地方债发行定价规律分析顺水鱼财经

  本文首发于微信公众号：中债资信。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

2015年开始，“自发自还”地方债正式开始发行，并成为债券市场的重要供给力量。在供给总量突增的情况下，地方债保持了较为平稳的发行节奏和相对顺利的发行态势，发行方式上以公开发行债券为主，定向发行债券占比不到四分之一。公开发行债券利率走势呈波动下行态势，从走势拐点、发行利率与" 国债利差、认购倍数等不同维度均可大致区分出三个阶段，不同地方政府发债成本分化明显。发行利率在2016年的波动幅度与2015年水平接近，区间内部的分散程度较高；期限利差与国债类似，呈现短期上斜、长期平坦的期限结构，但其长短期限利差并未出现持续倒挂。在影响地方债发行定价的因素中，非市场化的因素影响逐渐减弱，市场化因素通过地方债的利率属性和信用属性共同影响发行价格。地方债本身具备的政府债性质、较低的资本占用系数、招标发行利率的确定等因素共同推动地方债" 收益率向期限可比的国债靠近；各地方政府的经济、财政实力差异影响地方债与同时期同期限国债利差的相对水平，已有部分省市呈现出持续较低或较高的发行利差。市场流动性、商业银行配置行为等因素影响地方债与国债的利差幅度。目前地方债投资机构以商业银行为主，其在地方债的配置上仍存在一定刚性，但是受监管要求及市场资金充裕度等因素影响，商业银行认购力量存在阶段性的波动，造成不同时期地方债利差发生周期性的变化。上述影响因素同时也可作为地方政府发行主体选择债券发行窗口和定价的参考因素。下一阶段，在国债收益率走势主要决定地方债发行价格的基础上，不同地方政府的分化、商业银行行为的变化以及二级市场的活跃都是影响地方债发行价格走势波动的重要因素。
利率走势分析 src="http://i4.hexunimg.cn/2016-11-15/186894446.jpg"> 一、地方债发行利率走势分析

2015-2016年10月，全国各省市公开发行地方债1243只，金额达到70997亿元，发行只数和金额占地方债发行全量的比重分别为61.8%和76.4%；各期限发行利率总体呈波动下行趋势，与同日同期限国债的利差在逐步缩小。定向发行地方债768只，金额21939亿元，发行只数和金额占地方债发行全量的比重分别为38.2%和23.6%。定向发行地方债各期限发行利率总体呈波动下行趋势，以发行时同期限国债利率为基准的特征非常显著，二者利差水平基本稳定在30-40BP。仅有个别定向债发行利率（15河北债01-07）与同时期国债利差接近，主要是发行时地方政府主导性较强，影响了发行定价。2016年，各期限定向地方债相比2015年的平均利差收窄7BP左右。本文对地方债的定价走势分析更多集中在公开债发行利率上。
（一）公开发行地方债总体利率走势

公开发行债券利率水平总体呈波动下行趋势，在2015年5月到2016年10月期间，其各期限发行利率走势特征可分为三个阶段：第一阶段（2015年5月至7月）地方债发行利率曲线紧贴同期限国债曲线，二者利差不太明显，第二阶段（2015年8月到2016年7月），地方债发行利率与同期限国债存在比较明显的利差，利差水平存在一定波动性，并在2016年6月后有收敛趋势。第三阶段（2016年8月开始），发行利率再次向国债收益率曲线贴近。
利率分化明显。通过区分不同期限，每一期限不同地方政府各支债券发行利率按发行金额加权后，每一地方政府均可得到3年、5年、7年和10年期的四个发行利率。比较来看，发行利率较低的省份包括上海、山西、湖南、北京和江苏，发行利率较高的省份有四川、陕西、内蒙云南和吉林。大部分地方政府10年期发行债券利率高于3年期发行利率50BP左右，部分地方政府存在过高或过低的情况，如甘肃10年期债券发行利率高于3年期70BP，海南、福建10年期与3年期发行利率的差距分别只有30BP和40BP。 src="http://i8.hexunimg.cn/2016-11-15/186894449.jpg">不同地方政府主体发行利率分化明显。通过区分不同期限，每一期限不同地方政府各支债券发行利率按发行金额加权后，每一地方政府均可得到3年、5年、7年和10年期的四个发行利率。比较来看，发行利率较低的省份包括上海、山西、湖南、北京和江苏，发行利率较高的省份有四川、陕西、内蒙云南和吉林。大部分地方政府10年期发行债券利率高于3年期发行利率50BP左右，部分地方政府存在过高或过低的情况，如甘肃10年期债券发行利率高于3年期70BP，海南、福建10年期与3年期发行利率的差距分别只有30BP和40BP。
（二）地方债认购倍数变化

