屈庆：债券市场为什么调整 后期该如何应对顺水鱼财经

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一，为什么调整？我们认为本轮的调整既有对过去没有反应的利空因素的滞后反应，也是对近期出现新的变化的反馈。

（1）背离需要修正。实际上9月份以后，债券市场出现了多重背离，表现为资金紧张和债券利率下行的背离，商品持续暴涨和债券利率下行的背离，央行偏紧的态度和债券利率下行的背离。这些背离客观上说明了尽管市场已经出现不利于债市的众多因素，但市场情绪依然乐观，特别是10月初，资金越紧，债券利率越下。但我们一直提醒，背离终将被修正，只是时间问题，负carry的市场是没有前途的。

从这个角度看，本轮的债券市场调整是滞后于资金和基本面变化的。这让很多局外人认为债券市场是领先指标的判断受到了挑战。当然，这并不奇怪，近几年的债券牛市强化了市场多头的信心，市场一直坚信任何债券市场的调整都只买的机会。但是我们认为，这样的想法终究会遇到调整，无非只是时间问题。

（2）国庆期间' 房地产调控政策密集出台，市场误判“宽货币，紧信贷”的格局。国庆节后的债券利率下行和房地产调控有很大的关系，市场主流预期认为房地产调整必然会最终形成“宽货币，紧信贷”的格局，自然对债券市场有利。但市场误判的是，在“宽货币”的情况下，如何形成“紧信贷”。实际上，在中国近几年的情况下，很少出现“宽货币，紧信贷”。我记得也就是2006年，因为人民币升值导致了外汇占款高企，形成了“宽货币”，而大银行为了上市而降低了信贷投放；2008年末，金融危机爆发，央行放松货币形成了“宽货币”，而商业银行惜贷形成了“紧信贷”。除此之外，似乎很少出现“宽货币，紧信贷”。

理论上而言，要形成“紧信贷”的前提，必然是要先“紧货币”。而实际上，本轮也确实如此，央行在10月份以后，不知不觉的又收了基础货币，导致了资金紧张。因此，现在的局面应该是“紧货币，宽信贷”，自然对债券不利。

（3）' 美国大选，川普上台事件对全球债券市场冲击，则是近期新的变量。很多人把川普上台定义为黑天鹅，我们不身处美国，无非具体感受他们的感受。但是我们相信，美国人自己选出来的总统，而且优势是非常明显，这如何算黑天鹅？好在，金融市场并不太纠结这个黑天鹅，结果出来后，金融市场非常快的调整到沿着他的未来执政思路方向上去做交易，那么自然是对全球利率有抬升的压力。当利率大幅飙升后，市场也开始去思考甚至怀疑，他上台后是否能真正实施众多政策。但是我们想说的是，这些短期内都无法证伪，而且美国' 国债利率上升后，并没有立刻下降，这说明沿着川普执政思路的交易依然是目前交易的主流。

当美国国债利率上升后，自然会对中国国债利率形成向上的压力，而且从利差上看，似乎中国国债利率还是上升的不够。

二，后期如何应对？我想无非需要思考的下面几个问题：

（1）市场对经济预期依然悲观，但是微观经济回暖也是不争的事实。我们认为在经济转型阶段，过度的关注总量' 宏观数据并不明智。如果看总量经济数据，GDP一直在6.7，工业增速也一直在6之上，消费稍有回落，投资短期见底。看起来，总量数据并不好。但是我们认为，尽管总量数据看起来比较平稳，但是微观数据的改善则是非常明显的，表现为：周期行业业绩明显的改善，甚至出现了煤炭供给的紧张；就业非常平稳，今年几乎没有提到有什么就业压力；价格体系全面回升，似乎什么都在涨价，而且还不低；企业库存非常低，周期类行业几乎没什么库存。库存低，价格涨，这样的组合绝对不是经济低迷的表现。而且总总迹象表明，经济驱动力有点轮换，10月份以来房地产相关指标变弱，但是基建在发力。

（2）通货膨胀预期悄然上升。' 大宗商品的强势已经超市场的预期，市场也开始担心PPI向CPI的传导。其实这个问题并不复杂，近期伴随着大宗原材料的上行，很多行业的价格开始上行，最终一定会传导到终端价格，只是幅度的问题。展望后期，不可回避的问题是，由于今年PPI涨幅过大，导致明年上半年翘尾因素很高，那么即使后期PPI环比不反弹，明年上半年PPI也可能都在4以上，货币政策是否会置这个压力而不顾？从历史上看，货币政策对PPI还是敏感的。

