债券日报：债券市场究竟是领先还是滞后指标？顺水鱼财经

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利率债投资策略：我们认为政策面已经发生了较大的变化，这一变化将持续不短的时间，这也意味着资金面收紧的时间会超过市场的预期，建议机构不要在资金面紧张的情况下一味死扛。另外，从高频数据看，主要经济数据仍维持较为平稳的态势，这恐怕也是政府可以腾出空间来防范金融风险的基础。从市场层面看，在资金较前期稍微宽松的情况下，市场继续调整，一方面体现了资金稍松但是仍贵的压力，另外也体现出政策的变化已经开始导致市场出现悲观的预期，伴随着悲观预期的加深，债券市场可能会调整加剧，建议机构依然以控制风险为主。

第一，从市场情绪上看，滞后反映的利空在逐步显现。近期资金面紧张时间超过市场的预期，而且政策上也出现了防风险的说法，这成为压倒市场的最后一根稻草。市场情绪也由看多为主转向多空开始平衡，动态的看，这一变化本身就会对市场产生压力。

第二，周一人民币兑美元中间价大幅上调217个基点，报6.7641，上调幅度创一个多月以来最大。周一中间价的上调和上周五美元走弱有关，但我们在周报中也提示过，6.8是较为敏感的位置，一旦跌破会引发市场的负反馈，因此央行应该会在这个位置加大干预。如果干预加强，对流动性的冲击也就会更为明显。

第三，传统意义上看，债券市场似乎是市场的领先指标，一直以来也有股票 市场看债券市场的一个说法。但是从下半年以来，经济基本面在企稳，流动性在收紧，' 大宗商品持续反弹，而债券市场依然处于“买买买”的状态，至少和基本面已经背离。很明显，债券市场目前已经成为一个滞后的指标。核心的问题还是市场的主流预期认为经济会长期低迷，也认为流动性会持续宽松。不过，一旦持续的数据证明这些预期和实际情况出现偏差的时候，市场也会修正此前的预期，并带来市场的波动。

信用债投资策略：近期市场调整仍在持续，监管防风险升级的压力显现，尽管信用基本面并无恶化迹象，但是伴随资金紧张的延续和监管调控的逐步落实，信用债估值调整的压力不断增强，建议机构短期操作以防风险为主，待市场调整后，信用债配置价值才会逐步回归。

第一，深交所发布《关于试行' 房地产、产能过剩行业' 公司债券分类监管的函》，对房地产、产能过剩行业分别采取了“基础范围+综合指标评价”、“产业政策+综合指标评价”的分类监管标准。监管对于房企发债条件的收紧，一方面配合政策稳定前期过快上涨的房地产市场价格，另一方面加强对信用债发行端的监管，从发行阶段即开始严控风险，减小违约概率。房企融资难不仅从发行端受限制，在资金端也受到制约。此前银监会召开会议，严禁银行理财资金违规进入房地产领域，实际从资金端限制了房企融资的主要途径。房地产市场景气度尚未出现明显拐点，房企账面资金较为宽裕，短期内债券违约风险较小。长期看，如果从严监管持续可能会导致部分中小房企资金链紧张并有倒闭风险，市场两级分化将逐步显现，需要跟踪关注。

第二，煤炭价格继续上涨趋势延续，先进产能增产效果不明显。考虑后期进入供暖季煤炭需求持续释放，短期内价格将继续保持稳定，煤炭企业盈利还将继续改善。

一、利率债市场展望：债券市场究竟是领先还是滞后指标？

周一债券市场出现较为明显的调整，利率债' 收益率上行大概3-4bp，' 国债期货大幅下调。对于后期，我们需要关注：

第一，从市场情绪上看，滞后反映的利空在逐步显现。10月份以来，市场对利空因素反馈较为钝化，但是我们也强调，市场总归还是对称的，一段时间内没有反映的利空因素会持续积累，并最终释放出来。近期资金面紧张时间超过市场的预期，而且政策上也出现了防风险的说法，这成为压倒市场的最后一根稻草。市场情绪也由看多为主转向多空开始平衡，动态的看，这一变化本身就会对市场产生压力。

