信用风险分析新视角之市场隐含评级顺水鱼财经

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  作者：中债资信债券市场研究团队

中债资信自2012年起即在借鉴成熟市场经验的基础上，以研究产品的形式领先地开发了一套基于国内债券市场的市场隐含评级技术，取得了良好的效果和市场影响力。近期，我们对市场隐含评级技术进行了一定的升级，并基于隐含评级的结果开展了系列专题性研究，以期为投资者进行信用风险" 分析提供新的视角。本期的微信内容我们主要围绕隐含评级在解决外部级别区分度不足、提供行业可比性、进行违约风险预警等方面的作用进行概览，后续还将基于中债资信市场隐含评级的结果围绕行业风险、区域特征、券种差异、个券表现等方面进行专题研究，期待与大家进行进一步交流探讨。

区别于基于信用基本面的传统评级，市场隐含评级（Market ImpliedRatings，简称MIR）是一种基于债券市场信息的评级，其在市场有效性假说基础上利用当前所获得的债券交易信息来反映被评级对象的相对信用风险。基于不同的市场信息，市场隐含评级可以细分为债券隐含评级（Bond-ImpliedRating, 简称 BIR），股票 隐含评级（Equity-Implied Rating, 简称 EIR）,信用违约互换隐含评级（Credit Default Swap-Implied Rating, 简称 CDSIR）以及违约预测隐含评级（Default Predictor-Implied Rating, 简称 MDP），这些方法从不同的角度反映了市场对某一债券及其发行人的评价。根据成熟市场的相关研究，与传统的评级方法相比，包含多种市场信息的债券隐含评级对即时信息的反应更加敏锐，短期准确度更高。近期，在对市场隐含评级技术进行升级的基础上，我们发现了一些有意思的内容：

一、市场隐含评级（MIR）能够验证外部级别的准确性，解决传统级别区分度不足的问题，对于投资人债券投资决策是有效补充

市场隐含评级代表了市场对受评对象信用风险的认识，因此可以作为传统评级的验证，帮助投资者、评级机构提高内部、外部评级的准确性。信用分析师可通过对比传统评级结果和隐含评级结果进一步确认其结果或者寻找遗漏或者误判的市场风险相关信息（见图1）。限于篇幅，本文不再分析单个主体的差异，但当我们将全口径发债企业级别放在一起衡量时，隐含评级的价值瞬间就显现出来。

债券市场，由于可投资级别门槛的限制，外部级别主要集中在AA以上，高等级主体占比过高，级别区分度不足，大部分投资人都感觉发行人的主体级别存在过多的水份，级别背后的信息含量并不高。如果引入隐含评级，等级分布可能更加能够反映投资人心目中的真实情况。以截止2月底的数据来看，外部级别的分布偏态，主要集中在AA档以上，AAA级和AA+数量相当，AA-（含）以下的低等级主体凤毛麟角，这种情况已经持续了五六年，并且一直没有改进。运用中债资信的隐含评级进行重新计算以后，还原后的级别呈现典型的正态分布，以AA为级别中枢，AA-以下的递减分布表明投资者对外部级别的认可度不足，大量AA级别主体的真实级别在AA-甚至以下。 src="http://i9.hexun.com/2017-05-06/189084702.jpg">在国内债券市场，由于可投资级别门槛的限制，外部级别主要集中在AA以上，高等级主体占比过高，级别区分度不足，大部分投资人都感觉发行人的主体级别存在过多的水份，级别背后的信息含量并不高。如果引入隐含评级，等级分布可能更加能够反映投资人心目中的真实情况。以截止2月底的数据来看，外部级别的分布偏态，主要集中在AA档以上，AAA级和AA+数量相当，AA-（含）以下的低等级主体凤毛麟角，这种情况已经持续了五六年，并且一直没有改进。运用中债资信的隐含评级进行重新计算以后，还原后的级别呈现典型的正态分布，以AA为级别中枢，AA-以下的递减分布表明投资者对外部级别的认可度不足，大量AA级别主体的真实级别在AA-甚至以下。
投资者和评级机构对信用风险的分歧。隐含评级和外部评级的差值呈现正态分布，中枢在-1至0表明投资者认为外部评级主要以高估了一个级别为主，但是也不乏高估3个级别以上的情况。对于分歧较大的主体，投资者应该有所警惕，可能代表市场存在其所不掌握的增量信息。 src="http://i1.hexun.com/2017-05-06/189084703.jpg"> 同时，可以以隐含级别和外部评级计算差值，衡量投资者和评级机构对信用风险的分歧。隐含评级和外部评级的差值呈现正态分布，中枢在-1至0表明投资者认为外部评级主要以高估了一个级别为主，但是也不乏高估3个级别以上的情况。对于分歧较大的主体，投资者应该有所警惕，可能代表市场存在其所不掌握的增量信息。

