债市的精神分裂：M型国债收益率曲线，你见过吗顺水鱼财经

昨日国债3年期和7年期国债中标利率公布，引起交易员的一片欢呼：不仅国债7Y与10Y倒挂10bp，而且3年期中标利率也明显高于5年期二级市场利率，国债" 收益率曲线呈现近似“M”型。

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M型收益率曲线究竟是一个什么概念呢？

简单说来，这可能违背了我们的常识。我们都学过，时间是有价值的，今天的一块钱的价值要大于明天，3年后的一块" 钱明显价值也要高于5年后的一块钱，所以一般来说，收益率曲线都是这样的：

（上图来自不如聊债）

再不济一点，熊市中的收益率曲线可能会平坦一点，但也应该是这样的：

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有市场人士称，“这是我入行以来第一次见过如此牛叉的曲线”。

国君固收覃汉指出，7Y-10Y在债市清淡期可能还时有出现，但5Y和3Y的倒挂就真的非常罕见了：

如果说7Y-10Y作为利率曲线价值洼地的典型代表，在债市成交清淡时期常出现倒挂而被投资者习以为常的话，短端利差的倒挂则更为罕见。从历史均值看，2014年以来国债5Y-3Y利差均值为15-20bp左右，倒挂现象仅在2016年12月、2013年11月钱荒和债灾的崩盘时期短暂出现。

那这意味着什么呢？覃汉称，

蹊跷倒挂利差的背后，反映出当前债市的交易流动性严重不足。

只有在流动性不足、市场交易不活跃的市场，才会有这些明显价值洼地的存在，不能带动市场定价回归理性。

市场异常利差的持续甚至走扩，意味着这些价值洼地没有对手盘，反应市场整体流动性较差，交易盘有限的资金只集中在特定期限、特定品种和个券上，而配置资金没有明显兴趣去做窄相对利差。

4月以来公募基金、" 券商资管、自营等产品和机构，受到更加严格监管和持续赎回压力，对资产流动性变现价值更加重视，在熊市中投资者对于流动性较差的7Y、3Y期品种要求的流动性溢价更高。

覃汉指出，这也反映了银行对短端国债的配置需求迅速下降；

1季度银行超储跌至1.3%，创下2011年3月以来最低，表外转表内带动信贷需求强劲，不少银行表内信贷额度紧张，月初就已投放大半，挤出银行债券自营配置需求。

" 招商证券(" 600999," 股吧)徐寒飞也同样提到，未来的一个半月时间里面，中小型银行的负债缺口（以同业存单来度量预 计在 2.5 万亿）可能会在短期流动性上形成“挤出”效应，不利于投资者 的需求，M 型的收益率曲线就是一个明显的证据。

未来债市要怎么走？

屈庆指出，由于资金面紧平衡和高成本的现状将延续，且银行配置需求较弱，中短期品种收益率并不具备下行空间，但是平坦的曲线最终会被修复，那么只能是长期品种收益率上行。

国君固收秦汉指出，债市做多的发令枪未响，抢跑时机还未到，眼下的“价值洼地”也许正是“价值陷阱”：

交易盘的资金偏好越来越集中到5Y、10Y等特定期限和品种上，蹊跷利差之下隐藏的价值洼地无人填平，反映的正是交易资金不足、配置需求不给力、市场成交不活跃的状况，投资者心态仍然谨慎，也意味着收益率目前的位置尚未达到“市场出清”。