近期增加流动性的因素较多 需防资金面波动顺水鱼财经

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3月商业银行可供资金富余，且央行投放到期量较少，可量化的流动性相对充足；

但需注意：在防风险、抑泡沫任务下央行中性态度未变，进一步来看， 央行中性态度结合MPA考核会明显影响商业银行资金拆出意愿，同时还需防范商业银行信贷投放冲动与央行去杠杆博弈带来的资金面波动。

近期流动性怎么看？

上周四、周五（3月9日、10日），央行连续两日未进行公开市场逆' 回购投放，理由是：

近期增加流动性的因素较多，为保持银行体系流动性基本稳定，暂不开展公开市场逆回购操作。

那么近期增加流动性的因素是指什么？3月流动性的供给情况到底怎样？

我们延续去年以来测度资金面供给的框架，首先不考虑央行投放，看看市场体系内的流动性情况如何。

从客观的市场流动性可供给量而言，主要的资金来源是大型商业银行，大型商业银行资金供给情况主要受：存贷款、财政存款、现金漏出以及结售汇情况的影响（具体测算逻辑请参考团队前期报告：请点击-《资金面会有春天么？》）。

存、贷款：

存款方面：存贷比考核取消之后，新增人民币存款没有明显的季节性波动特征，但是仍然需要注意的是：近两年来， 3月份存款仍呈现有规律的大幅增长（猜测是商业银行开门红活动的冲刺影响），按照历史规律将达到35000亿元左右。

贷款方面：根据历史水平来看，3月新增贷款应在12000亿元左右，考虑到央行针对非金融企业去杠杆的态度明确，该项数据应该不会有明显的超额偏离（即使考虑' target='_blank' >高峰数据，也在17000亿元左右，与贷款相比仍有明显差距）。
银行3月的新增资金差额将达到23000亿元。 src="http://i8.hexun.com/2017-03-13/188460709.jpg">以存贷款差额来看，商业银行3月的新增资金差额将达到23000亿元。

财政存款与现金漏出效应：

财政存款：规律非常明显，3月将下降3000亿元左右。现金漏出效应：可以发现就1-2月数据而言，目前的情况与春节同样在1月的2014年数据完全一致，那么据此推测，回流到银行体系的现金将有4000亿元左右。
银行角度新增资金，不考虑外汇占款：从存贷款差额来看，3月份商业银行新增资金23000亿元左右的盈余；同时从财政存款增减、现金回流都可以看出货币乘数效应的提高，商业银行有大量的资金回流 src="http://i7.hexun.com/2017-03-13/188460710.jpg"> 因而，商业银行角度新增资金，不考虑外汇占款：从存贷款差额来看，3月份商业银行新增资金23000亿元左右的盈余；同时从财政存款增减、现金回流都可以看出货币乘数效应的提高，商业银行有大量的资金回流。

纵观前期资金面波动，除了商业银行本身行为带来的季节性冲击之外，另一大冲击是外汇占款流失对整个体系资金的挤压。

资金外流压力的境内外利差指标（珠三角票据直贴利率与HIBOR-CNH之差）显示：近期资金外流压力大幅缓解，结合' target='_blank' >特朗普对于强势美元的压制、欧洲央行显现的宽松减弱意向，都显示出人民币贬值预期暂时缓解，资金外流压力近期并非为主要矛盾。

这一点也可以从具体的美联储资产规模变动看出，美联储总资产目前收缩幅度大幅放缓，对应的就是外汇占款流失幅度的放缓。因而，预计3月份外汇占款流失不构成对资金面的重大冲击。
银行体系新增资金有大量盈余，同时外汇占款流失明显放缓。" src="http://i1.hexun.com/2017-03-13/188460711.jpg"> 因而，综合上述分析， “近期增加流动性的因素较多”所指就很明确了：商业银行体系新增资金有大量盈余，同时外汇占款流失明显放缓。