由于公开发行地方债均以招标形式发行，因此招标认购倍数的变化可作为市场认购情绪的一个观察指标。2015年至2016年10月公开发行地方债认购加权平均倍数1.90倍，其中在地方债发行的第一阶段和第三阶段，包括第二阶段的最后两个月，地方债招标发行时的认购倍数相对较高（2倍以上），而第二阶段整体上招标发行认购倍数在1.6-1.8倍左右，低于整个发行时期内的平均值。认购倍数与发行量之间有一定关联度，但总体上相关性不强。此外，2015年在每季度末最后一月的认购倍数都是本季度的低点，而2016年季末最后一月的认购倍数反而均是本季度的高点，这一现象的出现可能与商业银行监管考核政策和央行公开市场操作风格在2016年的大幅变化相关。

地方债与其他利率债在区间集中度上的差异在扩大。以地方债各期限中发行量最大的5年期债券公开发行利率和同期限国债收益率、" 金融债（国开债）收益率比较，2015年地方债整体波动与市场无风险利率的走势波动程度类似，地方债的发行利率区间在2.83%-3.48%，振幅65BP，与同时期内国债64BP的收益率区间振幅非常接近，远小于金融债95BP的区间振幅。2016年地方债的波动性已经与无风险利率基准的波动差异较大，地方债发行利率区间振幅保持在63BP，基本维持2015年的水平，但已显著高于同时期内国债41BP和金融债46BP的振幅。利用对不同债券价格四分位数分布的观察也可得出同样的结论。
（四）发行利率的期限利差

地方债与国债期限利差走势基本相同，但未出现明显期限倒挂现象。考察各月份发行利率所显示出的期限结构，地方债发行利率的期限利差走势与国债基本一致，呈现“短期上斜、长期平坦”的期限结构，地方债发行定价在期限利差上盯住国债的力度较强。此外，在统计有地方债发行的17个月中，有8个月份10年期国债收益率的期限溢价低于7年期，而地方债10年期发行利率期限溢价低于7年期的仅有2015年9月和2016年2月，国债市场客观存在的10年期活跃券现象并未复制到地方债市场。
利率的主要因素 src="http://i7.hexunimg.cn/2016-11-15/186894453.jpg"> 二、影响地方债发行利率的主要因素

地方债作为在我国债券市场发行的债券，无风险利率走势、发债时间窗口、银行间资金流动性状况等市场化因素无疑对发行利率起着决定性作用，同时作为以地方政府为主体所发行的债券，地方债在发行过程中还受到一些非市场化因素的干扰。此外，我国的地方债从发行开始就是兼备利率属性和信用属性的债券，发行方的政府属性使地方债具备与国债、金融债类似的特性，不同地方政府的差异又让地方债具备了信用属性。商业银行监管资本计提在20%的比例也是地方债两种属性并存的体现。

（一）国债利率走势影响

由于地方债主承销商对公开债招标下限的确定基于招标日前一段时间同期限国债收益率，国债利率在很大程度上起到对地方债发行利率的定价锚作用，而这也决定了影响国债收益率的宏观经济基本面、通货膨胀、货币政策走势变化、市场资金面状况和流动性程度、机构配置行为等因素是分析地方债发行定价规律的基础。国债利率在2015年5月期间下行最高超过90BP。受此影响，很多省市2016年发行的地方债利率均大幅低于2015年，例如累计发行量最大的江苏7年期发行利率从2015年9月的3.64%下降到2016年8月的2.8%左右；重庆10年期地方债发行利率从2015年6月的3.57%下降到今年10月的2.66%。

（二）不同地方政府的信用属性差异影响

地方债在发行的第一阶段中基本没有体现出信用属性，不同省市发行的地方债和国债差异很小，基本贴近招标利率下限。但从2015年9月份开始，不同省市地方债发行利率差异开始显著体现。使用地方债发行利率与国债利差这一相对指标，可以过滤不同时期无风险利率基准变化所产生的影响，独立考察市场对不同地方政府所要求的回报溢价差异。与2015年相比，宁波、新疆、山西、上海、浙江等省市保持了较低的利差幅度，两年间的利差均在全国最低10省市范围内，辽宁、四川、内蒙、黑龙江、贵州等省市发行利率一直保持在相对较高水平；重庆、湖北、广东、广西等四省市利差排名下降幅度明显，江苏、甘肃、河南、福建、陕西等省市利差排名提高达到或超过10位。同一地方政府在不同时期发行地方债，其利差水平的绝对值可能发生变化，但不同地方政府之间的相对差异性仍会有所体现。例如内蒙在地方债发行的第二阶段发行利差一直维持在30-40BP，而进入2016年9月，湖北、重庆等部分省市长期限的地方债发行利率与国债利差出现了倒挂，但内蒙地方债的发行利差仍在18-23BP。