当然，沿着这个逻辑讲下去，今年钢铁，煤炭的均价仍低于去年(去年一路向下，今年4月份以后大幅上行)。但是到了明年，只要钢铁，煤炭价格不出现暴跌(除非发改委不供给端改革了，这是不可能的)，那么明年的均价将高于今年，这意味着这些行业业绩的改善还是可以期待的，所以周期复辟可能还能以证伪。

（3）资金面能松到什么位置，可能是更关键的问题。上周资金面其实是松了一些，表现为借钱是容易，但资金利率依然贵，这个问题其实很关键。2013年钱荒的时候，债券市场调整压力最大的时候，并不是6月份资金利率最高的时候。相反，下半年尽管资金利率从高位回落，但回落后的绝对资金利率依然很高，市场形成资金利率中枢抬升预期后，债券调整幅度反而更大。其实逻辑很简单，决定债券利率的并不是资金利率的最高点，而是资金利率的中枢。就上周而言，如果即使资金松了，7天' 回购利率还是在3以上，那么对债券的负面影响可能更大。当然，从央行最近强调DR007的基准利率的地位，就已经隐含了央行只是会保证银行资金的问题，而并不会顾及非银融资成本的高企。

总量上看，资金面仍不可掉以轻心。近期资金的宽松更多来自公开市场的投放。实际上，我们认为目前央行并非做的是利率走廊，而是量的走廊。资金紧张的时候- 多放点量- 资金紧张缓和后- 公开市场到期就少放，进而形成量的收缩。最终市场的感受就是量的紧平衡。

除了央行主动调控导致资金波动之外，我们还需要关注的是外汇市场。从人民币突破6.7后，央行几乎没有怎么干预外汇市场，但是这种放任贬值的局面并不可持续，最终一定会到央行需要干预市场的点。那么当央行加强干预后，流动性的波动可能更大。

除了上述的原因，再考虑年末资金的紧张，我们认为后期资金利率易上难下，那么传导的路径自然是很清晰的：基础货币紧- 银行主动负债成本提高（NCD，同业理财，一般理财成本提高）- 债券市场调整压力加大。

（4）监管政策何时落地？具体时间不得而知，加强监管的方向不可逆转。我们此前一直强调今年是监管年，我们在资管业务发展中也能清晰感受到监管的收紧。其实对整体债券市场影响最大的，还不是证监会出台的监管，毕竟证券公司的资管业务，基金和子公司的业务还是给银行打工。对债券市场会产生根本性压力的还是在于银行理财监管的严格。上周已经出台了对银行表外业务的监管的指导意见，我们估计未来会有更多监管细节政策的落地，特别是银行理财新规的落地，可能对理财的发展形成根本性的影响。

当然，市场有一种观点，就是趁监管具体政策还没有落地，加快银行理财的规模扩张。我们并不否认有银行有类似的想法。但是我们并不认为这是明智的选择。现在的问题是，理财成本高企，资产' 收益依然倒挂。如果这个时候硬着头皮上规模，意味着资产负债倒挂的风险。成本是刚性的，资产收益则是变化的，甚至可能是亏损的。

（5）汇率贬值会不会导致人民币被动' 加息？虽然2.25的公开市场利率没变化，但隔夜开盘利率已经上升到2.12,7天加权利率也明显高于2.25，从这个角度看，中国央行实际上已经加息。上周' 土耳其成为第一个为了抵御汇率贬值而加息的国家，尽管短期内对汇率形成了支撑，但是第二天又跌回来了。但除了加息，还有什么别的办法吗？有观点认为，10月份以来，人民币贬值速度其实并不快于欧元，日元。确实如此，但是在大的' 新兴市场国家中，人民币贬值幅度并不低。看看' 俄罗斯和' 巴西，伴随着大宗商品的上涨，汇率可是非常坚挺。核心问题还是人民币货币超发太严重。后期有' 意大利公投和' 法国的不确定性事件，一旦出现风险，会加剧美元升值(美国近期数据也确实很好)，进而导致人民币贬值压力增大，利率会不会伴随着美国利率的上升而被动上升，继续形成实质性的加息？值得关注。