在这种情况下，对流动性能够保持完全乐观么？回答这一问题，还需要考虑两个资金供给主体的态度：央行态度+商业银行资金供给态度。

央行态度

' 两会明确了目前的主要任务包括金融防风险、抑泡沫，在此背景下央行不会过度放任资金面转向明显宽松；而且目前而言，银行体系的超额' 准备金率较高、基础货币供应相对充足，央行对于流动性收缩的动力大于释放的压力，因而在公开市场操作方面收的可能性大于放。

银行可供给资金明显富余，要谨防商业银行基于负债端的盈余而产生的信贷投放冲动与经济去杠杆之间的冲突带来的央行对资金面的进一步干预。 src="http://i8.hexun.com/2017-03-13/188460712.jpg"> 其次，需要考虑的一点是，3月份商业银行可供给资金明显富余，要谨防商业银行基于负债端的盈余而产生的信贷投放冲动与经济去杠杆之间的冲突带来的央行对资金面的进一步干预。

商业银行资金供给意愿，除了面临央行“中性”货币政策约束以外，还会受MPA考核影响：

3月末又处于MPA考核时点，商业银行资金拆出意愿会下降，这一点从前期非银机构与银行机构之间的资金拆解成本差可以看出：除9月末以外（DR007同步处于高位），季末对应的非银机构资金利率相对于银行间资金而言，明显更为紧张。
银行可供给资金明显富余，同时央行投放资金到期量相对较小（到月底将有5900亿元投放到期），因而可量化的流动性相对充足；但需注意的是：在防风险、抑泡沫任务下央行中性态度未变，进一步来看，央行中性态度结合MPA考核会明显影响商业银行资金拆出意愿，同时还需防范由于商业银行信贷投放冲动与央行去杠杆博弈带来的资金面波动。 src="http://i4.hexun.com/2017-03-13/188460713.jpg"> 总结而言，3月份商业银行可供给资金明显富余，同时央行投放资金到期量相对较小（到月底将有5900亿元投放到期），因而可量化的流动性相对充足；但需注意的是：在防风险、抑泡沫任务下央行中性态度未变，进一步来看，央行中性态度结合MPA考核会明显影响商业银行资金拆出意愿，同时还需防范由于商业银行信贷投放冲动与央行去杠杆博弈带来的资金面波动。

除此之外，本周美、日央行3月议息会议将陆续召开，要重点关注议息决议的结果和表述的变化带来的影响。
利率债市场周报（2017-3-13）" src="http://i6.hexun.com/2017-03-13/188460714.jpg"> 市场点评：资金持续宽松，基本面+监管升级推升' 收益率

央行连续12个交易日实现净回笼，并两次暂停公开市场操作，MLF等量续作，资金面保持持续宽松，资金利率先上后下。周一，央行公开市场操作净回笼300亿资金，资金面先紧后松，资金利率整体上行；周二，央行公开市场操作净回笼100亿资金，同时央行MLF操作1940亿，完全对冲到期，资金面先紧后松，资金利率继续上行；周三，央行公开市场操作净回笼200亿资金，受前一日MLF操作影响，资金面有所偏宽松，资金利率下行；周四，央行公开市场操作净回笼300亿资金，资金面继续保持宽松，资金利率下行；周五，央行公开市场操作净回笼200亿资金，资金宽松局面不改，利率继续下行。

进口数据超预期推升经济改善预期，MPA考核要求升级传闻推动市场谨慎情绪，而外储回升、CPI不及预期等因素影响相对有限，债券收益率整体上行。周一，两会报告内容基本没有超市场预期，市场解读整体较为平淡，债券收益率保持窄幅震荡；周二，2月外储意外出现回升，但并未对市场带来过多影响，收益率仍然保持窄幅震荡；周三，外贸数据公布，出口不及预期，而进口大幅超预期，反映内需仍然较强，市场情绪偏于谨慎，债券收益率明显上行；周四，早盘CPI数据明显不及市场预期，削弱市场' 通胀担忧，收益率下行，随后MPA考核趋严传闻推升收益率，全天整体小幅下行；周五，央行行长两会答记者问继续强调降杠杆，整体并无新意，债券收益率窄幅震荡上行。

