债市莫慌 “钱荒”魅影只是魅影顺水鱼财经

对“钱荒”的担忧终于酝酿成“债慌”。

过去三天时间里，各个资金群都是一片借声，“钱荒2.0”到处刷屏，T1703已然断崖式下跌了1.42%，10年期' 国债收益率则快速攀升近15BP。面对此情此景，无论是“跪求隔夜资金”的交易员，还是被倒逼去杠杆的债基经理，心里都是一样苦。

“钱荒2.0”真的来了么？债市牛转熊是否已成定局？尽管一些市场人士难掩悲观情绪，但多数机构仍然认为，“钱荒”魅影只是魅影，后续资金面终将回归平稳，而经济基本面和货币政策对债市仍有支撑，调整之后的机会正在到来。

债市跌得停不下来

随着“资金荒”持续发酵，国内债市延续暴跌模式。昨日盘面数据显示，10年' 国债期货主力合约T1703早盘窄幅震荡，自10时左右开始一路下滑，盘中最低下探至98.115元，最终收报98.1850元，跌0.63元或0.64%。

' 现券市场上，CFETS本币行情显示，1日10年期国债新券160023开盘成交到2.96%，较前日尾盘上行2.5BP，继早盘窄幅震荡后，午后成交利率不断走高，盘中一度突破3%关口，为6月12日以来首次突破3%关口，收盘前略有回落。此外，10年国债活跃券160017午后成交' 收益率一度攀升至3.0205%，为近半年来首现，其末笔成交在3%，较前日收盘价大幅上行6BP。

二级市场的恐慌情绪也传导至一级市场上，昨日口行招标发行的1年、3年、5年、20年期中标利率均高于市场预期，且1年、5年、20年期中标利率均高于二级市场，5年期3.30%的定位已接近10年国开债活跃券水平。

值得注意的是，自11月29日以来，短短3个交易日，10年期国债收益率已从2.85%攀升至2.99%，累计涨幅高达14BP；' 期货市场上，10年国债期货主力合约T1703由从99.55元大跌至98.185元，累计跌幅高达1.42%。

从“钱荒”到“债荒”

在业内人士看来，此次债市大幅调整的直接导火索是资金面持续紧张。

业内有人如是还原11月29日的货币市场：本来打着“钱到下午自然平”的算盘的一些机构，在3点开始不安，在4点开始慌张，在4点半开始焦虑，在4点45分绝望，5点后台收盘时，违约的机构成片出现，连环爆了无数杠杆资金。

当日，央行在公开市场净回笼资金100亿元，本就令市场叫苦不迭，大行融出意愿降低更令境况雪上加霜，资金面紧张预期和去杠杆担忧循环发酵，债市由此开启了这波迅猛的调整。

尽管11月30日公开市场开始转为净投放，但市场紧张情绪似乎并未随之缓和。12月首个交易日，央行公开市场继续净投放，然而50亿元的投放量少得可怜，资金紧势难以明显缓解，Shibor利率连续第16个交易日全线上涨，隔夜Shibor涨0.90个基点报2.3250%；7天Shibor涨0.60个基点报2.5020%，创16个月高点。昨日上交所隔夜国债逆' 回购GC001利率也全天延续高位，尾盘甚至拉升至10%以上。

伴随着资金利率的持续攀升，2013年“钱荒”记忆不断被重提，对“钱荒2.0”担忧甚嚣尘上。“快醒醒，你借的隔夜到期了！”这句颇有调侃意味的段子，却正是导致近期无数交易员夜里难眠的警钟。

中金公司在最新' 研报中指出，在超储率偏低的情况下，叠加年末各类机构的资金融入需求上升，包括为了应对MPA考核，年底吸收同业资金扩大资产负债表规模等需求，导致资金面持续偏紧，货币市场利率也被抬升，从而波及中长期限债券。

' target='_blank' >天风证券进一步指出，资金面紧张下，可能引发连锁反应，带来金融机构集体去杠杆的效果。流动性较好的品种往往第一时间受冲击，赎回机构持仓较多的品种可能会被以相对低的价格抛售，配置型投资者可以择机适当参与。如果形成了负反馈，则这一过程可能会延续一段时间。

“钱荒”魅影不足惧

' 分析人士指出，短期来看，资金面仍是短期扰动债市的核心因素。考虑到资本外流压力难减、货币政策难实质宽松、跨年跨节资金需求增加等因素，年末资金面大概率仍维持偏紧格局，由此或将继续施压债市，但多数观点认为，类似2013年那样的“钱荒”不会再次出现，经济基本面和货币政策对债券基本面仍存在支撑，大跌之后的债市也许正迎来布局机会。

