信用债：基本面回暖或可御寒 无需过于恐慌顺水鱼财经

进入年末，信用违约风险如期爆发。28日晚，“12中城建MTN1”债券利息资金未按时足额到账，构成实质性违约，成为11月下旬以来第三起债券违约事件，并导致市场对信用风险的担忧情绪再次升温。

" 分析人士指出，表外理财监管趋严叠加年末资金流转压力或将加速部分企业信用风险暴露，信用利差依旧存走阔压力。不过在经济短期企稳背景下，工业企业盈利持续回暖、产能过剩行业基本面改善，表明当前信用基本面依然良好，债转股渐行渐近也有助于信用风险的缓释。总体看，基本面暖意或可抵御违约“寒流”，后续若市场情绪出现改善，在信用债净供给持续收缩的背景下，信用利差上行空间有限，投资者无需对信用风险过于恐慌。

中城建违约或许没完

继“15机床CP003”和“15冀物流CP002”两起技术性违约后，11月下旬又爆发一起债券违约事件。

28日晚间，中债登发布" 公告称，中城建2012年度第一期中期票据（12中城建MTN1）应于2016年11月28日付息。截至营业日终，仍未收到发行人的应付付息资金，因此无法办理向持有人的付息等全部拨付手续。这标志着，继中城建子公司点心债违约后，公司境内债券也出现了违约。

与" 大连机床和" 河北物流一样，中城建在此前的11月21日也发布了兑付公告，但到28日这天，“12中城建MTN1”还是违约了。

不过此次中城建违约并非完全没有征兆。事实上，在公司频繁更换股东、诉讼案件悬而未决、点心债发生违约、评级被接连下调的背景下，市场对其境内债券违约已经有所预期。

“今年以来，中城建股权结构和经营性资产发生重大变动，公司控股股东已变更两次，这对中城建的融资环境产生了极大负面影响，我们判断这是其违约的主要原因。”" 国信证券(" 002736," 股吧)表示。

另据公开资料，2016年5月以来，联合资信已3次下调中城建信用评级。本月11日，联合资信公告称，鉴于中城建全资子公司点心债违约后未及时清偿以及中城建资产规模持续下降、今年前三季度收入和盈利总额均下滑、母" 公司债务负担重、资产负债率高、流动性压力大等因素，将中城建主体信用等级从A+下调至A-，评级展望为负面，继续将其列入信用评级观察名单，同时下调其存续期债券信用等级。

继“12中城建MTN1”违约后，目前业内对中城建存量债券偿付前景充满忧虑。" 华创证券指出，截至目前中城建存续债券规模高达161.5亿元，9月底中城建银行长短期贷款接近200亿元，而银行态度发生变化，第三方资金短期介入难度大，新股东外部支持不详，预计12月9日到期的15.5亿元“11中城建MTN1”继续违约的概率非常大。

信用利差存走阔压力

尽管市场对中城建违约已有一定预期，但考虑到本月17日、21日已先后发生两起技术性违约事件，且此次违约主体中城建待偿付债券余额高达161.5亿元，涉及的投资机构和产品众多，业内人士预计，此次违约事件仍将对市场形成一定冲击，综合年末流动性趋紧、表外理财监管趋严、去杠杆预期升温等因素来看，年末信用风险的干扰仍不容忽视，信用利差也面临继续走阔的压力。

华创证券点评称，今年以来整体信用基本面得到改善，中城建违约也在市场预料之中，短期不会明显地加重市场对于信用风险的担忧，但在边际上会产生不利影响。如果下个月再出现几起违约事件，市场可能又会回到4月份调整的逻辑，即：信用风险担忧加大-产品赎回压力大-市场流动性踩踏。

" 兴业证券(" 601377," 股吧)进一步指出，当前信用利差走阔压力难减。一方面，监管层频繁出手，从地方政府性债务风险防范与应急处置预案到银行表外理财监管修订，均剑指防范信用风险的系统性蔓延；另一方面，伴随着年末到来，资金流转压力攀升，部分信用资质较弱且存较大兑付压力的企业，或将面临信用风险加速暴露的可能。从其梳理的三季度发债企业财务状况来看，利润表虽有改善，但自由现金流依旧难以覆盖筹资现金流的流出，表明投资者仍需警惕企业间融资渠道的分化带来的潜在风险。

