债券发行人2016年半年报点评：主业盈利底部反弹顺水鱼财经

主业盈利底部反弹 外部融资分化严重——债券发行人2016年半年报点评

截至2016年8月底，有债券余额的1831家非城投债券发行人中，已披露2016年半年报的达到1664家，占比接近91%。本期报告中对这些发行人半年报数据进行整理，以考察债券发行人近期整体的财务状况。

综合来看，有以下几个主要特征：（1）2016年上半年债券发行人主业盈利有一定反弹，但绝对水平仍低，另外受投资" 收益大幅下降拖累，整体净利润继续下降；（2）随着盈利的回暖，债券发行人经营现金流走弱，投资支出增加，自由现金流缺口再度明显扩大；（3）受市场风险偏好降低影响，发行人筹资现金流走弱，筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数明显下降，同时企业财务杠杆继续提升；（4）2016年以来行业分化在盈利反弹和外部融资方面表现得更为明显，其中煤炭、钢铁、有色、石油融资难度明显上升，此外建筑建材、化工行业流动性指标也偏弱，值得特别关注。

⊙中金公司

主业盈利底部反弹 规模有限且净利润仍降低

第一，从收入水平看，发行人在2016年上半年营业收入合计在2015年以来持续下降基础上首次出现反弹，但同比增幅只有1.55%。收入同比下降的发行人占比38%，是2015年以来该比例最低的一季，但与历史水平相比仍偏高。

样本发行人的2016年营业收入总和同比增长1.55%，较2015年各季度5%左右的降幅及2016年第一季度0.6%的降幅进一步回升。不过，与历史相比，发行人上半年收入增速仍处在低位。单个发行人看，2016年上半年收入同比下降的发行人为600家，占当期样本发行人总数的38.4%，在自2015年以来超过40%的基础上有所减少。

分行业看，2016年收入增速较快的主要是以" 房地产、高速公路和传媒行业为代表的公用事业、环保和高端" 消费行业，降幅明显的则是以煤炭钢铁为代表的产能过剩行业。在发行人超过20个的行业中，2016年上半年收入增速较快的仍集中在公用事业、环保和高端消费类行业，主要包括房地产、高速公路、电子、传媒、水务、医药、汽车、" 旅游等，同比增速均超过10%，尤其是房地产、高速公路、传媒行业收入同比增速超过25%。另外，" 有色金属和港口两个行业收入同比由负增长扭转为正增长，可能与部分有色金属产品价格和港口吞吐量回升有关。而收入降幅较大的仍集中在煤炭和钢铁两个严重产能过剩的行业，收入降幅均超过10%，营业收入同比下降的发行人占比分别高达81%和73%。从行业角度看，煤炭、钢铁产品价格自2016年二季度以来有所反弹，建筑建材行业主营业务收入同比下降6.3%，表现也比较差。

第二，从毛利率水平看，2016年上半年样本企业加权平均毛利率接近14%，相比2015年和2016年一季报继续改善，但仍明显低于2012年以前的水平，毛利率同比下降的发行人占比减少到50%以内。

样本发行人2016年上半年平均毛利率为13.98%，较一季报和2015年年报的13.6%和13.4%继续回升。从绝对水平看，2012年以来债券发行人加权平均毛利率基本稳定在13%左右，2016年上半年首次回升至接近14%的水平，不过与2010年以来15%以上的水平相比仍明显较低。单个公司层面，2016年上半年毛利率同比下降的发行人有739家，占比47.4%，低于一季度和2015年年报的49.5%和53.8%，显示利润空间压缩的企业数量在减少。

分行业看，2016年上半年高速公路、传媒、水务和石油行业毛利率同比下降2个百分点或以上。其中，传媒、水务、石油行业毛利率同比下降的发行人占比超过一半，高速公路行业也超过四成。这四个行业中，仅石油行业收入同比下降，其余三个行业收入均大幅增长，可能与发行人扩张业务降低盈利空间有关。反之，钢铁、煤炭、有升色金属、建筑建材行业毛利率同比上升1个百分点左右，且钢铁、建筑建材行业毛利率同比下降的发行人占比也仅两成左右。这几个行业中，钢铁、煤炭、建筑建材行业收入同比减少，而毛利率反弹，与价格回升和产销量下降有关。