“魅影只是魅影，当前情况与2013年钱荒实质上仍存在明显差别，资金面因素短期内仍会平复。”' 中信证券(' 600030,' 股吧)表示，到目前为止央行仅通过量价分离和“缩短放长”的操作实现实质紧缩，缓慢抬升资金成本以期达到温和去杠杆目标。通过跨品种、跨期限组合操作工具实现精准滴灌式补充市场流动性需求，有意维持资金面紧平衡，态度相对温和。此外，央行前几日连续维持资金净回笼是触发债市大幅调整的重要因素，但目前来看央行已开始净投放资金缓解市场紧张情绪，11月30日净投放900亿元，本周剩余两天将有4050亿元逆回购到期，央行或会保持净投放对冲到期逆回购，安抚市场情绪。

月末因素消除后，昨日资金面已有所好转。从银行间质押式回购市场（存款类机构）来看，昨日隔夜回购利率下行约9BP至2.32%，7天回购利率也下行约2BP至2.66%。

' 国信证券(' 002736,' 股吧)进一步指出，如果不是货币政策出现趋势性转向，导致货币市场利率大幅波动的阶段性、结构性因素消失后，市场将重归平稳。该机构认为，虽无法预期最高点利率在哪里，但是当前水平的价值可以认可，以投资持有角度来看，后续将有可期的回报。

另据' target='_blank' >民生证券的最新调查，近期的现券波动主要来自大行主动行为，主要影响的品种是利率品和高等级信用品，大行降仓位是年末行为，元旦后资金会重新回归市场，因此对现券的影响是短期的。

' target='_blank' >国泰君安证券更为乐观地认为，债市如果崩盘一定会传导到股市、房市和实体经济，同时，债市面临的基本面和外部流动性边际也在改善。因此，“深挖坑”是为了“广积粮”，当前的暴跌是为了以后的上涨。

综合机构观点来看，临近年底人民币贬值预期升温，资本外流压力加剧，而货币政策难有实质性宽松，预计春节前资金面偏紧的局面难有改善，加之市场交投情绪十分脆弱，短期内债市调整难言结束，但随着资金面逐渐企稳，经济下行压力再度显现，大跌之后的债市很可能迎来反弹之机。

观点链接

' 方正证券(' 601901,' 股吧)：央行将修正资金体系脆弱性

央行会择机修正货币体系的不稳定性，时间窗口可能是明年一季度。因12月美国' 加息压力，人民币汇率近期仍会遇到较大的贬值压力，在央行难实质性宽松的情况下，资金体系的脆弱性仍将持续，短期资金偏紧的问题很难根本解决。在经济增长因' 房地产压力可能出现一些下滑以及' 美国加息后人民币贬值压力得以减轻后，央行可能会借机修复这个脆弱的流动性体系。明年一季度资金偏紧的问题可能有所缓解。

民生证券：银行资管受流动性影响最大

受到流动性影响最大的是银行资管。随着对同业理财的监管趋严，同业理财规模收缩，负债端对同业理财依赖大的机构就会面临较大的流动性压力。银行的资产负债部门对资管流动性的支持力度减弱，也加剧了这一流动性压力。负债端收缩导致被动上杠杆，银行资管从资金拆出方变成了资金需求方，由于体量巨大，对市场的扰动作用非常明显。

' target='_blank' >华创证券：国债期货对冲作用显现

利率调整压力下，国债期货的对冲作用显现。于期货流动性要明显好于' 现货，在现货难以抛掉的情况下，可通过国债期货来进行对冲，降低损失，国债期货的套保需求将进一步增加。套保需求的增加，会进一步压低期货价格，反过来也可能对现货价格产生向下带动作用。投资策略上，基差交易方面，可以选择做多基差交易，即买入现货、卖出期货；跨期价差方面，可选择多1703，空1706进行跨期价差套利；跨品种方面，可选择继续多5年、空10年进行套利。

' 申万宏源(' 000166,' 股吧)：未来收益率或重新下行

明年一季度前利率仍有上行压力，而基于我们对明年物价高点出现在一季度，以及市场将重新评估' target='_blank' >特朗普新政效果、美债收益率将再次下行的判断，明年一季度之后中国的国债收益率也会随之下行。（王姣 整理）