市场隐含评级能够帮助投资人解决不同行业可比性的困扰，更加准确地把握行业风险 src="http://i1.hexun.com/2017-05-06/189084704.jpg"> 二、市场隐含评级能够帮助投资人解决不同行业可比性的困扰，更加准确地把握行业风险

市场隐含评级具备信息真实有效、调整迅速及时等特点，与传统评级相结合可以为债券市场投资决策提供较强的参考作用，尤其是在行业风险层面。

先来看市场上最关注的城投行业。如果投资者以城投债为底仓，在缺乏违约的背景，如何验证城投行业的风险与级别？我们分别切分出省会、地市、县级三个层级计算隐含评级分值，分值越高代表隐含级别越高。计算结果有以下几方面含义：第一，地市、县级城投依然在扩容，信用资质仍在下沉中；第二，省会、市、县有明显的分层，市级平台与县级平台的差距在缩小；第三，以城投与产业行业的差距来衡量可以看出，二者差距在去年11月分以来急剧收敛，城投债出现了“产业债化”的趋势。将各省城投汇总可以看出，2017年多数省份城投的信用资质处于过去一年内的低点，东三省的城投企业信用资质在投资者眼中最低，直观验证了“投资不出山海关”这句话。
风险不容忽视。图6展示了市级城投债的地理分布图。 src="http://i9.hexun.com/2017-05-06/189084705.jpg"> 我们分区域将市级城投债隐含分值全部算出来可以发现，总体来看隐含分值集中在3.5至7.5不等，长三角等城投债体量较大的区域，其市级城投资质处在中等偏上的位置，东北等地区市级城投的隐含分值较低，其信用风险不容忽视。图6展示了市级城投债的地理分布图。

风险的新视角：横向来看，化工、建材、有色、钢铁和煤炭等行业的评级差值在-1至-2.5不等，表明投资者认为其外部级别显著高估一个级别以上，因此在在这些行业的发行定价、交易环节更为谨慎，对其信用风险的担忧较为明细；纵向来看，产能过剩行业内部同样存在分化，化工和有色行业整体的隐含评级有下行趋势但幅度不大，采掘和钢铁在投资者眼中的认可度大幅提升。 src="http://i4.hexun.com/2017-05-06/189084706.jpg">我们再将隐含评级运用于产业债领域，同样可以结合行业角度提供行业风险的新视角：横向来看，化工、建材、有色、钢铁和煤炭等行业的评级差值在-1至-2.5不等，表明投资者认为其外部级别显著高估一个级别以上，因此在在这些行业的发行定价、交易环节更为谨慎，对其信用风险的担忧较为明细；纵向来看，产能过剩行业内部同样存在分化，化工和有色行业整体的隐含评级有下行趋势但幅度不大，采掘和钢铁在投资者眼中的认可度大幅提升。
风险分析新视角之市场隐含评级" src="http://i5.hexun.com/2017-05-06/189084708.jpg">  

三、市场隐含评级在债券违约预警方面能够发挥前瞻性作用，对于级别下调亦有预测作用

与传统评级相比，市场隐含评级是一种基于市场信息的即期评级（Point In Time, 简称 PIT），对即时信息的反应更加敏锐。而传统意义上的信用评级则是一种基于基本面的跨周期评级（Through The Cycle, 简称TTC），需要分析研究企业的基本面情况，并对其进行一个经济周期的压力测试。只有能够确认影响公司长期信用基本面的因素发生变化时，才对评级进行调整，一般每半年跟踪评级一次，时效性较差。因此，市场隐含评级能够对债券的信用情况进行实时监控，捕捉微弱的市场信号，逐日反映债券信用风险变化，从而及时做出反应。