我们统计，在有地方债发行的每个月中，在月度中旬的地方债发行量高于上旬和下旬的情况下，月度中旬发行地方债利率与国债的利差要显著低于月度上旬和下旬发行的地方债。出现这种现象的原因，可能是以商业银行为主的地方债认购主体存在月度经营小周期，出于对月末经营指标的考虑，商业银行在每月的下旬和上旬对资产配置和流动性安排均有一定要求，灵活性较月度中旬下降，每月中间期是相对更有利于地方债市场发行的时期。
市场流动性存在周期性的紧张，主要是市场机构需根据监管季末时点指标要求调整自身经营，央行的公开市场投放也存在季度性周期规律，导致地方债的发行利率倾向于在季末走高，下季度初回落，尤其在2016年这种现象表现得更为明显。此外，流动性因素在月度和季度内的波动可能使某一时期地方债的发行利率出现一定异化，但并不是规律性的趋势。例如在2015年8月，“利率下限+10BP”是当时招标利率确定的主流行情，但陕西在8月28日发行的债券受到月末资金面因素干扰，发行利率推高到招标下限+15BP；2016年3月份开始，由于1月份超万亿信贷增量引发监管关注，在实行MPA考核的同时对商业银行进行了信贷窗口指导，很多银行将空余规模投入债券市场，导致配置价值相对较高的短期债券收益率快速下行。 src="http://i0.hexunimg.cn/2016-11-15/186894456.jpg"> 每季度市场流动性存在周期性的紧张，主要是市场机构需根据监管季末时点指标要求调整自身经营，央行的公开市场投放也存在季度性周期规律，导致地方债的发行利率倾向于在季末走高，下季度初回落，尤其在2016年这种现象表现得更为明显。此外，流动性因素在月度和季度内的波动可能使某一时期地方债的发行利率出现一定异化，但并不是规律性的趋势。例如在2015年8月，“利率下限+10BP”是当时招标利率确定的主流行情，但陕西在8月28日发行的债券受到月末资金面因素干扰，发行利率推高到招标下限+15BP；2016年3月份开始，由于1月份超万亿信贷增量引发监管关注，在实行MPA考核的同时对商业银行进行了信贷窗口指导，很多银行将空余规模投入债券市场，导致配置价值相对较高的短期债券收益率快速下行。

2016年季末月地方债发行利率均出现上行，但认购倍数上季末月明显高于其他月份，这一现象与商业银行在面临新的市场和监管形势下，调整资产配置行为的决策逻辑有关：一方面，央行公开市场操作净投放量的波动在2016年明显放大，商业银行面临的短期流动性状况更为不确定，因此一定程度上改变了在2015年只在季末收紧资金运用以保持流动性的做法，在每个月都保持资金运用的谨慎性以应对“紧平衡”，在季末月流动性安排得以确定，之前备付的资金可以用于资产配置；另一方面，2016年商业银行面临宏观审慎监管新规，债券投资首次纳入规模管理，在规模上限的要求下，商业银行通常每季初会预留部分资产运用额度，而季末月份由于资产增长不确定性的降低，银行倾向于释放预留额度以配置资产，季末月的机构认购能力反而有所提升。此外，认购倍数更多代表量的趋势，由于招标区间的存在，中标价格更多取决于投标资金意向价格在招标区间内的分布，认购倍数的增加与中标价格的上升可能同时发生。
（五）非市场化因素对地方债发行利率的影响

地方债的发行过程中有一些非市场化因素对发行定价造成了干扰，例如在第一阶段发行的地方债发行价格明显过低，与国债的利差也难以体现。由于部分地方政府对发行价格的重视，存在一些主观要求，并给予类似于财政存款配套等措施，一定程度上干扰了商业银行对地方债的定价，造成地方政府的个体差异难以显现，商业银行为主的投资机构在认购倍数上的高企一定程度上与维护地方政府的意愿有关。不过随着地方债发行的深入，非市场化因素对发行利率的影响力度总体上已显著减弱，但不排除个别地方政府债务发行过程中仍有行政性因素对定价的干扰。

未来地方债发行利率的变化中，债券市场国债收益率的走势仍是最主要的决定性因素。除此以外，不同地方政府发行债券定价上的分化源于市场对地方政府风险的综合判断，地方政府经济实力、财政收入增长情况等因素解释力将逐步增强；作为地方债一级市场主要认购机构，商业银行在投资配置上的变化将会周期性地影响地方债发行利率的走势与波动，并且也具备影响发行价格长期趋势的能力；地方债二级市场活跃度的提升有助于已持有地方债的机构盘活存量，提升投资者认购能力，并且二级市场的成交价格能够为一级市场定价提供顶部参考。

  文章来源：微信公众号中债资信