第二，汇率到敏感位置，中间价上调意味着汇率干预的加大。周一人民币兑美元中间价大幅上调217个基点，报6.7641，上调幅度创一个多月以来最大。周一中间价的上调和上周五美元走弱有关，但我们在周报中也提示过，6.8是较为敏感的位置，一旦跌破会引发市场的负反馈，因此央行应该会在这个位置加大干预。如果干预加强，对流动性的冲击也就会更为明显。

第三，债券市场究竟是领先还是滞后指标？传统意义上看，债券市场似乎是市场的领先指标，一直以来也有股票 市场看债券市场的一个说法。但是从下半年以来，经济基本面在企稳，流动性在收紧，大宗商品持续反弹，而债券市场依然处于“买买买”的状态，至少和基本面已经背离。很明显，债券市场目前已经成为一个滞后的指标，当然，核心的问题还是市场的主流预期认为经济会长期低迷，也认为流动性会持续宽松。不过，一旦持续的数据证明这些预期和实际情况出现偏差的时候，市场也会修正此前的预期，并带来市场的波动。

第四，10月经济数据预测，整体维持稳定运行。通过对10月相关高频数据的跟踪' 分析，我们估计10月主要经济数据整体上继续保持平稳，其中工业数据有升有降，估计10月工业增加值小幅回升至6.2%；消费方面，汽车销售依旧保持高增速，房地产相对消费有所回落，估计10月社零增速小幅回落至10.6%；投资方面，房地产销售的下滑对投资的传导存在一定的滞后，短期房地产投资不会明显下降，基建投资维持较高增速，预计10月投资累计增速小幅回落至8.1%；出口受人民币大幅贬值以及去年基数较低影响，预计人民币计价同比回升至2.0%，进口同比回升至4.5%；' 通胀方面，猪肉价格止跌回升，蔬菜价格仅小幅回落，叠加去年基数低，CPI同比上升至2.1%；流通领域生产资料环比涨幅扩大，PPI同比回升至1.1%；金融数据方面，估计10月新增信贷回落至6000亿，社融回落至8000亿，M2增速为11.4%。综合来看，10月经济数据小幅波动，整体继续保持稳定运行。

数据显示10月前三周汽车销量同比增速为27%，较上月小幅回落，汽车产量同比预计也将有所回落；10月水泥需求明显改善，水泥价格大幅上涨，水泥磨机开工率也明显回升，水泥产量同比将有所增加。综合来看，我们估计10月工业增加值同比小幅回升至6.2%左右。 src="http://i3.hexunimg.cn/2016-11-01/186684032.jpg"> 工业方面，10月6大电厂日均耗煤量环比小幅回落，但同比从9月的9.2%上升至12%，10月发电量同比增速将有所回升；10月上旬重点企业粗钢产量为174.3万吨，较去年同期同比增长4.0%，较9月上旬同比回落2.8个百分点，预计粗钢产量同比较上月小幅回落；乘联会数据显示10月前三周汽车销量同比增速为27%，较上月小幅回落，汽车产量同比预计也将有所回落；10月水泥需求明显改善，水泥价格大幅上涨，水泥磨机开工率也明显回升，水泥产量同比将有所增加。综合来看，我们估计10月工业增加值同比小幅回升至6.2%左右。

市场景气度依旧较高，短期销售的下滑对投资的传导或不明显，房地产投资下降幅度有限；政府继续大力推广PPP项目，基建投资将维持较高投资，预计10月固定资产投资累计同比小幅回落至8.1%。 src="http://i8.hexunimg.cn/2016-11-01/186684033.jpg"> 投资方面，受房地产调控政策影响，10月30大中城市商品房销售面积同比出现较大幅度的回落，但房价相对稳定，房地产市场景气度依旧较高，短期销售的下滑对投资的传导或不明显，房地产投资下降幅度有限；政府继续大力推广PPP项目，基建投资将维持较高投资，预计10月固定资产投资累计同比小幅回落至8.1%。

消费方面，除了汽车销售依旧保持较高增速外，10月国庆假期零售和餐饮销售同比也相对较高，而房地产销售的回落对房地产相关消费可能有所拖累，预计10月社零增速同比小幅回落至10.6%。