由于营业收入与毛利率均有增长，样本发行人在2016年上半年销售毛利润同比增长4.35%，是2015年以来最好水平，且毛利润同比下降的发行人占比也有收缩。行业上仅煤炭、港口、石油、航运四个行业同比减少，周期性行业中钢铁、有色金属、化工、机械设备行业毛利润同比增长超过10%。

第三，从利润水平看，2016年上半年营业利润恢复正增长，但由于投资收益同比大幅减少，利润总额和净利润仍为负增长。

样本发行人2016年上半年营业利润同比增长5.44%，较一季度的2.35%继续增长，与2015年全年-27.5%相比则大幅好转。但值得注意的是，上半年发行人利润总额和净利润总额同比增幅为-2.65%和-1.56%，虽然较2016年一季报和2015年全年略有收缩，但仍为负增长。利润总额、净利润与营业利润指标走势相反，主要由于非经常性损益恶化明显。由于2015年证券市场表现亮眼，发行人通过所持股份市值增值或减持股票 等多种方式确认了规模较大的投资收益，2015年上半年和全年投资收益分别同比大幅增长68%和43.9%，而2016年上半年同比大幅减少近17%，从而拖累总的利润水平同比下降。

分行业看，化工、有色金属、钢铁、建筑建材、农业、造纸行业盈利同比表现最好，煤炭行业虽然也有一定反弹，但亏损的发行人占比仍较高。同比来看，农业、有色金属、建筑建材、造纸行业营业利润同比均增长1倍以上，钢铁行业同比也增长70%，煤炭行业营业利润也同比增长29%。此外，石油行业发行人营业利润同比大幅下降73%，同比下降的发行人占比为33%。从净利润指标看，化工、有色金属、钢铁、造纸、农业行业净利润同比增长均超过50%，其中除有色金属行业净利润亏损的发行人占比为33%外，其余均不足30%，表明行业整体盈利有所好转。此外，零售、石油行业净利润同比下降超过30%，表明行业利润垫仍比较厚。

综合上文" 分析，2016年上半年债券发行人的主业盈利有一定好转，但由于投资收益大幅减少，净利润仍在降低。2016年上半年收入和毛利率均小幅增长，带动营业利润也小幅回升。不过，由于投资收益大幅缩水，发行人利润总额和净利润仍为负增长，表现明显弱于营业利润。2016年上半年净利润亏损的发行人占比为14.8%，略好于2015年同期，但纵向来看仍处于历史较高水平。

现金流表现不及盈利 融资难度显著分化

第一，在经营现金流方面，2016年上半年样本发行人合计经营现金流同比小幅下降2.3%，表现弱于2015年以来各期，主要源于发行人营运资本占压资金，盈利变现效率下降。另外，经营现金流同比恶化的发行人占比也上升到46.9%。可比样本发行人2016年上半年经营现金流简单加总为1.64万亿元，同比减少2.3%，与2015年以来各期相比均明显下降。经营现金流表现弱于主业盈利，说明盈利变现效率在下降。

2016年上半年发行人存货和应收账款同比均有一定增长，盈利变现效率的恶化可能与发行人营运资金增加占压资金有关。单个公司看，2016年上半年经营现金流同比下降的发行人高达732家，占同期可比样本的46.9%，略低于一季报，但较2015年上半年和2015年年报均有一定提升，个体表现分化进一步加大。