市场回顾

一级市场整体需求一般，地方债高供给来临

本周，利率债招标发行20只，合计发行1226.3亿；其中，附息式' 国债1只200亿，贴现式国债2只200亿，国开债5只290亿，农发债5只256.3亿，进出口债4只180亿，地方债3只100亿。

利率债招投标计划，下周将发行25只利率债，共计1395.6亿；其中，记账式国债1只200亿，国开债4只280亿，农发债3只135亿，地方债17只780.6亿。 src="http://i9.hexun.com/2017-03-13/188460715.jpg"> 根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行25只利率债，共计1395.6亿；其中，记账式国债1只200亿，国开债4只280亿，农发债3只135亿，地方债17只780.6亿。

利率债市场周报（2017-3-13）" src="http://i0.hexun.com/2017-03-13/188460716.jpg"> 二级市场

进口数据超预期推升经济改善预期，MPA考核要求升级传闻推动市场谨慎情绪，而外储回升、CPI不及预期等因素影响相对有限，债券收益率整体上行。全周来看，10年期国债收益率上行6BP至3.42%，10年国开债收益率上行6BP至4.21%。

利率债市场周报（2017-3-13）" src="http://i2.hexun.com/2017-03-13/188460718.jpg"> 资金利率

央行连续12个交易日实现净回笼，并两次暂停公开市场操作，MLF等量续作，资金面保持持续宽松，资金利率先上后下。银行间隔夜回购利率上行6BP至2.36%，7天回购利率上行3BP至2.53%；上交所质押式回购GC001上行5BP至2.89%；香港CNHHibor隔夜利率上行130BP至3.16%；香港CNH Hibor7天利率上行324BP至7.02%。

央行仅有3个交易日开展公开市场操作，通过7天逆回购合计投放400亿资金，中标利率均为2.35%；通过14天逆回购合计投放300亿资金，中标利率均为2.50%；通过28天逆回购合计投放300亿资金，中标利率均为2.65%。上周共有2100亿逆回购到期，累计净回笼1100亿。本周将有3900亿逆回购到期。 src="http://i4.hexun.com/2017-03-13/188460721.jpg"> 上周，央行仅有3个交易日开展公开市场操作，通过7天逆回购合计投放400亿资金，中标利率均为2.35%；通过14天逆回购合计投放300亿资金，中标利率均为2.50%；通过28天逆回购合计投放300亿资金，中标利率均为2.65%。上周共有2100亿逆回购到期，累计净回笼1100亿。本周将有3900亿逆回购到期。

利率债市场周报（2017-3-13）" src="http://i8.hexun.com/2017-03-13/188460728.jpg"> 实体观察

宏观经济：2月出口金额同比下跌1.3%，进口金额同比大幅上涨38.1%，CPI同比增长0.8%，PPI同比上涨7.8%，M2同比增速继续小幅回落至11.1%，新增人民币贷款1.17万亿，社融新增1.15万亿

2月进出口总额同比大增，进口增速超预期上涨，但出口增速超预期下滑，导致3年来首次出现贸易逆差91.5亿美元；出口金额同比下跌1.3%，较上月下滑9.2个百分点，大幅不及市场预期，尤其去年同期基数较低，显示外部需求对出口贡献偏弱，分地区来看，主要由于发达经济体需求明显下降，对美、欧、日等发达国家地区出口同比增速由正转负，对' 印度和' 澳大利亚出口也明显下跌，而对东盟、台湾和香港地区出口增速由正转负，对' 韩国出口增速继续维持高位，新兴经济对出口有正面贡献；进口金额同比大幅上涨38.1%，创4年新高，明显超出市场预期，从主要进口商品来看，主要商品进口数量增速继续较高水平，而进口金额增速受价格带动增幅扩大，国内整体需求继续处于改善中；从前两个月的情况来看，国内需求保持改善，出口整体偏弱，需要关注进口商品价格上涨所带来的“通胀预期”隐忧，短期来看，影响债券市场的关键点仍然在于货币政策的方向，我们继续维持货币政策偏紧的判断，建议维持谨慎操作。