市场预期和前值，英国三季度GDP同样好于市场预期，欧元区制造业有所回升，海外主要国家经济均有所改善；10月人民币大幅贬值，加大对出口的刺激，叠加去年同期基数较低，估计10月出口同比（人民币计价）回升至2.0%。进口方面，10月国内整体需求不差，进口干散货指数继续小幅回升，估计10月进口同比（人民币计价）回升至4.5%。 src="http://i0.hexunimg.cn/2016-11-01/186684034.jpg"> 进出口方面，美国三季度GDP初值2.9%，好于市场预期和前值，英国三季度GDP同样好于市场预期，欧元区制造业有所回升，海外主要国家经济均有所改善；10月人民币大幅贬值，加大对出口的刺激，叠加去年同期基数较低，估计10月出口同比（人民币计价）回升至2.0%。进口方面，10月国内整体需求不差，进口干散货指数继续小幅回升，估计10月进口同比（人民币计价）回升至4.5%。

数据显示，上中旬猪肉价格继续小幅回落，但下旬开始22城市猪肉平均价已经止跌回升，蔬菜价格上中旬小幅上涨，下旬回落幅度较小。非食品方面，10月原油价格大幅上涨，布伦特原油价格同比转正，国内成品油也经历年内最大幅度的上调，房价整体保持平稳，同时考虑到去年同期基数较低，估计10月CPI同比上升至2.1%左右。PPI方面，10月煤炭价格进一步上涨，黑色金属价格反弹，化工产品和非金属建材价格涨幅进一步扩大，流通领域生产资料价格环比涨幅较上月小幅增加，估计10月PPI环比上涨至0.6%，对应PPI同比回升至1.1%左右。 src="http://i5.hexunimg.cn/2016-11-01/186684035.jpg"> 通胀方面，统计局50城市物价数据显示，上中旬猪肉价格继续小幅回落，但下旬开始22城市猪肉平均价已经止跌回升，蔬菜价格上中旬小幅上涨，下旬回落幅度较小。非食品方面，10月原油价格大幅上涨，布伦特原油价格同比转正，国内成品油也经历年内最大幅度的上调，房价整体保持平稳，同时考虑到去年同期基数较低，估计10月CPI同比上升至2.1%左右。PPI方面，10月煤炭价格进一步上涨，黑色金属价格反弹，化工产品和非金属建材价格涨幅进一步扩大，流通领域生产资料价格环比涨幅较上月小幅增加，估计10月PPI环比上涨至0.6%，对应PPI同比回升至1.1%左右。

金融数据方面， 10月地方债发行量为4752亿，较9月增加了近2000亿；10月房地产调控政策对居民中长期贷款有一定的影响，新增信贷在经过9月季度末冲量后，10月也会出现季节性的回落，我们估计9月新增信贷量在6000亿左右。对于社融，除了新增信贷回落，10月信用债净融资额较9月也下降1200亿，人民币贬值压力下，外币贷款回落幅度有望加大，股票 融资也出现近1000亿的下降，估计10月社融增量在8000亿左右。M2增速方面，10月人民币大幅贬值，外汇占款流出增加，10月贷款较去年小幅增加，估计10月M2增速小幅回落至11.4%。" src="http://i2.hexunimg.cn/2016-11-01/186684037.jpg"> 金融数据方面， 10月地方债发行量为4752亿，较9月增加了近2000亿；10月房地产调控政策对居民中长期贷款有一定的影响，新增信贷在经过9月季度末冲量后，10月也会出现季节性的回落，我们估计9月新增信贷量在6000亿左右。对于社融，除了新增信贷回落，10月信用债净融资额较9月也下降1200亿，人民币贬值压力下，外币贷款回落幅度有望加大，股票 融资也出现近1000亿的下降，估计10月社融增量在8000亿左右。M2增速方面，10月人民币大幅贬值，外汇占款流出增加，10月贷款较去年小幅增加，估计10月M2增速小幅回落至11.4%。

市场将增发10年、20年期国开债，计划发行规模分别为60亿元和50亿元，招标方式为荷兰式招标，招标标的为价格，10年期和20年期招标费率分别为0.15%和0.20%。目前二级市场10年期、20年期国开债到期收益率分别为3.11%和3.36%。结合近几期招标情况，我们估计本次中标利率分别为3.10%-3.13%；3.35%-3.38%。 src="http://i2.hexunimg.cn/2016-11-01/186684038.jpg"> 第五，周二一级市场将增发10年、20年期国开债，计划发行规模分别为60亿元和50亿元，招标方式为荷兰式招标，招标标的为价格，10年期和20年期招标费率分别为0.15%和0.20%。目前二级市场10年期、20年期国开债到期收益率分别为3.11%和3.36%。结合近几期招标情况，我们估计本次中标利率分别为3.10%-3.13%；3.35%-3.38%。