分行业看，2016年上半年电力、高速公路、旅游等行业经营现金流相对稳健，房地产、建筑建材、煤炭、钢铁、有色金属等行业有所改善，而机械设备、基建设施、贸易、电子行业仍为净流出。房地产、建筑建材行业经营现金流同比大幅增长2倍左右，其" 中房地产(" 000736," 股吧)行业与2015年以来销售良好而未传导至投资端有关。煤炭、钢铁行业经营现金流均为净流入且同比增长分别为47.5%和23.6%，行业中经营现金流同比下降的发行人占比分别为40%和55%。煤炭行业经营现金流好转，可能与削减产量占用库存、削减贸易业务使得营运资本减少有关，钢铁行业则可能主要由于钢价回升和库存去化良好。2016年上半年经营现金流净流出的行业中，除基建设施行业外，同比均大幅下降，其中机械设备行业同比下降21%，可能与赊销规模进一步加大有关，贸易业务大幅下降26倍，与行业备货有一定关系，电子行业由正转负也大幅减少8.3倍。

第二，在投资现金流方面，2016年上半年样本发行人投资现金流流出规模继续扩大，一方面与投资收益贡献的现金流入下降有关，另一方面可能与发行人开始追加固定资产或金融资产投资有关。

可比样本发行人2016年上半年投资现金流净流出2.9万亿元，同比净流出规模增大23%，延续2016年一季度投资现金流流出扩大的趋势。并且，投资现金流流出增加的发行人占比继续小幅上升到51.9%，较2015年年报的48.7%明显提升。

分行业看，房地产、机械设备、零售等行业投资现金流流出规模进一步扩大。（1）房地产行业自2015年三季度以来投资现金流净流出同比持续扩大，2016年上半年高达1.5倍。（2）机械设备行业投资净流出自2016年以来大幅扩张，一季度和上半年同比净流出增长8.9倍和2倍，显示行业投资需求扩张，对现金流造成较大不利影响。（3）零售行业自2016年以来投资现金流出也明显扩张，上半年同比净流出上升4.8倍。相反，煤炭、高速公路、有色金属、建筑建材、汽车、传媒、食品饮料、造纸、石油行业投资支出同比略有一定收缩。

第三，在自由现金流方面，2016年上半年样本发行人自由现金流缺口合计1.35万亿元，明显扩大。且自由现金流同比恶化的发行人占比上升到52.7%，超过六成的发行人存在自由现金流缺口。

分行业看，煤炭、钢铁、建筑建材行业自由现金流由负转正，而机械设备、基建设施、汽车、航空行业则由正转负，明显恶化。与2015年年报相比，自由现金流持续为正的只有电力、石油两个行业，其中电力行业盈利稳定增加投资，自由现金流同比下降，石油盈利下降缩减投资则自由现金流同比增长。自由现金流“由负转正”的行业包括煤炭、钢铁、建筑建材，其中煤炭、建筑建材行业盈利恶化严重，经营现金流改善同时收缩投资，有益于内部现金流的改善；钢铁行业投资仍有一定扩张，自由现金流的改善主要由于经营现金流增长。反之，机械设备行业长期以来经营现金流不佳，同时投资扩张，自由现金流持续为负，缺口逐年提升，行业内存在自由现金流缺口的发行人占比高达76.5%。基建设施行业长期存在垫资问题，超八成发行人存在自由现金流缺口。汽车行业经营现金流恶化，航空行业增加投资，自由现金流也由正转负，存在缺口的发行人超六成。

第四，在筹资现金流方面，2016年上半年样本发行人筹资现金流同比减少19%，对自由现金流缺口的覆盖率仅1.05倍。2016年上半年可比样本发行人筹资现金流简单加总合计为1.42万亿元，可比口径同比减少19%。

单个发行人来看，筹资现金流同比下降的发行人占比52.6%，较一季报和2015年年报的49.6%和46.3%明显增加。自由现金流缺口扩大，同时筹资现金流减少，导致筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率仅1.05倍。这反映出自2016年以来企业盈利变现效率恶化，同时融资环境变差，大量企业内部现金流走弱的同时却难以获得外部融资的良好支持。