利率债市场周报（2017-3-13）" src="http://i2.hexun.com/2017-03-13/188460729.jpg"> 2月CPI同比增长0.8%，较上月大幅下跌1.7个百分点，环比下跌0.2%，各类食品和非食品价格主要以环比下跌为主，春节错位效应影响较大；CPI食品价格同比下跌4.3%，环比下跌0.6%，春节过后，主要食品价格均环比下跌，猪肉、蛋类和鲜菜价格环比下跌幅度较大，粮食和鲜果价格环比上涨幅度也不及历史同期；CPI非食品价格同比增长2.2%，环比下跌0.1%，其中衣着、交通通讯和娱乐教育价格环比均下跌，是导致非食品价格环比下跌的主要因素，而医疗和居住价格环比涨幅仍然较高，尤其居住价格环比创近4年来新高； PPI同比上涨7.8%，创2009年以来最高水平，环比上涨0.6%，煤炭、钢铁、有色和化工等行业价格上涨是最重要的推动因素，未来仍需关注中上游价格变化情况，PPI或迎拐点；PPI继续大幅上涨，而CPI不及预期，春节影响因素较大，未来两个月是判断全年通胀的重要时间窗口，短期内货币政策重心仍在结构性方面，债券市场继续建议保持谨慎。

2月M2同比增速继续小幅回落至11.1%，剔除非银存款后M2同比增速连续回升至11.3%，存款同比增速大幅回升至11.4%，分存款类别来看，春节后居民存款仅小幅增加，财政存款投放规模与历史均值差异不大；新增人民币贷款1.17万亿，相比去年同期增加61%，贷款余额同比增速回升至13.0%，从贷款类别来看，居民中长期贷款增幅为1年来最低，但1-2月累计值仍高于去年同期，企业中长期贷款增加6018亿，占比保持高位，票据融资继续下滑，反映企业融资需求继续保持改善态势；社融余额同比增速维持在12.8%，社融新增1.15万亿，其中外币贷款连续两月净增加，显示人民币贬值预期持续缓和，表外融资受未贴现票据下降影响仅增加516亿，债券市场融资仍然较弱，净减少1073亿，表外和直接融资相对偏弱，对社融有一定负面影响；信贷表现仍然较强，显示企业融资需求仍保持改善，贷款余额增速回升，与央行金融去杠杆、控制广义信贷增速的总体目标有所冲突，需关注3月MPA考核压力，未来央行政策维持偏紧概率较大，债市仍需谨慎。

利率债市场周报（2017-3-13）" src="http://i7.hexun.com/2017-03-13/188460730.jpg"> 中观行业数据

' 房地产：30大中城市（2017.3.4-2017.3.10）商品房合计成交347万平方米，四周移动平均成交面积同比下滑18.9%。

利率债市场周报（2017-3-13）" src="http://i0.hexun.com/2017-03-13/188460731.jpg"> 工业：南华工业品指数升至1989点，同比上涨53.6%。

用电：六大发电集团日均耗煤65.0万吨，同比下降0.72%。
利率债市场周报（2017-3-13）" src="http://i9.hexun.com/2017-03-13/188460732.jpg"> 水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为342.77元/吨，环比上涨0.88%。

钢铁：2月中旬，重点企业粗钢日均产量同比增长7.3%；上周螺纹钢价格下跌78元/吨，热轧板卷价格下跌110元/吨。

经济表现超预期，货币政策收紧。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。

  文章来源：微信公众号固收彬法

（责任编辑：徐立梅 HT001）
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