债券市场究竟是领先还是滞后指标？—华创债券日报2016-10-31 src="http://i5.hexunimg.cn/2016-11-01/186684039.jpg"> 投资策略方面：我们认为政策面已经发生了较大的变化，这一变化将持续不短的时间，这也意味着资金面收紧的时间会超过市场的预期，建议机构不要在资金面紧张的情况下一味死扛。另外，从高频数据看，主要经济数据仍维持较为平稳的态势，这恐怕也是政府可以腾出空间来防范金融风险的基础。从市场层面看，在资金较前期稍微宽松的情况下，市场继续调整，一方面体现了资金稍松但是仍贵的压力，另外也体现出政策的变化已经开始导致市场出现悲观的预期，伴随着悲观预期的加深，债券市场可能会调整加剧，建议机构依然以控制风险为主。

二、信用债市场展望：深交所分类监管政策落地，地产公司融资难加剧

周一，信用债二级市场成交活跃，收益率整体震荡，具体来看短融交投较为激烈，' 券商卖盘集中，收益率小幅震荡；中票交投活跃，短期品种成交较多，收益率略有上行；' 企业债成交一般，城投成交活跃，收益率小幅上行。后期我们关注：

第一，深交所发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，对房地产、产能过剩行业分别采取了“基础范围+综合指标评价”、“产业政策+综合指标评价”的分类监管标准。与上周上交所公布的规定类似，两个交易所监管函都明确房地产企业的公司债券募集资金不得用于购置土地，房地产企业应合理审慎确定募集资金规模、明确募集资金用途及存续期披露安排。监管对于房企发债条件的收紧，一方面配合政策稳定前期过快上涨的房地产市场价格，另一方面加强对信用债发行端的监管，从发行阶段即开始严控风险，减小违约概率。

房企融资难不仅从发行端受限制，在资金端也受到制约。此前银监会召开会议，要求严控房地产金融业务风险，严格执行房地产贷款业务规制要求和调控政策；规范各类贷款业务管理，严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域；加强理财资金投资管理，严禁银行理财资金违规进入房地产领域；加强房地产' 信托业务合规经营。实际从资金端限制了房企融资的主要途径。

房地产市场景气度尚未出现明显拐点，房企账面资金较为宽裕，短期内债券违约风险较小。成交价格是房地产市场的晴雨表，尽管目前调控政策密集出台，但房价依然处于较高位置，房地产企业流动性较为充裕，在外部融资受阻的情况下，可以先动用内部资金偿还债券，短期内违约风险并不大。但是长期看，如果从严监管持续可能会导致部分中小房企资金链紧张并有倒闭风险，市场两级分化将逐步显现，需要跟踪关注。

第二，煤炭价格继续上涨趋势延续，先进产能增产效果不明显。10月26日，环渤海动力煤价格指数报收于593元/吨，环比已连涨17周，再次刷新年内最高纪录，同比上涨了54%。根据中国煤炭运销协会数据，截止10月30日，秦皇岛港5500大卡低硫动力煤平仓价格涨至每吨660-670元，为2012年7月以来的最高水平。此前发改委已出台先进产能增产应急措施，以稳定过快上涨的煤炭价格，但是考虑后期进入供暖季煤炭需求持续释放，短期内价格将继续保持稳定，煤炭企业盈利还将继续改善。

策略：近期市场调整仍在持续，监管防风险升级的压力显现，尽管信用基本面并无恶化迹象，但是伴随资金紧张的延续和监管调控的逐步落实，信用债估值调整的压力不断增强，建议机构短期操作以防风险为主，待市场调整后，信用债配置价值才会逐步回归。 src="http://i3.hexunimg.cn/2016-11-01/186684040.jpg"> 信用债投资策略：近期市场调整仍在持续，监管防风险升级的压力显现，尽管信用基本面并无恶化迹象，但是伴随资金紧张的延续和监管调控的逐步落实，信用债估值调整的压力不断增强，建议机构短期操作以防风险为主，待市场调整后，信用债配置价值才会逐步回归。

  文章来源：微信公众号屈庆债券论坛

（责任编辑：陶海玲 HF003）
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