2016年可交换债发行数量规模均翻增 呈现5大趋势顺水鱼财经

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事情正在发生变化——可交换债券市场在2016年的几个发展趋势分享

距离上次聊可交换债时隔一年多，可交换债市场发展很快。2015年全年发行了21只，合计规模208亿元；2016年截至固收小兵发文时，发行了48只，合计规模451亿元，数量上和规模上都实现了翻倍增长，固收小兵本人也对这个品种逐渐从陌生到熟悉。

市场快速扩容的同时，市场结构变化也很大。固收小兵就个人了解的浅薄知识，简单总结了几个小趋势：

1、可交换债产品的" 私募化。

2016年虽然发行了48只可交换债，但其中公募EB仅有3只，发行人分别是以岭医药、新华集团、凤凰集团；剩余45只均为私募可交换债。

也就是说，截至目前，2016年公募EB的发行规模和数量其实是较2015年下降的，2015年“天集EB”债券市场万人空巷的情形并没有再次出现，这与公募EB条款相对要求严格同时审核需要过证监会不无关系。

然而，固收小兵发现市场热情并没有被熄灭，可交换债市场正逐步私募化，私募交换债的快速审核、灵活条款是今年可交换债市场火热的一大原因。

2、私募可交换债的两个阵营化。

可交换债一开始最大特点和优势即为“股债结合”，但随着可交换债的私募化，条款愈发灵活，也出现了“偏股型”交换债和“偏债型”交换债的两个阵营。

固收小兵对两个阵营简要总结：

偏股型可交换债大体是指：发行人希望通过可交换债进行“被动减持套现”，主要体现在“换股价格较低、设置向下修正条款、赎回条件较差等”，如世宝控股发行的“15世宝EB”。

偏债型可交换债大体是指：发行人希望通过可交换债进行“较高股票 质押比例、较低利率的债券融资”，同时不希望丧失对股权的控制比例，主要体现在“换股价格较高、换股期前的赎回条款等”，如海宁集团发行的“14海宁EB”。

3、私募可交换债的定制化。

基于发行人不同的诉求，可交换债的条款体现成为更加的灵活和定制化，包括：

1、融资规模可大可小，世宝控股2016年10月发行的“16世宝EB”规模仅1亿，塞纳科技2016年发行的两个品种合计达到了60亿元；

2、期限可长可短，" 三一集团发行的“三一EB”期限达到6年，而最短期限1-1.5年都有；

3、条款的灵活性，如换股价格、赎回条款、赎回溢价、修正条款、回售条款等并非千篇一律，均可根据客户需求或市场需求进行灵活设置，业内著名的“15东集EB”的“定增+EB”的新模式可算客户需求的定制化。

4、私募可交换债的投资阵营的丰富化。

2015年年中的“15天集EB”热抢，主要源于公募EB的套利空间，同时与市场稀缺不无关系，但当时机构仍以传统债券投资者" 券商和基金为主。

随着市场的发展，固收小兵发现EB的投资者阵营正不断丰富。包括：

1、“偏股型”投资者中私募、" 信托等机构的加入，基于标的股票 投资逻辑、“小市值股票 的买壳”逻辑等股权类投资者不断加入；

2、“偏债型”投资者中银行机构的加入，基于可交换债本身安全边际相对较高，体现在充分的主体信用与足额的股票 质押，与银行授信的“信用+抵押”逻辑契合，在传统债券" 收益率下行的背景下银行对“偏债型”可交换债的“票息+赎回溢价”收益的较为青睐。

5、私募可交换债对股票 质押式" 回购的替代化。

固收小兵在前几篇中常对两者进行对比，私募可交换债有着种种优势，但2015年并未出现可交换债对股票 质押式回购的大量替换，这与产品的陌生有一定关系，同时也与债券操作的流程较为繁琐、信息披露要求较高等有关。

2016年“偏债型”可交换债的兴起，一定程度上说明可交换债正对股票 质押式回购进行替代，现阶段“偏债型”可交换债对于股票 质押式回购的核心优势在于：

1、可交换债的质押比例可以达到90%甚至更高；

2、融资利率相对较低，特别是优质标的效果明显；

3、可交换债在存续期间对质押股票 的维持担保比例及“补仓”及时性要求相对低很多。维持担保比例方面，目前存续期维持担保比例下限可以达到债券规模的80%（股票 质押式回购通常要求150%及以上），同时“补仓”通常要求在若干交易日内低于一定比例后才要求若干交易日进行补仓（股票 质押式回购补仓通常在触线后即要求2-3个工作日补仓）。这一条款的放宽大大减小了发行人对“股价维护”的成本付出。

综合以上几个小趋势的总结，固收小兵个人认为可交换债的发展空间仍然非常大（参考未替代的股票 质押式回购业务规模），与此同时，市场也会逐渐分化（股票 和债券属性分化）。

最后顺祝，一级朋友们多拿EB业务，二级朋友们多中心仪的EB认购量。

  文章来源：微信公众号固收小兵