（6）债券调整到什么位置是安全的？这个问题确实是仁者见仁智者见智的事情。对于乐观的人而言，不调整的时候，都会想着买，现在调整了，自然是更应该买。本轮调整的初期，确实有一些机构，越调整越买，而近期这类机构似乎少了一些，也反映出市场情绪上可能真正从乐观走向了悲观。当然，抛开乐观和悲观的角度，我们去从几个维度去看债券估值是否到位：

a.从资金利率角度看，如果未来银银7天回购成本在2.5%，非银成本在3以上，那么简单算个加权，恐怕整体市场成本应该在2.75%之上（考虑到现在委外规模大，非银的融资需求不低），那么10年国债是不是应该在3以上？

b.从通货膨胀角度看，未来的CPI很难跌破2，明年我们估计的中枢水平可能在2.3之上，考虑到10年国债和CPI的利差，10年国债应该也在3以上。

c.中美利差的角度看，美国10年国债冲到2.3之后，并没有下来，考虑到12月加息和明年美国可能加息2次，那么美国国债大概率会到2.5甚至更高，即使中美利差仍维持现在的60bp(非常低的利差)，那么10年国债也应该到3以上。

如果10年国债到3，那么10年国开似乎应该到3.4。

（7）信用债的调整压力似乎更大。实际上，我们今年一直看多信用债尤其是产能过剩信用债，但是10月份以来，我们对信用债的观点也转向了悲观。信用债绝对收益和信用利差都太低，现在银行理财发行成本上升，也面临股市好转后的资金分流导致的理财发行困难，如果监管细节落地，可能对信用债的冲击会更大。而且目前信用债已经处于卖不掉的阶段了。

有观点认为，前期利率债调整后，信用债并没有明显调整，考虑到信用利差已经很低的事实，那么信用债不调整，也就意味着利率债也不会调整。我们认为这个观点值得商榷。实际上，信用债调整是滞后' target='_blank' >于利率债，一方面是因为其流动性差，所以市场谨慎后，可能一开始并不会有太多机构去抛，另外也是因为银行委外还没有明显的收缩。但是，这只是短期的现象，只要资金持续紧张，信用债一定会滞后调整。近期估值调整较快就是信用债滞后调整的表现。

（8）有没有利多因素？客观的说，在市场情绪依然是多头氛围的情况下，调整后本身就意味着债券的吸引力在上升。短期而言，利率冲高后会有一个回落，这是短期超调后的修复，但不能指望利率会向下修复的太多。修复幅度要看美国利率冲高后修复的幅度，也要看资金面宽松后落的位置。这种机会可以做，也可以不做，只是适合小规模的资金，快进快出。

中期内的机会来自哪里？我觉得还是来自利率真正调整到位后的机会，比如10年国债上到3以后是否会有交易机会？当然，也需要配合基本面来看。现在政策转向了防风险，是否经历了一段时间后，金融去杠杆初见成效？是否金融去杠杆的过程也导致了经济出现了一些微观上数据的回落，倒逼央行重新放松？是否人民币在快速贬值后，阶段性的企稳甚至反弹?这些只是市场好转的逻辑，我们并不能准确判断这些迹象出现的时间，只能观察。

三，投资策略上，休养生息，多看少动。我们强调债券市场已经出现了拐点，这个拐点的背后是：总量经济数据平稳，微观行业的改善，这是宏观的拐点；通货膨胀预期提升，从担心通缩到担心通货膨胀的拐点；流动性从宽松到收紧的拐点；货币政策从稳健到中性收紧的拐点；海外市场利率从回落到反弹的拐点；人民币从过去的升值到今年快速贬值，并对货币政策放松形成约束的拐点。所以我们倾向认为，债券牛市已经结束，熊市已经开始，所以休养生息，多看少动。利率如果能阶段性向下修复，就需要调整仓位和久期。

目前利率债券收益率基本回到了年初水平，意味着整体债券市场市场只赚了票息。当然这其中如果把握了6月份的利率高点而加大投资的机构，目前还处于盈利的状态，因此对这些机构而言，当务之急，应该是降低仓位，兑现收益，锁定今年的奖金。

除此之外，多去寻找一些股票 的机会，类固收的机会(明年IPO可能更多，打新可以继续玩)。

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