分行业看，煤炭、有色、钢铁、石油行业融资规模明显下降，而公用事业类行业融资大幅增长。在发行人超过10家的行业中，煤炭、钢铁、食品饮料、石油行业自由现金流为正而筹资现金流为负，而有色金属行业自由现金流和筹资现金流均为负，其中除食品饮料行业自由现金流长期为正可能是主动还债外，其余均为今年上半年外部融资渠道收紧的行业，筹资现金流同比均减少1倍以上。相反的，房地产、电力、医药、贸易、港口、零售、农业、航空、公交等公用事业类现金流稳定的行业筹资现金流同比增长超过1倍，其中电力行业自由现金流为正同时融资增多，可能与融资利率低储备投资多有关，其余行业均存在自由现金流缺口，其中房地产、港口、航空、公交行业筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率超过2倍，资金储备充足。

第五，从内外部现金流对货币资金的综合影响看，2016年上半年筹资现金流勉强能够覆盖自由现金流缺口，货币资金同比和环比均小幅增长。2016年上半年筹资现金流对自由现金流的覆盖率为1.05倍，样本发行人账面货币资金同比2015年上半年增长9.5%，环比一季度小幅增长2.5%。

单个公司看，货币资金同比下降的发行人占比为40%，较2015年末和2016年一季度均上升约5个百分点，显示发行人账面货币资金分化加剧。

分行业来看，公用事业或现金流稳定的行业受益于外部现金流的好转，货币资" 金明显增加。煤炭、钢铁行业由于外部融资难度上升货币资金大幅减少，货币资金同比减少的发行人占比超过65%，显示出行业发行人面临普遍的资金短缺问题。2016年上半年，由于经营现金流同比上升内部现金流好转，货币资金同比增加20%以上的行业主要有房地产、基建设施、医药、贸易、港口、旅游、航空、通信设备、公交。而基建设施行业虽然经营现金流同比增长，但仍为大幅净流出，行业实际现金流状况并未改善。值得注意的是，煤炭、钢铁、食品饮料行业货币资金同比减少超过10%，与外部融资减少有关。如前所述，食品饮料行业长期以来经营现金流良好而投资支出少，自由现金流均为正，存在主动偿还债务的可能。而煤炭、钢铁行业景气低迷，去年底以来就面临较大外部融资渠道收紧的问题，同时经营不畅内部现金流无法补足，货币资金同比减少实际上是被动的结果。单个发行人来看，煤炭、钢铁行业货币资金同比减少的发行人占比也超过65%，而食品饮料仅为39%，也可说明煤炭、钢铁两个行业面临着更为普遍的资金紧缺问题。

杠杆水平继续上升 产能过剩行业流动性恶化

第一，在财务杠杆方面，样本发行人加权平均资产负债率和债务资本比较前期继续上升，分别超过66%和54%，剔除“名股实债”的永续债影响后更高，杠杆率同比上升的发行人超过一半。

样本发行人2016年上半年末加权平均资产负债率和债务资本比分别为66.36%和54.31%，在2015年年报和2016年一季报微幅下降后再次反弹上升。单个发行人看，2016年上半年资产负债率和债务资本比同比上升的发行人占比分别为52.4%和51.2%，略低于年报和一季报水平，但绝对数仍超过一半。

分行业看，煤炭和钢铁行业上半年末为债务资本比分别为60.38%和64.46%，如果剔除永续债影响后分别为61.27%和65.17%，较2016年一季度继续小幅下降，但仍明显高于发行人整体平均水平。细看煤炭钢铁财务杠杆构成，可以发现，上半年煤炭行业总债务小幅下降，钢铁行业净资产增幅超过总债务。考虑到这两个行业再融资压力很大，不排除都存在融资渠道收紧导致债务融资减少或增速放慢的情况。

第二，在债务结构方面，发行人短期债务占比小幅下降，可能与" 公司债发行量大增有关，不过仍超过40%。

2016年半年末样本发行人加权平均“短期债务/总债务”比例为42.3%，较一季报和2015年年报均小幅下降。单个发行人看，“短期债务/总债务”同比上升的发行人占比为46.55%，与2015年水平相比有所下降，不过较2016年一季度小幅上升，表明发行人债务短期化现象略有一定缓解，季节间还略有波动。