从二级市场表现看，受信用违约风险、资金面偏紧等因素影响，近期中短票" 收益率全面上升，信用利差出现趋势性扩张。中债AA级中短期票据到期收益率曲线显示，11月中旬以来，1年、3年、5年、7年、10年期收益率已分别上行约33BP、18BP、17BP、11BP、13BP；各期限信用利差也均走阔，如3年期AA、AAA中票利差11月以来分别扩大22BP、16BP。

“受近期信用事件影响，低等级信用债信用风险在估值上逐步体现。”" 申万宏源(" 000166," 股吧)证券分析师认为，当前的微观企业信用状况和政府对待信用风险的态度不足以支撑低等级信用债较低的利差水平，即使在化工、机械和造纸印刷等基本面转好的行业中，也不乏违约出现，信用利差预计将继续走阔。

无需过于恐慌

尽管中城建违约事件在边际上加重了市场对信用风险的担忧，但目前市场并未出现恐慌情绪，这与今年以来信用基本面的改善密不可分。市场人士指出，10月工业企业利润持续回暖，产能过剩行业的业绩也继续改善，表明当前信用基本面依然良好，债转股渐行渐近也有助于信用风险的缓释，叠加“资金荒”背景下年末信用债供给收缩，信用利差进一步上行空间有限，投资者无需对信用风险过于恐慌。

最新数据显示，我国1-10月份规模以上工业企业利润同比增长8.6%，增速比1-9月份加快0.2个百分点，其中10月份利润同比增长9.8%，增速比9月份加快2.1个百分点，显示目前整体需求继续向好。

与此同时，煤炭、化工等产能过剩行业业绩得以继续改善，其中10月化学原料和化学制品制造业同比新增利润81.4亿元，环比增加55.2亿元，1-10月化学原料和化学制品利润同比增长13.9%；10月煤炭开采和洗选业同比新增利润165.6亿元，环比增加56.1亿元，1-10月煤炭开采业利润同比增长112%。

债转股渐行渐近也有助于信用风险的缓释。上周工、农、中、建、交五大行，均表示愿意申请成立债转股子公司。对此" 中信建投点评称，随着其他全国性大行以及地方银行陆续开展债转股，从明年开始的几年内，债转股案例会显著增多，将会大大降低信用债的违约风险。

综合机构观点来看，短期而言，信用债仍面临资金面紧平衡、表外理财监管趋严、违约事件零星爆发等风险，信用利差有走阔压力，建议投资者仍采取防御策略。但工业企业盈利回暖趋势对信用基本面具有支撑，债转股推进也有助于信用风险缓释，信用利差进一步上行空间有限。

观点链接

兴业证券：中城建违约有负面冲击

中城建涉及的债券规模庞大，对市场有负面冲击。公司存量债券达到161.5亿元，其中1年内到期的有60.5亿元，规模较大。虽然市场对其违约已有预期，当前信用环境有所好转，但对市场仍有负面的冲击，主要体现在中城建债券投资者有不少是公募基金和专户，可能会触发一定的赎回，部分产品可能有抛盘压力。

国信证券：关注利息保障倍数

从国内违约企业案例来看，利息保障倍数可较好地衡量企业的偿债能力，发行人利息保障倍数在2以上，其一年内违约的概率极小，而利息保障倍数在2以下，其违约的概率或显著增加。因此继续提示关注利息保障倍数低于2的公募债发行人可能发生实质违约的风险，特别是那些极度依赖借新还旧的发行人。

华创证券：建议采取防御措施

近期债市仍将处于调整状态，中城建境内债违约和资金面再次紧张，会在边际上加重市场对信用风险的担忧，也会加剧市场流动性风险，因此信用债投资者依然需要采取防御措施，至少需要等到市场消化完中城建违约的影响且资金面恢复宽松。

华安证券：调整时间不会太长

从上周数据来看，信用利差虽延续走扩，不过内部结构有所分化，长端信用利差走扩幅度小于短端，侧面显示本轮信用债调整的根本原因为利率债的调整，与信用基本面关系不大。我们认为信用债的调整持续时间也不会太长。（王姣 整理）