隐含评级基于市场信息可以实时监测债券市场的动态，并对潜在的信用风险事件进行早期预警。例如，中城建第一笔实质性违约为应于2016年11月28日到期的12中城建MTN1，其后多只中票连续违约。回顾中城建违约前的数据来看，首先隐含评级的调整明显早于外部评级和违约事件，同时此类存续债务较多的主体可以根据单只债券到同主体其他债项对隐含级别的调整及其所反应的信用风险变化进行印证和校验。
债券隐含评级与外部评级的差值分布，并以此为分类统计了在此后的一个年度内的评级调整情况，可以看出隐含评级与外部评级的差值——即投资者与评级机构对信用风险认识的分歧——所对应的评级调整情况比较明显。评级差值为正，即投资者认为外部评级的级别有所低估下，存在评级上调概率；而评级差值为负，即投资者认为外部评级的级别有所高度，从实际结果来看起评级下调的概率明显。据此可以将评级差值作为防范评级下调风险的重要依据，也就说大部分投资者认可的事情最终总会实现。 src="http://i7.hexun.com/2017-05-06/189084709.jpg">我们梳理了2016年3月底的存量债券隐含评级与外部评级的差值分布，并以此为分类统计了在此后的一个年度内的评级调整情况，可以看出隐含评级与外部评级的差值——即投资者与评级机构对信用风险认识的分歧——所对应的评级调整情况比较明显。评级差值为正，即投资者认为外部评级的级别有所低估下，存在评级上调概率；而评级差值为负，即投资者认为外部评级的级别有所高度，从实际结果来看起评级下调的概率明显。据此可以将评级差值作为防范评级下调风险的重要依据，也就说大部分投资者认可的事情最终总会实现。
 

四、关于中债资信隐含评级的说明

中债资信市场隐含评级产品同时采用传统评级序列和阿拉伯数字两套符号体系来标示隐含级别。我们将债券的隐含评级按1-9分进行打分，离下一级别的" 收益率越远，分数越高。这里的信用级别分数用于量化比较不同债券之间的信用级别高低。从功能上来看，隐含评级可以在预警信用风险、验证传统评级结果、发掘投资交易机会等方面发挥较大作用。

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隐含评级计算过程主要分成三个步骤：第一步，采集债券样本点，即根据一定的标准选取合适的债券样本，收集其交易价格信息。第二步，构造信用利差曲线，即根据债券样本信息，按照信用级别归类，并通过拟合某一信用级别的债券样本点构造出该级别的利差基准曲线，进而确定各相邻信用级别之间的利差分界曲线。第三步，计算债项及发行人信用级别，即根据某只债券的期限和信用利差，对照各信用级别间的利差分界曲线，判断并计算该债券及发行人的市场隐含信用级别。同时，通过比较该支债券收益率到下一级别的收益率的距离与该支债券上下两级之间的收益率距离来判断信用级别分数。

考虑到市场隐含评级是一种即期评级，所以在其评级过程中所参考的市场指标（如债券利差等）本身可能会发生剧烈波动，从而引起相应的即期评级的波动。所以，市场隐含评级发生大规模变动或反向变动的频率大大高于基于基本面的跨周期评级，其稳定性相对较低。从短期准确性来看，基于市场价格等即期信息的评级是对发行主体短期内违约风险的有效度量，短期内的预测准确度要明显高于跨周期的评级方法。从长期准确性来看，市场隐含评级与传统评级这两种相对独立的方法，其评级结果在短期内可能会出现不一致，但在长期内则会趋同，因此两者的长期准确性没有显著差别。这主要是因为以下两点：一是市场隐含评级率先反映了某一债券突现的信用风险，后又被传统评级确认；二是市场隐含评级因受到市场扰动或过激反应等因素的影响而产生评级调动，然后又进行了回调。

  文章来源：微信公众号中债资信

（责任编辑：张倩 HF006）
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