说因为评估的因素，直接影响央行对它的一些关键资金的利率定价，影响银行的FTP，虽然直接影响现在还很难做判断，因为你确实还不了解最终怎么执行，但是假设影响较大，那么表内配置压力会很高。但如果这个直接影响有限，那么对于银行而言继续参与配置是完全顺理成章的，因为配置类机构在缺资产的背景下，是乐见收益率有所上行的。所以从这个角度出发，银行表内考虑，债券配置需求仍然旺盛，毕竟这不是一次紧缩。但也需要明确，如果按照现在央行政策操作，利率下限也是明确的。

一个是宏观的角度，考虑相机抉择与利率走廊。一个是考虑银行资产配置的诉求，从这两个角度出发，在重视该事件后续进展的同时，我建议市场做一个客观合理的评价，这是我对大家的建议。

最后再明确一下观点，在目前的阶段，考虑基本面和外围因素，考虑央行和最近的监管，对四季度利率继续看平、看区间波动。这是我的基本观点，谢谢大家。

提问环节

【提问1】我想问一下银行组长先生，城商行和少数的股份制银行共用表内外信贷额度，表外理财纳入广义信贷的前提下会优先发展表内。建立在什么样的前提下？表内外共用信贷额度是没有超标的情况下优先发展表内业务吗，是这样理解吗。

【天风银行组长】城商行扩张比较快，如果表内外共用一个信贷额度，表内和表外两个业务的利差比较大。现在表外理财业务的利差，它可能还不到100BP，但表内有将近220BP。资本充足率比较好的情况下，从收益的角度出发会优先发展表内的业务。影响比较复杂，表内外资本消耗还是不一样的，因为表外不太占用资本。但之前会更加优先发展表外的业务，因为表内这块扩张非常快。城商行表内外的扩张都很快，但表外之前没有额度的限制，现在表内外共用一个广义信贷额度，从收益的角度出发可能会优先发展表内的业务，这会导致表外理财表内化，逻辑就是这样。

【提问2】请问银行组长，表外理财纳入MPA考核，里面表外理财资产规模计算口径。尾外的投资有一定比例的杠杆，按照实际投资的资金来算，还是放完杠杆的总资产进行计算。

【天风银行组长】这个问题非常细，非常好。这涉及到实施细则，目前我们了解到MPA考核口径调整的实施细则还没有出台。我个人倾向于按照委外的资金量来算，也就是净资产，如果穿透来做的话实施的难度会大幅度的增大，穿透计算按照资产总额的话，加在杠杆里面有一部分没有用，或者说一部分是银行存款，那是不是要剔除掉。如果这样每一个都对应起来，我们认为实施的难度会大幅度增加。简单的情况下，我们认为，为了实施MPA考核口径调整，按照委外资金规模来计算，而不要按照尾外加杠杆以后进行测算的可能性大。目前还没有定论。

【提问3】咱们这次是对MPA考核指标的变动，未来央行会不会针对表外理财资本占用出台一些比较细化的规定。

【天风银行组长】目前商业银行受到央行的监管，同时也受到银监会的监管，对资本充足率的监管更多的是银监会来监管。银监会理财新规征求稿精神是要打破表外理财的刚性兑付文化。表外理财回归资管本质，实现真正的净值，银行体系没有承担表外理财的风险。从银监会的角度考虑，表外理财纳入到资本充足率的考核中，我们认为这可能性比较小，因为完全是跟公募基金一样的产品，银行体系是没有承担什么风险。目前在朝着这个方向发展，从银监会监管的角度来看，我们觉得未来出台这种措施的可能性比较低。

但我们也了解到，未来金融监管面临比较大的变革，未来一行三会是不是存在合并的可能性，如果合并的话表外理财的规模按照一定的风险权重来计算风险资本，也不是没有可能性。

【提问4】结合这次MPA考核与征求意见稿可以看出，监管是不是一定程度上放缓银行资管的扩张规模。刚才谈到监管问题，银行会把理财变为真正的资管产品。央行现在纳入表内贷款同等的监管思路，是不是两种监管思路相悖，表内资产应该是两个体系。

【天风银行组长】央行和银监会代表了两种不同的监管思路，央行更多从货币政策的角度出发，现在把银行体系表内资产扩张管起来，但表外管不到。银行表内受限，但表外扩张太快，从货币政策实施效果的角度来看，央行是为了控制货币政策的走向，表内外管起来更加容易调控。银监会监管的角度更多的是从风险防范的角度出发，两个监管思路不同，这也是这两个监管机构监管职责不同所导致的。

2015年表外理财扩张8.5万亿，这是央行管控之外的。把表内外统一起来管控，这样央行对实体经济和货币政策的把控力度会大幅度的提升。目前资金链条过大，可能农商行和纯商行买同业理财，同业理财转手买货币基金，货币基金又转手存给商业银行。资金的链条越来越长，每一个环节大家的利差越来越小，同时这导致各家金融机构不断的膨胀。

我们认为，将表外理财纳入到MPA考核当中来也是金融去杠杆的一个重要措施。

【提问5】昨天发布的通知以及之前征求意见稿看，是不是监管也有意缓解资产荒的趋势。资产荒也是因为表外发展的成本比较低，包括它的准备金表外，包括资本专用等问题。负债规模的扩张导致的，现在有意通过这种方法缓解压力。

【孙彬彬】这是银行的诉求。从监管的角度应该不存在所谓的缓解资产荒的情况，我已经听出银行的感觉，收益上行银行会松口气。

【提问6】你对流动性的影响怎么看。

【孙彬彬】流动性短期还是紧平衡。央行有利率走廊，这是市场流动性相对平稳的最有力保障。当然张晓慧女士在谈MPA的时候，并不认为会加剧流动性季节性紧张，我相信这是针对银行的情况，考虑到银行对非银同业拆借纳入广义信贷，非银的季节性资金紧张局面可能难以缓解。所以说，未来一段时间还是紧平衡的状态。

  文章来源：微信公众号固收彬法