分行业看，房地产行业债务短期占比继续回落，钢铁、建筑建材、医药、汽车、通信设备、家电行业短债占比继续超过70%。其中，钢铁、建筑建材行业资产与负债期限结构不匹配的问题仍比较突出；煤炭行业短债占比超过40%；房地产行业短债占比只有26%。在短债占比长期超过70%的行业中，有医药、汽车部分发行人、通信设备、家电行业、钢铁、建筑建材行业等。此外，煤炭行业半年末短期债务占比44%，与2015年年报相比小幅下移2个百分点，但纵向看仍处于历史高位，短期化趋势还是比较明显。

第三，在流动性指标方面，2016年上半年末债券发行人整体“货币资金/短期债务”为69.8%，为2013年年报以来最高。从发行人看，该指标环比恶化的发行人占比下降至不足50%。不过，从绝对水平看，“货币资金/短期债务”低于30%的发行人有261家，仍占可比样本的15.8%，流动性差的发行人仍比较多。

样本公司2016年半年末加权平均缩一下“货币资金/短期债务”为69.8%，是2013年年报以来最高水平，表明发行人整体流动性指标在好转。单个发行人看，“货币资金/短期债务”环比下降的发行人占比为49.2%，与一季报的54.6%和2015年年报的50.1%相比均有一定下降。绝对水平看，“货币资金/短期债务”低于30%的发行人有261家，占可比样本的15.8%，该比例低于一季报的16.7%，但纵向来看仍处于历史高位，流动性差的那部分发行人仍然比较多。

分行业来看，产能过剩行业流动性指标普遍有所恶化。2016年上半年末，加权平均“货币资金/短期债务”低于50%的行业主要有电力、化工、有色金属、钢铁、建筑建材、航空，其中电力、航空行业经营稳定、内外部现金流充沛，流动性管理能力强，且近年来超短融品种的发行量上升，账面流动性指标一直较差且有下降趋势。其余行业均处在不同程度的产能过剩状态，受市场风险偏好的收紧影响外部融资难度也有上升，值得引起注意。

（1）钢铁行业2016年半年末“货币资金/短期债务”仅28%，成为历史新低，主要由于筹资现金流减少导致货币资金同比环比均下降，同时短债占比仍高达70%，流动性走弱。54家样本发行人中，有24家该比例低于30%，其中八钢的货币资金对短债的覆盖率已不足10%，重钢也只有10.3%。

（2）煤炭行业“货币资金/短期债务”自2015年四季度以来迅速恶化，由三季度的70%下降至年报的53%，2016年半年末继续下降至51%，主要由于外部融资减少导致货币资金下降。单个发行人看，该指标小于30%的发行人占比逐期上升，2016年半年末已经上升到34%，与历史不到20%的水平相比明显提升，其中华昱能源的货币资金对短债的覆盖率不到10%。

（3）建筑建材、化工、有色金属行业“货币资金/短期债务”指标相对稳定，其中建筑建材行业还略有提升。不过货币资金对短债的覆盖率不到50%，而且行业内部“货币资金/短期债务”低于30%的发行人占比也有三分之一左右，整体较差。另外，建筑建材行业“货币资金/短期债务”指标仅为37%，而且行业内部分化较明显，超过40%的发行人“货币资金/短期债务”低于30%。这几个行业也值得关注。

总结来看，2016年上半年债券发行人整体继续加杠。这一方面可能是由于年初以来部分产品价格回升后，发行人倾向于增加投资导致自由现金流缺口扩大。另一方面，高历史债务负担带来的财务费用和短期周转压力仍大，需要继续融资进行接续。由于公司债等长期限债券的发行，发行人整体流动性指标略有改善，但行业分化非常明显，尤其是产能过剩行业流动性继续恶化。其中最差的仍是煤炭和钢铁，另外化工、有色金属、建筑建材行业流动性也比较紧张。而房地产行业由于大量长期限债务融资替换短期，流动性指标基本达到历史最佳，但伴随房地产公司债审核标准趋严，可持续性有待观察。

（执笔：王瑞娟、姬江帆）